美、中央行的加息与缩表：虚还是实

进入2017年以来，金融圈热议的词汇有两个，一个是加息，另一个是缩表。而热词所指向的对象则是美联储和中国央行。越来越多的研究者注意到，美联储从退出量宽到渐进加息已日趋明朗，包括美联储主席耶伦在内的一些官员也在表达对收缩美联储资产负债规模的意愿。中国经济则呈稳中趋好的态势。中性稳健的货币政策和金融去杠杆的监管政策搭配，推动了市场利率的上升和资产价格的调整。人们也因此猜测，中国央行是否也会推动缩表进程。加息与缩表两大热词背后的虚虚实实又究竟如何呢？

 

主持人：钟伟，《中国外汇》副主编、博士

嘉宾：管清友，民生证券副总裁、博士

林采宜，国泰君安首席经济学家、博士

 

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。美联储的加息已成现实，但美联储何时会付诸缩表尚存在不确定性。尽管作为美国量宽始作俑者的伯南克认为，缩表并不困难，但在实际操作中，是否还是应当周密考虑美国经济增长的暂时疲弱、资产价格的居高不下，以及国际资本流动的变局等因素？对此，两位认为美联储启动缩表需具备哪些条件？可能会在什么时间启动？

管清友：判断美联储缩表的适宜条件需要首先考量这一轮加息周期的本质。美联储的这一轮紧缩与此前1994年、2004年的是不一样的。前两轮有明显的经济过热基础，在耐用品、房地产等需求方面均有明显的表现；但2015年的加息落地时，美国大部分主要经济数据还没有恢复到过去十年的均值水平。实质上，此轮加息是美联储为预防在未来风险中货币政策枯竭而进行的政策回归常态化的操作。美国一方面很注意全球经济环境，另一方面也很关注金融市场的波动。如果为了预防风险的加息反而触发了风险，那就得不偿失了。这也就可以理解，为何此轮加息到现在都显得格外鸽派。

基于这样的一个本质，考虑到缩表相较加息是更直接的资产出售，美联储大概率将在联邦基金利率回到适当水平后，同时全球金融环境和美国经济数据处在一个相对温和的背景下，才会开启缩表。如果再考虑到目前美联储官员的表态，开始缩表的时间大概率在2017年底到2018年初。

林采宜：统计数据显示，美联储此前通过三轮量化宽松，其总资产已从2007年的8943亿美元扩张到2014年的4.5万亿美元。2016年，美联储的资产负债表规模仍保持在44515亿美元。其中，90%为国债和MBS，总规模达到近4万亿美元。因此，随着经济的稳健复苏，美联储必然要通过缩表来逐步处理如此庞大规模的国债和MBS。从外部环境来看，随着特朗普的税收新政落地，国际资本流向美国，以及产业的进一步集聚，美国经济中长期的强势增长几乎没有悬念。因此，在任何时候缩表都不至于使美国经济发展势头出现逆转。其缩表很有可能会在今年下半年进入操作阶段。

 

钟伟：进入2017年以来，中国金融环境也出现明显变化。货币政策以宏观审慎框架为基础，呈稳健中性；监管政策以去杠杆为主调，不断进行风险排查和释放。一方面人民币利率趋升、汇率趋稳；另一方面，在宏观经济短周期的强势中，也有楼市、股市、债市的波动。一些金融机构的资产负债表也出现收缩迹象。对此，一些研究猜测，中国式的缩表也将随之而来。但也有学者认为，缩表在中国尚言之过早，中国央行并不具备以持续降低存款准备金率为标志的缩表条件。两位认为，中国央行会跟随美联储进行加息和缩表操作吗？

管清友：一国央行在实施货币政策时，首先要考虑的因素是维持金融稳定、促进本国的经济发展，当然也会有本身多重目标的均衡问题。美国是这样，中国亦是如此。

中国央行2017年的政策基调是维持金融稳定、不出现重大金融风险，在去杠杆的同时挤压资产泡沫，最终促使金融更好地服务实体经济，挤虚向实。这就决定了在维持金融稳定、经济发展的大前提下，央行将会维持货币政策一个紧平衡和强监管的态势。具体而言，就是使用短期流动性调节工具（SLO）、短期借贷便利（SLF）等短期工具，通过精准调控来维持市场稳定，达到微加息的效果。至于提升基准利率式的加息，目前看来尚无必要，也看不出有这个趋势。

这一轮金融周期的紧缩与去杠杆的方略，并非传统意义上的缩表。或者说，中美缩表并非同一个意义。美国的缩表是央行基础货币式的缩表，主要体现在央行资产负债表的缩减；而在我国强监管态势下的缩表，则是商业银行整体信用式的缩表，主要体现在商业银行及非银金融机构内部信用循环派生的缩减，和金融自我繁荣和过度加杠杆的缩减。

林采宜：从2017年以来的央行货币政策取向和公开市场操作来看，其被动缩表的可能性相对较大。即在资产项下的外汇资产趋于减少，同时负债项下的政府存款趋于减少。首先，随着过去两年外汇储备的下行，央行始终没有实施降准，只是通过逆回购、中期借贷便利（MLF）、短期借贷便利（SLF）等灵活性货币政策工具来调节流动性，实际上是在为缩表创造技术基础。其次，在积极的财政政策下，政府的财政赤字扩大，央行的政府存款自去年10月以来就在逐渐减少，从3.76万亿元降至今年4月份的2.87万亿元。今后，这个趋势会大概率持续。以上两项将分别从资产和负债两端导致资产负债表的被动缩减。

此外，在银行等金融机构的理财资金委外限制和资产管理资金池业务限制等各项监管正常收紧的环境下，资产负债规模收缩在所难免。这又会在客观上导致银行及非银金融机构在央行的存款减少，从负债端促使央行被动缩表。从货币政策的基调来看，中国央行被动缩表的可能性还是比较大的。至于是否加息，或更多取决于CPI上涨的幅度及美联储加息的节奏。

 

钟伟：人们普遍关心缩表与经济增长，缩表与资产价格波动之间的相互关系。2017年一季度，美国经济增长疲弱，而股市却不断创历史新高。与此形成鲜明对比的是，同期中国经济增长相当稳健，股债和楼市则均陷入调整。在两位看来，如若美中均步入加息和缩表，有可能对经济增长、资产价格乃至全球经济格局带来怎样的冲击？

管清友：目前对于中美同步进入缩表的表述并不准确，但金融周期的收缩重叠则是事实。美国更早一步在2015年进入了实质性加息，中国也在去年年底开始进入了稳健中性的货币政策。这其中有主动也有无奈。在美国加息紧缩+中国强监管的紧平衡这样的一个搭配下，再加上今年年底欧洲也有可能缩减QE，使得当前更像是一个全球货币潮水退潮的过程。这对于在过去的流动性浪潮中享受利好的资产而言，则可能会出现不同的走向。

对于中国而言，短期和长期受到的影响可能是不一样的。短期来看，全球金融市场处于一个对美联储加息和缩表之前的情绪真空期。一方面，美联储加息的预期比较饱满，年底隐含的利率加息次数和实质加息次数之间的空间很小；另一方面，美联储缩表最快也要在2017年年底正式进入讨论，落地大概率在2018年年初。因此在短期内，中国国内资产价格更多会取决于国内的货币政策和监管政策，外围的掣肘并不明显；中美长端息差目前也具有较好的“缓冲垫”。长期来看，影响的根本还是在于中美相对的经济周期、货币周期的位置。我们现在已经看到了国内出清的决心和毅力，这也是房地产周期、库存周期、金融周期重叠紧缩的一个表现。关键在于出清的力度和结果如何。

对于美国及全球的金融市场而言，可以参考日本和欧洲的缩表经验。日本的主动缩表对股市、债市和经济都带来负面影响，欧洲的被动缩表则对市场和经济影响不大。结合目前美联储面临的经济形势，被动缩表比主动缩表更加简捷，风险也相对更小。因此，预计美联储会采用被动缩表的方式。被动缩表对美国经济增长和资产价格的影响在短期内具有脉冲性，但长期影响相对温和。

林采宜：实际上，央行缩表并不代表货币政策紧缩。比起缩表和扩表，在央行货币政策引导下，市场利率中枢的移动对经济增长及资产价格波动的影响更为直接。因此，我个人认为，加息对于经济增长和资产价格的上涨均具有一定的抑制效应，对吸引外来资本则有一定的积极作用；而缩表，不一定会产生类似的明显影响。

 

钟伟：金融既要稳也要活。过去四年，中国金融业曾经历了钱荒、股灾、熔断、网贷泡沫等一系列金融事件的冲击。未来数年，中国货币政策和监管政策该如何协调，才能在稳增长和控风险之间找到恰当的平衡点？在今年下半年，货币及监管政策宜进行怎样的微调，才能让金融更好地服务于实体，稳中见活，而不是稳中有险？

管清友：回顾过去几年，金融自由化已有长足发展，而“一行三会”模式对应的却是分业经营。例如现在保险资金也可以入市了，那么，这部分交叉领域该归谁来监管，保监会还是证监会？工行、建行和交行都设立了基金公司，这些公司又该由银监会管还是证监会来监管？像这种业务界限模糊的领域其实很多，而且随着市场准入的放宽，还会越来越多。现有的“一行三会”监管架构，既有监管重叠更有监管真空，也存在诸如监管标准不统一、严宽尺度不统一、信息不穿透等问题。2015年股票市场的异常波动后，政府对整个金融监管的调整并没有实施到位。目前，“宏观审慎监管+机构监管+职能监管”的金融监管思路是清晰的，但这种监管体系尚未形成，以至于在强化金融监管时只注意了部门协调的问题，监管同时发力，却没有考虑这样做会导致对整个市场的影响会骤然加大。

展望后续的货币政策，我认为，鉴于当前决策层对于经济运行下限的的忍耐度提升，而对于金融泡沫与经济顽疾的忍耐度降低，因此，只要不到危及系统性稳健的程度，经济下行很难再逼迫货币政策转向。至少“量价双松”的老路不会再走，我们或许会看到“价紧量松”的局面。一方面，“量松”保证了流动性危机不会出现，风险底线可以守住；另一方面，“价紧”则需要流动性的机构获得的资金价格带有一定的惩罚性质，从而守住去杠杆与挤资产泡沫的成果。

林采宜：货币政策和监管政策在周期上最好能实现一定程度的“对冲”关系。例如，监管机构取消资产管理机构资金池业务，以及对银行理财资金委外管理做出严格限制，其初衷都是为了控制金融机构的系统性风险；但是如果在执行监管措施的过程中叠加流动性收缩，那么股票、债券的二级市场都会面临严重失血，引发崩溃式下跌风险。因此，在清理违规资金，逼使它们退出二级市场时，货币政策宜宽松，使得市场资金环境在短期内相对平衡；而在资产价格上涨时，货币政策宜适当收紧，以避免资产泡沫的形成或者扩大。

钟伟：谢谢两位的精彩观点。看起来，当下正处于次贷危机后主要经济体的经济增长和长期流动性回归常态化均值的缓慢过程。缩表并不紧迫，但被动式缩表的概率犹存。如果处理得当，加息和缩表的冲击是渐进可控的。就中国而言，对过高增长率期望值的下降和对金融泡沫容忍度的降低，已导致货币政策和监管政策偏松的环境不复存在，金融稳中求活，紧中求实的趋势正逐渐明朗化。