【独家】海外并购贷款的风险控制
近年来，中国企业已成为跨国并购市场的主角，海外并购贷款也随之成为商业银行新的业务增长点。但相比于传统银行贷款业务，海外并购往往蕴含着较高的风险，给商业银行带来了更大的挑战。本文分别从目的、客户、行业、区域、授信方案和合规性五个角度来说明如何控制其中的风险。
角度一：并购目的
一是防范不良目的项目。对于不良目的海外并购项目要高度注意，如关联企业之间的海外并购、估值溢价过高的项目、战略投资者和财务投资者有对赌协议或回购协议的项目和地方政府主导的项目等。
二是谨慎对待财务投资项目和抄底项目。这类并购要求并购方对企业价值、行业周期和经济周期的波动具有较为准确的判断能力，应持谨慎态度。其中要重点评估财务投资者的声誉、实力和历史投资业绩；抄底项目应当尽量避开，尤其是对于衰退行业和夕阳行业的抄底并购，失败率往往较高。
三是对并购目的的合理性和可行性要有充分的评估。对不同的并购目的要关注其评估的重点：
如果以获取市场为目的，要注意以下方面：关注并购双方产品差异化程度和产品的标准化程度；目标企业销售网络（人员、网点）资源能否完全获得并保持稳定；并购方的产品品质是否符合当地产品的准入标准；准入牌照是否对持照者股东背景设置了限制。
如果以获取上下游为目的，要注意以下方面：关注其上/下游产品价格波动幅度；上/下游目标企业产品和并购方生产工艺的匹配度和使用经历；目标企业所在国对产品的输入输出是否存在限制。
如果以获取品牌为目的，要注意以下方面：关注品牌整合模式，优先支持贴牌转出口方式；关注品牌经营能力，优先支持有过成功收购品牌经验的并购方。
如果以获取技术为目的，要注意以下方面：关注所获技术权利的具体内容（所有权、使用权、收益权等）；目标企业是否和第三方有交叉授权协议；目标企业所在国对特定技术转出的黑名单；所获技术能否为工业生产通用。
角度二：客户
一是对并购方的要求。鉴于海外并购风险较高，并购方应该有较强的风险承担能力。具体来说，并购方应当具备稳固的行业地位、健康的财务状况、足够的经营基础，以及财务规模和试错空间，以应对并购后的债务规模大幅增加和可能出现的经营不及预期。并购方应尽量符合以下要求：资产、销售和利润规模均大于目标企业，属于“大吃小”型并购。杠杆率相对合理，保持一定的盈利水平。在细分行业内地位稳固，均为行业龙头企业，近三年市场占有率稳定。
二是对目标企业的要求。对目标企业方面，并购贷款的第一还款来源主要为目标企业的现金流，而目标企业并购前的稳定状况对于授信安全来讲十分重要。稳定意味着较高的确定性和较低的风险。多个案例的后评价显示，目标企业经营和财务数据的预测偏差度往往和其并购前的稳定与否密切相关。并购前经营和财务指标稳定的企业，其估值和还款测算预测准确度一般较高，反之则结果相反。对于并购贷款项目，目标企业并购前的稳定状况要优于其单一年度财务数据的表现状况，在某种程度上，稳定性优于盈利性。
三是对并购双方的合作历史要求。从并购双方合作背景来看，无论是何种并购目的，相对而言，并购前，并购双方有业务合作或股权合作的项目往往成功率较高。由于并购方对目标企业的产品情况、行业情况、技术情况、市场情况等均有所了解，因而有助于减少并购后的不确定性，降低整合风险。因此，应该优先支持并购双方有过合作的项目。并购双方的合作形式可以多种多样，例如并购前成立过合资公司、持有对方股权、保持销售代理关系或是贴牌生产合作等。
角度三：行业
首先，优先支持横向并购，谨慎支持纵向并购，不鼓励多元化并购。横向并购为同类、同种商品或服务企业之间的并购，产业关联度较大，战略风险相对较小。此外，横向并购多为优势企业并购劣势企业，属于“大吃小”型并购，整合风险也相对较小。
多元化并购缺乏产业关联度，战略风险较高，并且制造业的多元化并购，并购方往往处于行业衰退期，需要选择新行业，或者并购方是财务投资者。因此，不鼓励叙做制造业的多元化并购。
其次，优先支持市场规模较小的行业。市场规模较大的行业领域往往国际企业巨头林立，行业规范早已固定，核心技术复杂且大多掌握在外国企业的手中。相比之下，中国企业还只是“小个子”，尚没有能力应对大规模市场中强大的竞争对手、复杂的行业规则和迅速变化的主流技术趋势，因此很难在大规模市场中获得成功。而小规模市场是许多国际巨头不去占领或可以放弃的市场，需要攻克的技术难关也相对较少，中国企业尚有能力应付。
第三，优先选择弱周期行业周期和长产品生命周期的行业。企业并购绩效和并购双方的产业周期密切相关。不同行业的周期性强弱主要体现在其主要产品的价格波动幅度上，价格波动幅度越大，行业周期性越强。一般来说，周期性越强的行业，越受并购方青睐，因为存在逆周期的抄底机会；但对这类行业的并购风险较大，成功率较低。
对于商业银行来讲，应该倾向于叙做周期性较弱的行业并购。因为，这类行业较为稳定，不确定性较小，企业经营和财务状况的可预测度较高。
从产品生命周期角度来看，和行业周期的思路类似，产品生命周期较短的行业，面临不确定性较大，不适宜叙做并购贷款。例如电子行业的产品生命周期较短，该行业失败的并购案例较多。
角度四：区域
一是优先选择欧美成熟发达国家。跨境并购需涉及目标企业所在国家地区的商业规则、市场限制和法律约束等，因此在评估并购贷款项目时，应优先选择商业规范、市场透明、法制完善并且商业活动活跃的欧美发达国家，谨慎选择交易成本较高、市场不透明以及对其商业规则不熟悉的国家和地区。区域的选择既可保证目标企业的顺利交割和正常经营，也可保证银行的授信条件能够及时落实。
二是优先选择银行分支机构覆盖的地区。并购贷款项目发起时需要对目标企业进行准确和第一手的评估，贷款发放后需要密切关注目标企业情况，落实贷后管理。如果目标企业所在地没有银行自己的分支机构，这些工作将难以高质量地完成。
角度五：授信方案维度
选择合适的贷款结构
一般来说，并购贷款结构主要有两种：一是基于并购方信用的并购贷款。基于并购方信用的并购贷款是指银行直接贷款给并购方或者基于并购方的担保贷款给并购所借助的特殊目的公司。基于并购方信用的并购贷款和大型企业可获得的其他融资资源相比差异不大，该类型贷款的实质风险并不完全和并购本身的风险挂钩。二是基于被并购方信用的并购贷款。基于被并购方信用的并购贷款是指贷款行借款给并购所使用的特殊目的公司，而由于特殊目的公司最终将和投资标的公司合并，因此贷款实际上使基于特殊目的公司和被并购企业合并后的财务状况，还款来源实际上是被并购企业的现金流。也就是说，该类型的并购贷款实质上基于被并购企业的信用。该类型贷款的实质风险直接和并购本身的风险挂钩。
（1）目标企业财务情况不稳定，原则上必须采用基于并购方信用的贷款结构。根据此前对于并购双方财务情况的分析结论，若目标企业财务稳定度较低，则应该采用基于并购方信用的并购贷款结构；若目标企业财务稳定度较高，则可以考虑采用基于被并购方信用的并购贷款结构。
（2）“小吃大”型并购应采用并购方信用和被并购方信用并举的结构，并尽量将贷款下沉到目标企业。“小吃大”型的并购往往是并购方欲毕其功于一役，风险较大。因此，如不得不叙做，应当要求并购方提供担保或提供主要资产抵押，同时要求其持有被并购方的股权全部质押或将被并购方的主要资产全部抵押，相当于采用基于并购方信用和被并购方信用相结合的贷款结构。同时，还应尽量将贷款下沉至目标企业。因为这类型并购，目标企业是主要的现金流来源以及资产构成，无论是从第一还款来源还是第二还款来源角度，下沉至目标企业对贷款的保障程度都会更高。下沉可选择多种方式，例如目标企业和SPV合并。
进行合理的还款测算
还款测算对于授信方案的制定至关重要，在很大程度上决定着项目的自有资金比例和期限等要素。但对于海外并购贷款，其还款测算的收入、利润和现金流数据往往要参考估值报告，而估值报告中的假设条件往往较为激进，在进行还款测算时要谨慎对待，“挤出数据水分”。
很多并购的第一还款来源不足以覆盖贷款金额，往往会采取再融资方式。对于提出以上市再融资为还款来源的项目，应对上市可行性进行评估。例如，可将按收购价计算的PE水平和拟上市证券市场相对应行业的PE水平进行比较。若前者明显低于后者，则上市可行性相对较高；若二者差距不明显，则上市可行性相对较低，因为靠净利润大幅增长来提升PE水平不确定性太大。
制定合理的授信条件
对于财务约束，并购项目中常用通过财务触发指标来控制过程风险，包括利息保障倍数（EBITDA/净利息支出）、杠杆比率（净借款/ EBITDA）、现金流保障倍数（现金流/还本付息）、净资产最低值、每年资本支出上限等。
对于非财务约束，其中最重要的有两项：一是银行要“转得出”。并购贷款份额转让是欧美同业常见的操作，而国内银行目前多数还是按照全程持有的方式来叙做海外并购贷款业务。应当与借款人充分沟通，可通过设置“转让白名单”等形式，争取可在不征求借款人同意的情况下进行并购贷款的份额转让。二是企业“不能走”。在银行贷款存续期，应要求并购方始终保持控制权。尤其是对于财务投资项目，应严格限制财务投资者的股权转让，限制其在贷款存续期退出。
（作者： 周帅，中国银行总行信用审批部）
