市场信心修复期的跨境资本流动

2016年，在外部环境变化较大的情况下，我国跨境资本流动及外汇储备变动持续牵动市场的神经。如何正确看待2016年的跨境资本流动？如何客观理解外汇储备的变动问题？如何理性分析汇率政策可信度与跨境资本流动的关系？笔者将逐一分析。

资本外流势头总体趋于缓解但压力仍不容小觑

2016年前三季度，我国国际收支口径的资本与金融项目逆差合计3032亿美元，同比减少5.2%。如果加上净误差与遗漏项目，广义的资本和金融项目逆差为4665亿美元，与上年同期基本持平。然而，由于基础国际收支顺差大幅减少，外汇储备继续承压。

经常项目与直接投资差额之和，被视为国际收支差额的稳定来源，因而被称为基础国际收支差额。2016年前三季度，我国基础国际收支顺差合计971亿美元，同比下降67%。这一方面是因为经常项目顺差同比减少28%；另一方面，是因为直接投资由上年同期顺差541亿美元转为逆差757亿美元。

基础国际收支顺差大幅减少，加大了资本外流冲击下外汇储备的风险暴露。2016年外汇储备余额减少3198亿美元，同比少减37.6%。然而，剔除估值效应后的外汇储备下降规模（即交易引起的外汇储备变动）维持高位，2016年前三季度达2992亿美元，同比增长32%。其中第三季度的外汇储备降幅达到1355亿美元，仅次于上年同期的1606亿美元。截至2016年9月底，外汇储备余额较2014年6月底减少了8268亿美元。其中1556亿美元是估值影响导致的外汇储备账面价值减少，交易引起的外汇储备减少占到了81%。2016年前三季度，外汇储备余额减少了1640亿美元，也就是说正的估值效应1352亿美元部分抵消了外汇储备的实际降幅。

负债端压力已经释放但资产端配置需求依然较旺

2014年第二季度起，我国就呈现持续的资本净流出。“债务偿还”和“藏汇于民”是资本外流的主要渠道。但2015年第三季度之前，只有资产项下（即对外投资项下）呈现净流出，负债项下（即外来投资项下）依然是净流入。2015年“8·11”汇改之后，负债项下自2015年三季度至2016年一季度出现了连续三个季度的净流出。不过自2016年第二季度开始，负债项下又再现净流入。这一方面表明，境内企业对外债务偿还暂告一段落，2016年9月底，我国外债余额14320亿美元，较上季末回升了675亿美元；另一方面，也反映境外机构开始回归经济基本面，增持人民币资产。据外汇局统计，2016年二、三季度，境外机构累计净增持境内人民币债券和股票资产450亿美元；而2015年三季度至2016年一季度，则为累计净减持453亿美元。

2016年前三季度，负债项下累计净流入1478亿美元，上年同期为净流出404亿美元。其中，外来直接投资项下净流入1010亿美元，同比减少45%；外来证券投资项下净流入261亿美元，增长63%；外来其他投资项下（含金融衍生工具，下同）净流入207亿美元，上年同期为净流出2321亿美元，是整个资本和金融账户负债项下由逆差转为顺差的主要原因。

2016年前三季度，资产项下持续逆差，累计净流出4510亿美元，同比增长61%。其中，对外直接投资净流出1766亿美元，增长45%；对外证券投资净流出698亿美元，增长22%；对外其他投资净流出2045亿美元，增长104%。特别是第三季度，在负债项下净流入环比增加的情况下，资产项下净流出达到创纪录的2151亿美元，环比增长71%。

外汇储备之争不在于规模而在于市场信心

上次亚洲金融危机时期，中国政府承诺人民币不贬值，但没有动用外汇储备来稳定汇率，所以，市场从来没有讨论过1400亿外汇储备够不够用。这次应对资本流出、汇率贬值压力，消耗外汇储备是一个重要手段。截至2016年12月底，外汇储备较2014年6月底累计减少9827亿美元，其中65.5%是发生在“8·11”汇改之后。外汇储备够不够用，引起了市场的广泛关注。

这次动用外汇储备稳定汇率，主要是基于政府对外汇储备充足性的判断。早在2006年底，中央经济工作会议就指出，我国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快，提出必须把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。当时，我国外汇储备能够应付16.2个月的进口，相当于外币短期外债的5.35倍。而2014年底，我国外汇储备能够应付23.5个月的进口，相当于本外币全口径短期外债的2.96倍。而且，本届政府近年来积极致力于创新外汇储备用途，成立主权财富基金（如丝路基金、中非基金、中拉基金等），发起成立国际多边开发机构（如亚洲基础设施投资银行、金砖国家开发银行等），以及运用委托贷款和货币掉期等形式支持国内企业“走出去”。

2014年下半年，特别是2015年“8·11”汇改以来，我国外汇储备经历了持续较长、规模较大的下降。截至2016年9月底，外汇储备余额为3.17万亿美元，能够支付24.0个月的进口，相当于本外币全口径短期外债余额的3.54倍，高于2014年底的偿付水平，更远高于2006年底时可比口径的偿付水平。可见，尽管过去两年多时间以来外汇储备持续减少，但我国基础的对外偿付能力不是削弱而是增强了。特别是考虑到未来人民币汇率实现清洁浮动后，央行基本退出外汇调控，现在拥有的这些外汇储备规模就会更加富裕。

当然，外汇储备是否够用，没有绝对的客观标准，而且要取决于市场的主观感受。市场关注储备规模问题并非杞人忧天、空穴来风。一方面，储备降与汇率跌，都反映了资本流出的压力，因此，就存在外汇储备降得越多、持续时间越长，对市场信心的冲击就越大，边际成本进而上升的后果；另一方面，用外汇储备调控市场、稳定汇率是政府出的大招，但如果消耗大量外汇储备之后效果不尽理想，就难免会对政府的信心有所影响。

资本外流还反映了超越基本面因素的市场信心问题

说到我国当前所面临的资本外流、汇率下跌的压力，很多人都会如数家珍，谈到一些基本面的原因，如：国内经济下行，投资回报降低，财政金融风险释放；国内经济刺激政策加码，而美联储货币政策正常化，本外币利差收窄；前期国内存在货币超发，资产泡沫，产能过剩，通货紧缩，汇率高估等问题；美联储加息预期，美元汇率走强，加剧新兴市场资本外流，等等。然而，这些基本面因素变化的影响，在“8·11”汇改之前，我国国际收支从“双顺差”转为“经常项目顺差、资本项目逆差”时已有所体现，现在的情形应该是已经超出了基本面因素的解释范围。最为典型的就是“8·11”汇改前后我国跨境直接投资项下的变化。

跨境直接投资是长期的、稳定的资本流动。亚洲金融危机时期，危机国家大都发生了短期资本大幅流出，但直接投资项下仍然维持净流入。2010年至2014年，我国国际收支口径的直接投资项下每年都有一两千亿美元的净流入，是构成基础国际收支大顺差的一个重要来源。但是，2015年直接投资顺差骤降至621亿美元，较上年减少了57%；2016年前三季度，更是转为逆差757亿美元。

进一步分析，导致直接投资由顺差转为逆差的原因，除外来直接投资净流入减少外，主要是因为对外直接投资净流出大幅增加。2014年初至2015年二季度“8·11”汇改前夕，我国季均对外直接投资净流出323亿美元；而2015年三季度至2016年三季度更飙升至季均587亿美元，增长82%。这显然不能简单用国内企业“走出去”步伐加快来解释，因为资产荒并非中国所特有，而是一个世界性难题。难以想象，一夜之间，海外突然遍地黄金了。较为合理的解释是，这其中有相当部分是出于规避汇率风险的考虑，甚至有些个人的资产转移裹挟在中间。

我国国际收支已具备多重均衡特征，越来越受到市场情绪波动的影响。首先，2016年前三季度，我国经常项目顺差1727亿美元，含净误差遗漏的资本和金融项目逆差4665亿美元。经常项目顺差难抵资本净流出，使得外汇储备资产减少了2992亿美元。而跨境资本流动超越经常项目主导的国际收支平衡，意味着人民币汇率已具有资产价格属性，容易出现过度升值或者贬值的超调。其次，2016年前三季度，我国短期资本流动（包括国际收支口径的证券投资、金融衍生品工具、其他投资和净误差遗漏）净流出3909亿美元，相当于基础国际收支顺差971亿美元的负4倍。而短期资本流动极易受市场情绪驱使，波动性较大。

如何理解多重均衡呢？通俗地讲，就是给定基本面不变，市场既可能出现好的结果，也可能出现坏的结果。2016年美国大选前后的金融市场大反转，就是最为生动鲜活的例子。美国经济基本面肯定不可能在七个小时发生了大反转，唯一合理的解释就是，因为市场情绪由极度悲观突然转成了极度乐观。中国的外汇市场和跨境资本流动也正在进入这样一个多重均衡，其中汇率政策是一个重要的影响因子。

汇率政策可信度是影响跨境资本流动的重要因素

亚洲金融危机前后，学术界曾经就何为最优的汇率选择掀起了“角点解”与“中间解”之争。坚持“角点解”者认为，汇率要么完全固定（如欧元区的货币联盟、中国香港的港币联汇制等），要么完全浮动，介乎两者之间的有管理的浮动，因为在出现投机攻击的情况下缺乏市场可信度，因而不能有效防止货币危机。因此，中间制度的发展趋势是逐渐消亡。而坚持“中间解”者认为，尽管一些新兴市场对外宣称本币汇率自由浮动，但仍然积极干预外汇，将汇率维持在较窄幅度内波动，即事实的钉住汇率安排。因此，中间汇率制度仍然构成实际汇率制度选择的可观部分。中国实践被视为是汇率“中间解”的成功典范。

1994年初汇率并轨后，我国确立了现行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率安排，自此走上了汇率选择的第三条道路。但在此框架下，首先，人民币汇率政策也是不断调整变化的。如在亚洲金融危机期间、全球金融海啸爆发初期和欧美主权债务危机冲击时期，我国就暂停了人民币汇率市场化改革，果断采取了主动收窄人民币兑美元汇率波幅的做法。这印证了“角点解”在我国也是成立的。不过，当时并非机制化的固定汇率安排，而只是临时性的政策。其次，在“8·11”汇改前的绝大部分时间里，我国面临的主要是国际收支“双顺差”，外汇储备持续增加，人民币处于单边升值的压力下。而有管理的浮动之所以能够维系，是因为在理论上，应对资本流入、本币升值的压力，央行本币可以无限供应。

“8·11”汇改后，人民币汇率单边贬值预期强化，资本项目净流出远超出了经常项目盈余，外汇储备下降。为应对这种局面，2015年底，央行授权中国外汇交易中心对外发布了三个口径的人民币汇率指数。2016年2月起，央行正式对外公布了人民币汇率中间价的定价公式，即“中间价=上日收盘价+篮子货币汇率”。

当前正是人民币汇率中间解的“试金石”。2016年上半年，在美元汇率指数下跌的背景下，该机制运行基本平稳；但进入下半年，尤其是四季度以来，受英国脱欧公投、美国大选、美联储加息预期、新兴市场动荡等因素影响，美元汇率指数持续走强，人民币兑美元汇率连连跌破一些重要心理关口，加剧了市场的焦虑情绪。实际上，这就触及了汇率“中间解”的核心问题，即汇率政策的可信度。理论上讲，在市场主导的多重均衡状态下，公众面对投机攻击时, 将基于政府放弃已有汇率制度的成本和政策的透明度来判断政府承诺的可信性来采取行动。如果可信度高，公众不会恐慌；如果可信度低, 他们将跟进, 抢先抛售本币资产。这时，市场汇率在市场机制下就会“超调”。

虽然我国政府一再强调人民币汇率不存在贬值的基础，但均衡汇率是不可能预知的。况且，即便知道了，市场汇率也不可能自动稳定在均衡汇率水平上。现状是，新的中间价定价机制强化了“美元强、人民币弱”的市场逻辑，有可能形成贬值预期自我强化、自我实现的恶性循环。2016年第三季度，我国资本和金融项目逆差（含净误差遗漏）环比增长108%，交易引起的外汇储备降幅增长295%。这种变化，除季节性因素外，恐与6月底以来美元走强，人民币兑美元汇率加速下跌不无关系。

修复市场信心以促使跨境资本流动回归经济基本面

2017年，我国将继续呈现跨境资本净流出。一方面，我国经常项目有望保持顺差，那么，即使不用外汇储备调控，也必定是“经常项目顺差、资本项目逆差”的国际收支平衡格局；另一方面，短期内国内经济逐步触底、国际金融持续震荡的格局不会有根本性的改变，基本面因素也会导致我国继续呈现资本净流出。

然而，如前所述，当前我国资本外流不仅有经济基本面的原因，还有市场信心的问题。2017年的关键是，如何重塑对政府的信心，修复市场自身的信心，使跨境资本流动尽快回归到经济基本面。这取决于四个方面的进展：第一，供给侧改革能否取得实质性突破，国内经济能否尽快触底，资产泡沫、金融风险能否得到有效抑制；第二，加强跨境资本流动管理，是当前应对资本流出和汇率贬值压力的重要手段，关键是如何既能避免用力过猛而影响对外开放的形象，又要保证实施效果，为调整和改革争取时间；第三，要增强汇率政策的可信度，需要更多地依靠可信的价格信号调节跨境资本流动，而不能仅仅靠消耗外汇储备和加强资本管制；第四，外汇储备能否停止下降或者降幅趋于收敛，直接关系着政府稳定汇率的能力。

在多重均衡的市场环境下，如果上述问题处理好了，对政府有了信心、市场自身有了信心，那么，跨境资本流动就有可能出现好的结果；反之，就有可能出现坏的结果。适度的资本流出有利于国际收支平衡，但过度的资本流出则必然会对国内经济和金融稳定带来大的方面影响，进而还会影响世界经济和金融的稳定。鉴此，政府和市场，都应该未雨绸缪，从最坏处打算，争取最好的结果。

作者系中国金融四十人论坛高级研究员