全球资产价格和流动性临近拐点了吗

自次贷危机以来，主要经济体不约而同走上了持续放松流动性的道路。超级央行的不断涌现令人瞩目。多年来，全球经济在弱复苏和低通胀的大格局下，呈现出另外两个特征：一是无论从数量还是价格观察，流动性始终非常宽松；二是各类资产价格不断膨胀，发达国家的股票、债券和楼市的价格接近甚至超越了次贷危机前的水平。资产价格泡沫和流动性宽松并存究竟会带来怎样的后果还难以预料。进入2016年下半年，人们逐渐开始担忧，超级央行释放的超级流动性是否到了拐点？与之相应，全球资产价格泡沫也是否到了拐点？

主持人：钟伟  《中国外汇》副主编

嘉宾：

张明   社科院世经政所国际投资研究室主任

谢亚轩  招商证券首席宏观分析师

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。两位如何看待当下的资产价格？随着零利率甚至负利率的蔓延，欧、美、日的楼市、股市均出现了持续的价格回升。这种价格回升似乎远远强于其同期的实体经济回升。在一些国际大都市，资产价格接近甚至超出了次贷危机前的水平。两位如何看待处于高位的资产价格？

张明：我个人对此深感忧虑。自全球金融危机爆发、发达国家央行集体出台量化宽松政策以来，发达国家股市与债市均出现了史上难得一见的大牛市。例如，目前美国股市与美国债市都处于创纪录的高位，这与美国实体经济并不强劲的复苏形成了鲜明对比。通常而言，诸如股市、大宗商品等风险资产，与美元、债券、黄金等避险资产的走势存在显著区别，但最近几年却出现了持续的风险资产价格与避险资产价格齐涨的局面。2016年至今，更是出现了“美股与美债齐飞，黄金与石油同涨”的状况。这应该源于投资者对于全球流动性有望进一步放松的预期。事实上，负利率政策的实施，进一步加剧了金融机构追逐风险的行为。我认为，未来美股与美债市场都面临下行压力。但相比之下，美股发生调整的可能性大于美债。一旦美联储加息路径要比市场想象得更为陡峭，那么美股显著下行就是大概率事件。

谢亚轩：过去数年，部分国家和地区的房地产价格、股票价格指数、短端和长端利率以及一系列信用和期限利差均显著受益于发达国家宽松的货币政策和流动性环境，因而其价格均处于高位。影响资产价格的因素有很多，价格波动的特征也不同。在影响不同波动性资产价格的众多因素中，货币政策和流动性环境无疑是最重要的因素之一。因此，我对于资产价格处在高位的忧虑更多来自于所观察到全球货币政策趋于保守的变化。

钟伟：由于国际经济的不同步，美联储开始考虑加息，欧央行维持现状，而日本央行则认为央行仍有加码量宽的余地，那么超级央行是否还有继续释放流动性的能力？从危机至今的政策表现看，主要经济体都对财政刺激相对克制，而超级央行和货币政策则扮演了绝对主角，在这种情况下，如何判断流动性的拐点？

张明：为了应对金融危机后增长乏力的状况，各国可以推动结构性改革，也可以使用传统的宏观经济政策。然而，结构性改革知易行难，各国大都举步维艰；而在传统宏观经济政策方面，有些国家受制于对赤字财政的历史性恐惧（例如德国），有些国家受制于政府债务水平过高（例如日本），还有些国家则受制于大选前夜的党派纷争（例如美国），因而财政政策的使用普遍受到约束。其结果是，刺激增长的压力几乎都放到了各国央行头上。从目前来看，美国仍将是唯一实施货币紧缩的大国，欧元区、日本、中国等央行将会进一步放松货币政策。要判断全球流动性拐点非常困难，但我倾向于认为，至少在2016年下半年，甚至2017年上半年，全球流动性拐点都不会到来。而且即使到来的话，它也不会源自货币政策的集体收紧，而可能来自新的危机爆发之后金融机构的再度集体囤积流动性与惜贷。

谢亚轩：“不为”还是“不能”？其实我并不怀疑央行继续释放流动性的能力，而是注意到近期央行在继续使用宽松货币政策作为唯一工具来刺激经济时所表现出来的犹豫态度。犹豫背后的深层次原因既有上面提及的资产价格泡沫膨胀的威胁，也有对全球领域内使用宽松货币政策推动货币贬值以及汇率战的忧虑。如果使用国际清算银行的全球流动性指标（GLIs）来衡量的话，全球流动性的拐点其实早在2013年中就已经出现。2014年和2015年大宗商品价格的暴跌、新兴经济体汇率的大幅贬值和国际资本外流，以及全球国际贸易额的收缩等等异象，均与此有关。因此，目前我们看到的不仅仅是全球流动性转向的问题，还有多个央行货币政策的操作均同步转向保守的趋势及其带来的深远影响。

钟伟：在目前的格局下，各国央行如果调整货币政策，是应该基于增长、就业和物价的考虑，还是也应该兼顾维持资产价格的大致稳定？或者说，资产价格泡沫会在多大程度上制约央行的决策？近期市场黑天鹅现象频现。如英国脱欧引发了市场振荡。人们原来普遍预期欧央行将适当扩张流动性以对冲英国脱欧的影响，但这种预期并未实现。再如美国总统候选人希拉里的健康状况，是否也会对资产价格和美联储决策带来影响？在两位看来，未来影响资产价格或者流动性突发拐点的黑天鹅事件可能有哪些？

张明：在目前格局下，各国央行显著调整货币政策的概率似乎并不太高。毕竟，目前主要国家央行似乎都没有将稳定资产价格作为重要的货币政策目标。不过，美联储的部分决策者出于对抑制资产价格泡沫的考虑，提出了及时加息的要求。这可能导致美联储的加息频率超出市场预期。美联储具有很强的制度独立性，受政治的影响相对较小。未来影响资产价格或流动性状况的黑天鹅事件可能包括：特朗普上台、意大利银行业爆发危机、局部地缘政治冲突加剧、希腊危机死灰复燃等。

谢亚轩：货币政策目标是否应包括资产价格是个有争议的问题，但资产价格崩溃后实体经济所受到的严重影响已经被美国的次贷危机和中国的股灾等现实所证实。因此，在货币政策的决策中更多关切资产价格和金融稳定，应该会被越来越多的央行所重视乃至付诸实施。中国人民银行在2016年实行的宏观审慎管理框架（MPA）就是一个最新的探索和尝试。从各主要央行目前的表现来看，货币政策决策依然强调基本面导向和数据导向。在我看来，未来可能影响资产价格或全球流动性的黑天鹅事件最可能发生在欧洲，包括金融体系动荡、债券市场大幅波动、经济基本面剧烈下滑等等。

钟伟：中国经济处于“三去一降一补”的艰难转型中，但楼市等资产价格也有所上涨，同时市场利率仍有温和下行的趋势。中国的流动性宽松是否会催生资产价格膨胀？又是否会影响到引导资金脱虚入实的政策努力？在两位看来，中国应让流动性和资产价格维持在怎样的状况才是大致正常和健康的？

张明：当前，中国股市尚无明显泡沫，但一线城市与部分二线城市的房地产价格在过去一年里的确上涨很快。这其中确实蕴含了较大的风险。由于房价上涨过快，目前央行可能在降息、降准的问题上更加左右为难。为了引导资金进一步脱虚入实，需要财政政策、货币政策与金融监管政策相互配合。例如，对需要扶持的实体企业减税、提供财政补贴，对上涨过快的房地产市场重新实施宏观调控政策、加快一线与部分二线城市的土地供应等。对目前的中国而言，实际利率应该为正，但不应太高。股票的估值与房地产价格要与基本面大致匹配。

谢亚轩：一个不争的事实是，由于房地产和股票等资产价格膨胀问题的存在，中国的货币政策传导遇到问题，干扰了资金脱虚入实政策的实现。但应对这样的世界性难题，较好的药方并非诸如抬高整体利率水平等政策措施，而应尽可能通过金融监管政策来加以实现。当务之急是应在当前的金融监管体系中引入宏观审慎的监管理念。货币政策目标中引入资产价格的一个难题，就是如何判断资产价格泡沫的程度。因此，一个理想的目标是在强化金融监管的前提下，保持资产价格和广义信贷的适度增长。强化监管，一城一策，随房地产价格和信贷增速调整贷款利率和首付比例等逆周期政策，仍然是需求调控的主要内容，但这并不能替代供给侧改革的政策措施。

钟伟：谢谢两位的精彩对话。看起来两位对股市、楼市等资产价格存在一定忧虑，主因在于对各国央行维持宽松流动性的意愿存在怀疑。尽管欧、日央行不会转向，但美联储加息节奏仍引人瞩目，它也许会加大股债和楼市的波动性，甚至带来下行压力。此外，两位都倾向于认为影响全球金融体系的黑天鹅事件更有可能产生于动荡之中的欧洲。如何将资产价格维持在合理水平看起来既是中国式难题，也是全球性难题。