SDR债券与国际货币制度改革

发布:2016-09-02 09:01 来源: 《中国外汇》2016年第17期 作者:孙杰
借助发行SDR标价债券来扩大SDR使用并以此来推动国际货币体系的改革,才是中国央行的真正目的,也彰显了中国负责任大国的形象。

编辑/孙艳芳

 

从全球金融危机后周小川行长提出以超主权货币改革国际金融体系引起全球关注开始,到去年12月国际货币基金组织批准人民币SDR货币篮子,再到今年4月中国人民银行开始发布以SDR作为报告货币的外汇储备、国际收支和国际投资头寸数据,直到最近世界银行获准在中国银行间债券市场发行总规模为20亿SDR计价的债券,都给人以环环相扣,稳步推进,又有些眼花缭乱的感觉。通过对相关问题的回顾和梳理,我们不难发现,这些都是中国积极作为,兑现承诺,推动国际货币体系的改革,彰显了负责任大国的形象。

SDR在不断发挥着作用

毋庸置疑,SDR从诞生之日起就与国际货币制度问题与改革紧密相联。在此后近50年的时间中,尽管国际经济环境一直都在变化,但是SDR作为完善国际货币制度工具的地位始终没有发生变化。过去如此,今天也一样。改变的只是它在这个过程中角色、作用和影响。但是也必须看到,如何找到一个切实的抓手,利用SDR来真正推动国际货币制度改革仍是一个问题。只有了解这一点,才有助于我们认识这次发行SDR计价货币债券的意义。

SDR主要是为了解决布雷顿森林体系时代国际清偿手段和国际储备手段不足,同时缓解美元所面临的“特里芬难题”而人为创设的一种用于补充国际货币基金组织成员国官方储备的国际储备资产。因此,SDR并不是一种可以在市场上流通的货币,也不是IMF资产负债表中的债权,更不能看成是IMF发行的一种货币。事实上,IMF也从来没有把自己当成世界中央银行来发行“世界元”。从国际货币职能的角度看,SDR只发挥了价值标准、价值储藏和记账功能,而且在储藏功能上也受制于缺乏以SDR标价资产的限制而沦为纸黄金,在使用范围上,其只是可用于偿还国际货币基金组织债务、弥补国际货币基金组织会员国政府之间国际收支逆差的账面国际储备资产,即所谓官方SDR(O-SDR),并不能直接用于贸易或非贸易的支付。所以,IMF是分配而不是发行SDR。在经过1970、1971和1972连续三年的分配以后,布雷顿森林体系解体,固定汇率制崩溃,美元不再面临“特里芬难题”, SDR作为补充性国际储备资产的作用也随之降低,O-SDR开始沉寂。

尽管SDR缺乏国际货币作为流通手段和支付手段的基础职能,但是布雷顿森林体系崩溃后浮动汇率制度增大的市场风险仍提升了其重要性。一方面,各国政府不愿意增持美元资产,IMF又先后共发行了120亿单位SDR;另一方面,SDR的应用也从官方向市场扩展,市场SDR(M-SDR)的概念脱颖而出。1975年,首次出现了以SDR计价的资产,并在上世纪80年代初期达到巅峰,SDR计价债券的发行总额达5.36亿SDR,以SDR标价的银团贷款总额也达到了9.08亿SDR,并有一些银行准备接受和管理SDR存款。显然,以SDR作为计价货币的金融工具,已被市场当作抵御浮动汇率风险的工具:阿拉伯货币基金核算与SDR关联,拉脱维亚货币钉住SDR,1981年瑞典还发行了SDR贷款。此外,SDR还被用于苏伊士运河缴费与一些航空公司行李超重费的国际结算;JP Morgan提供的SDR活期存款,更是直接关联SDR的借记账户和信用账户而无需转换成SDR相应的货币,使SDR具有了有限的支付功能。该时期,美国、英国、日本银行均发行了SDR存单,欧洲清算系统也接受SDR资产。

但上世纪80年代初美元的持续升值,使得美元再次成为安全资产,SDR的避险功能被削弱,M-SDR市场的交易也迅速沉寂下来。值得注意且令人遗憾的是,上世纪80年代中期广场协议后的美元贬值,却没有使M-SDR再次繁荣。究其原因,可能是货币互换等对冲工具的创新能够有效管理汇率风险,而金融自由化也使得利用SDR进行监管套利的必要性下降了。在这个意义上我们可以说, M-SDR的一度繁荣主要是对市场风险自发反应的结果。

2008年全球金融危机以后,美联储在货币政策决策中将美元作为国内货币的做法固然无可厚非,但是却给国际货币体系的稳定带来了极大的不确定性风险,弱化美国的国际货币地位遂成为全球共识。于是,IMF在2009年又创造了1826亿SDR,并根据每个成员国在IMF的份额分配给各成员国。这是历史上的第三轮,也是规模最大的一轮SDR分配。虽然这一次与国际货币制度动荡有关的SDR兴起,使全球各国持有的SDR总额达到创纪录的 2041亿,但是如何进一步强化SDR的作用来改革国际货币体系,仍缺少有效的抓手。

人民币入篮提供了新的机遇和手段

改革开放是中国的基本国策,而随着中国经济的增长和世界影响的增强,在国际舞台上积极作为,已成为中国的国际责任。早在2010年IMF对SDR货币篮子进行例行审核时,就已经考虑人民币入篮的问题了。事实上,在2000年欧元取代德国马克和法国法郎后,SDR货币篮子的构成一直没有变更,已经不能反映世界经济力量格局与各货币国际使用与交易情况的变化。而从中国的角度讲,人民币加入SDR不仅有利于中国进一步履行维护全球金融稳定的国际责任,也有利于中国金融市场进一步开放,并用开放倒逼改革。更重要的是,从IMF自身的业务需要看,人民币入篮也变得越来越重要。

除了在全球范围内充当国际储备资产,SDR的另一大用途是充当IMF的记账单位。IMF贷款就通常是以SDR计价的。这使得受援国实际上会按照SDR货币篮子的权重形成对所有篮子货币的负债。不论是在使用贷款还是在归还贷款的过程中,SDR篮子货币的外汇市场必须有足够的深度,使受援国能在不显著改变市场交易价格的前提下进行外汇交易。随着中国越来越深入而广泛地参与世界经济,受援国对人民币的需求也在增加。根据IMF提供的数据,目前有38个国家和地区的中央银行宣布持有人民币资产,总额约为7800亿元,占目前全球官方外汇储备的比例大约为1.1%,且增长势头不减,发展空间很大。这一方面要求人民币市场要有足够深度,有足够的人民币资产可进行交易;另一方面,也要求人民币市场上汇率风险的对冲工具丰富有效。

为了让人民币汇率形成机制更加市场化,使人民币资产收益率曲线更加合理,中国做了大量的努力。“8·11”汇改、2016年10月24日的利率市场化改革,以及财政部开始发行3个月期的短期国债等举措,都是为了让汇率和利率形成更加有效、透明、连续和公允。由市场决定的汇率为人民币入篮后的SDR操作创造了有利条件。此外,开通中国国际支付系统(CIPS)并覆盖包括欧洲在内的人民币业务主要时区;银行间债券市场及外汇市场对境外主权机构(中央银行、国际金融组织和主权财富基金)完全开放等等,也都是扩大金融市场双向开放,有序实现人民币资本项目可兑换,推动人民币成为可兑换、可自由使用货币的具体措施。

2016年4月7日,中国人民银行宣布,将分别发布以美元和SDR作为报告货币的外汇储备数据。这在世界各国中央银行中是非常罕见的,在大国中央银行中更是绝无仅有。由于SDR的货币篮子按一定权重包含了美元、欧元、人民币、日元和英镑,SDR的价值也就由篮子中5种货币的当期汇率加权平均,所以SDR的汇率变动也比单一货币更为稳定。以SDR作为外汇储备的计值货币,有助于降低主要国家汇率波动引发的外汇储备的估值变动,可更为客观地反映外汇储备的综合价值。SDR并不是公众熟知的计价单位,但随着其在外汇储备统计中的应用,市场会越来越关注并了解它。而当时也许很多人还没有看到,在增加SDR的使用和扩大外界对它的了解后,可以为未来发行以SDR计价的债券创造条件。

为改革国际货币制度创造条件

2016年8月12日,中国人民银行发布公告称,世界银行已经获准在中国银行间债券市场发行SDR计价债券。不同于以往市场化的发行,也不同于以往小国政府的行为,这一次是一个世界经济中的大国政府行为,其意义和影响自然非比寻常。我们可以从两个角度来理解和认识。从国际角度看,这是推动特别提款权金融工具市场化的重大尝试,有利于进一步促进扩大特别提款权的使用,从而增强国际货币体系的稳定性和韧性;从国内角度看,SDR计价债券能够规避单一货币工具的利率和汇率风险,可以多元化境内投资者以及国际投资者的资产配置,也有利于丰富中国债券市场交易品种,促进债券市场的开放与发展。

我们首先应该明确的是,以SDR计价的债券尽管在初期可能对官方投资者更有吸引力,但却是一种M-SDR,与IMF分配的官方SDR无关,也无需IMF批准,可随时由市场中的任何一方,不论是私人还是官方部门持有和发行,且发行利率、结算货币也由发行方决定(人民银行在公告中就明确结算货币为人民币)。因此,市场上的一些担心,如认为SDR计价债券的利率是篮子货币的短期(3个月国债利率)加权平均利率,不一定适用于债券长期融资;认为在当前国际金融市场低利率的环境下,SDR计价债券利率虽然可能低于某些篮子货币的基准利率,但也会导致SDR计价债券收益率缺乏吸引力等等,都是对M-SDR的误解。所谓的五国加权利率仅适用于O-SDR,而当前发行的SDR债券属于M-SDR,因此它的利率应该是由市场决定的。考虑到目前SDR计价债券的市场规模可能较小,流动性也较差,以及当前的低利率环境,因此发行方完全可以根据需要提高收益率来增强SDR标价债券的吸引力。就目前情况而言,SDR计价债券的利率很可能,也应该高于正常的市场利率。SDR货币篮子5年一次的调整也因此不会对以SDR计价的债券收益率产生直接影响。

事实上,与使用SDR计价公布外汇储备的数据类似,对于投资者来说,持有以SDR计价的债券比单一货币计价的债券所面临的利率和汇率风险更低,因为SDR的价值是根据伦敦市场每天中午的汇率报价,按四种篮子货币(10月1日后则为五种)以美元计值的具体数额之和来计算的。这样,债券市值的波动性更低,可以实现一定的避险功能。另外,对资本账户尚未完全开放的中国而言,购买SDR计价资产还相当于帮助投资者,特别是国内投资者实现外汇资产配置的多元化。这同样有助于降低投资者的风险敞口。

除了对市场投资者的优势,更应该引起我们关注的是,发行SDR计价债券体现了中国在人民币入篮以后积极推进国际货币制度改革的努力和履行承诺的决心。

2016年3月31日,央行行长周小川在法国巴黎出席二十国集团国际金融架构高级别研讨会时指出,SDR有助于增强国际货币体系的稳定性和韧性。但是增强SDR的作用是一项长期工作,需要采取切实措施,积极扩大SDR的使用,包括使用SDR作为报告货币和发展SDR计值的资产市场。在担任G20主席国后,中国顺势而为,重启国际金融架构工作组,与各方携手完善国际金融架构。在2016年7月成都财长和央行行长会后,G20在《迈向更稳定、更有韧性的国际金融架构的G20议程》中也特别提出SDR的创设旨在缓解依赖单一主权货币的内在风险。由于在分配机制和使用范围上的限制,SDR的作用未能得到充分发挥。而全球金融危机的爆发则再次暴露了国际货币体系的内在缺陷,也引发了国际社会对于增强SDR作用的积极讨论。随着中国金融部门的不断开放和人民币国际化的快速发展,人民币入篮既是国际社会对人民币作为国际储备货币地位的权威认可,也增加了SDR的代表性和吸引力。因此,中国也有了新的机遇和手段,以便更积极地推动扩大SDR的使用,包括更多地使用SDR作为报告货币以及发展SDR债券市场,以进一步完善现行的国际货币体系。

有不少媒体认为,中国发行SDR计价债券是为了推进人民币国际化,并减轻资本外流的压力。但事实已经证明:人民币国际化主要是一个市场驱动的过程,政策的驱动力是有限的,发行SDR计价债券,更直接的影响是提高了SDR的资产市场及其影响,人民币国际化搭车只是间接收益;至于应对资本外流,中国人民银行更是有丰富的经验和工具选择,也不必非要寄托于发行SDR计价债券。当然,SDR计价债券的发行有利于丰富中国债券市场交易品种,促进债券市场开放与发展,但是从央行的一贯言论看,利用人民币入篮的有利条件,主动作为、顺势而为,借助发行SDR标价债券来扩大SDR使用,并以此来推动国际货币体系的改革,才是其真正的目的。这也彰显了中国负责任大国的形象。

 

作者系社科院世经政所研究员