张明：不必过分担忧通胀风险

近期，国内物价上涨引发了市场的热议。2016年2月，中国消费者物价指数（CPI）同比增速达到2.3%，创下2014年7月以来的新高，环比增速达到1.6%，更是创下2008年2月以来的新高。2016年3月，CPI同比增速仍为2.3%，环比增速降至-0.4%。有观点认为，当前中国经济已经陷入滞胀。而随着未来通胀率的进一步上升，央行放松货币政策的空间已经越来越窄。

对此，笔者认为，当前中国经济面临的主要矛盾依然是经济下行，不必过分担忧通胀风险。2016年，我国CPI同比增速持续超过3%的可能性非常之小，这也意味着央行仍有放松货币政策的空间。

首先，考察国内三个重要的物价指数——GDP平减指数、消费者物价指数（CPI）与生产者物价指数（PPI）的整体情况。2015年第4季度，中国GDP平减指数当季为-0.73%，全年累计为-0.45%。从2012年3月起至2016年3月，中国PPI同比增速已经连续49个月持续负增长，2016年3月依然低至-4.3%。可见，三个重要的物价指数中仅仅CPI同比增速当前是正增长，且依然低于央行3%的通胀目标。

其次，从食品价格、进口价格、货币增速三个方面来分析CPI同比增速。

2016年3月，在中国CPI篮子的七大类商品中，食品烟酒、衣着、医疗保健、交通和通信、教育文化和娱乐、居住、其他用品与服务的价格同比增速分别为6.0%、1.5%、3.1%、-2.6%、1.2%、1.3%与1.7%。不难看出，这其中只有食品烟酒与医疗保健两类商品价格同比增速高于CPI整体增速，且食品烟酒价格增速最快。

图1显示了CPI、食品与猪肉价格同比增速之间的关系，从中可以发现以下特征。第一，这三者之间呈现显著正相关。第二，食品价格波幅大于CPI，猪肉价格波幅大于食品。第三，通常而言，猪肉价格波动领先于食品价格，食品价格波动领先于CPI。第四，从波谷到波谷算起，猪肉价格波动呈现出每三年一次的周期，例如2006年至2009年、2009年至2012年、2012年至2015年。第五，“猪周期”大致对称，即上升一年半，下降一年半。

图1  CPI、食品与猪肉价格之间的关系

数据来源：CEIC。

不难看出，2012年至2015年的猪肉价格周期相较于前两次周期较为平缓。究其原因，一是全球粮食价格走低，压低了国内饲料成本；二是全国范围内养猪集中化程度提高，平抑了猪肉价格波动；三是全国养猪大省并未爆发大规模疫情。

2016年3月，全国猪肉价格同比增速已达28.4%，这似乎表明，从2015年启动的新一轮猪周期正在来临。但上述压低猪肉价格的三个因素目前来看并未发生根本性转变。这也意味着，如果缺乏新的冲击的支撑，本轮猪肉价格上涨的持续性值得怀疑，至少很难达到2009年至2012年最高60%的涨幅。

图2显示了中国CPI、PPI与进口成本指数同比增速之间的关系。从中可以发现，第一，三者之间呈现显著正相关关系。第二，PPI波幅大于CPI，进口成本指数波幅大于PPI。这是因为，中国存在从全球大宗商品价格到进口成本指数，再到PPI，最后到CPI的成本传递链条。不难看出，目前CPI处于低位的原因是PPI同比增速已经连续4年负增长，而PPI同比增速连续负增长的原因又在于进口成本指数的持续负增长。这就意味着，只要全球大宗商品市场尚未出现持续性反弹，中国CPI的同比增速就很难反弹至高位。

图2  CPI、PPI与进口成本指数之间的关系

数据来源：CEIC。

图3显示了中国CPI与M1同比增速之间的关系，从中可以看出两大特征：第一，两者之间呈现显著的正相关关系；第二，M1的波动要领先CPI的波动一年到一年半时间。而考虑到2015年3月至2016年2月，中国M1同比增速已经由2.9%上升至17.4%，且主要的上升发生在后半段。如果历史会重演的话，这意味着未来一年来CPI同比增速仍会趋向上升，且下半年上升的压力要显著高于上半年。

图3 CPI与M1之间的关系

数据来源：CEIC。

综上所述，在未来一段时间内，猪肉价格与货币增速有望进一步推高CPI，而进口价格则可能进一步压低CPI。一种可能的情况是，猪肉价格将在2016年上半年推升CPI，而随着猪肉价格的回落，来自货币方面的压力可能会接棒。但只要全球粮食价格与国内疫情没有显著变化，猪肉价格的涨幅终将有限。

因此，笔者认为，中国CPI同比增速在2016年的个别月份可能超过3%，但其持续超过3%的可能性很小。这意味着中国央行仍有一定放松货币政策的空间。但考虑到目前一年期存款利率仅为1.5%，进一步降息可能加深负利率，因此预计央行未来放松货币政策会以降准为主。

笔者系中国社科院世经政所国际投资室主任