我国资金外流压力阶段性减轻

2014年下半年以来，我国跨境资金由净流入转为净流出。从银行结售汇情况看，2014年一、二、三、四季度银行结售汇分别为顺差1592亿美元和290亿美元，逆差160亿美元和465亿美元。2015年全年银行结售汇逆差4659亿美元，其中，三、四季度逆差扩大至1961亿美元和1644亿美元。今年2月份以来，我国跨境资金流出压力有所减轻。今年一季度银行结售汇逆差1248亿美元，较上季有所减少。逐月来看，1月份逆差694亿美元，2月份逆差收窄至350亿美元，3月份逆差进一步减至336亿美元。未来资金流出压力是否会进一步减轻？

近年来资金外流的四大主因

我国跨境资金流向自2014年以来出现拐点性、趋势性变化，其原因既有国际因素，也有国内基本面因素，还有结售汇意愿变化等心理预期因素，以及预期因素推动下境内企业和居民对资产负债币种结构进行调整和优化的动力因素。

首先，美联储加息诱发国际资本撤出新兴市场是导致我国资金外流的国际因素。美联储于2014年10月份结束量化宽松政策，于2015年12月份将联邦基金利率提高0.25个百分点，开启了加息周期。基于美元的世界货币地位及其在国际货币体系中的主导地位，美国货币政策调整会产生强大的溢出效应。美国货币政策的持续收紧将导致全球流动性收缩、全球投资者风险偏好降低以及全球金融资产价值重估，最终表现为国际资本大举逃离新兴市场。国际金融协会(IIF)的数据显示，2015年，新兴市场资本净流出7350亿美元，其中，中国的资本外流占了很大一部分。

其次，我国经济增长放缓是跨境资金流出的基本面因素。近年来，我国经济增长持续放缓，2015年GDP增长6.9%，为25年来最低增速。从增长动力看，制造业“去产能”与房地产“去库存”导致工业生产与固定资产投资持续减速，消费与服务业已成为我国经济运行中最具活力的部分和新的增长动力。但新动力不足和旧动力减弱的结构性矛盾较为突出，增长动力转换中的“空档期”将面临较大的经济下行压力。中国经济增速由高速增长向中高速增长的快速切换，造成人民币资产的收益率下降、风险溢价上升，国际投资者对中国市场的投资风险相应加以重估，境内企业和居民加速持有外币资产、偿还外币负债，跨境资金流出压力遂加大。

再次，人民币贬值预期持续存在是跨境资金流出的心理因素。随着中国经济调整不断深入，关于中国经济“硬着陆”的舆论不绝于耳。近年来，我国银行资产质量、地方政府融资平台、房地产市场走势等问题也不断被市场炒作。这进一步增加了境内外投资者对人民币资产安全性和盈利性的疑虑，国际投资者与国内微观主体因而存在人民币贬值预期。

最后，国内企业与居民资产负债币种结构的调整是跨境资金流出的国内动力因素。在人民币贬值预期的激励下，境内企业和居民积极增加外币资产，减少人民币资产，加快偿还对外负债。境内微观主体购汇意愿上升，结汇意愿下降。2015年衡量企业和个人结汇意愿的结汇率为68%，较2014年下降了3个百分点；衡量购汇动机的售汇率为81%，较2014年提高12个百分点。

一季度资金外流压力减缓的内外因素

就上述影响跨境资金流出的四大因素看，今年一季度美联储延缓加息、管理层积极“维稳”汇率以缓解人民币贬值预期以及我国经济出现回暖迹象，是导致跨境资金流出压力减轻的重要原因。

今年1月份国际金融市场剧烈动荡，发达经济体与新兴经济体股市均大幅下挫。受此影响，美联储1月份和3月份的FOMC会议均决定维持目前利率水平不变，尤其是3月份的FOMC会议声明释放出明确的鸽派信号。在此次会议的会后声明中，美联储不仅将今年加息次数由去年12月份的预计4次削减到了2次，还多次提到“全球经济和金融市场发展存在风险”。这说明，美联储由看重本国就业与通胀数据，转为更重视外部因素。美联储延迟加息为面临资本外逃压力的新兴市场国家提供了喘息机会。国际金融协会(IIF)的数据显示，在长达7个月的资金外逃之后，新兴市场资本在今年2月份开始回流，今年3月份流入新兴市场股市和债市的资金达到了368亿美元，为21个月来最高水平。

今年1月初，人民币对美元一度出现快速贬值。随后我国央行先后采取了持续上调中间价、在离岸市场买入人民币进行干预、对境外人民币同业存款开征存款准备金等措施积极“维稳”。国家高层领导也密集表态“人民币不具有贬值基础”，让市场吃下一颗“定心丸”。人民币汇率因此趋向稳定，贬值预期随之缓解。具体而言，一是银行远期结售汇逆差规模显著收窄，由1月份的逆差247亿美元减少至3月份的54亿美元；二是人民币对美元境内外价差不断收窄，境外CNH与境内CNY日均价由1月份的419个基点收缩至3月份的94个基点；三是国内企业和居民购汇意愿减弱，3月份的售汇率为74%，较1月份下降16个百分点。

3月份以来，我国宏观经济数据也出现一些积极变化，工业生产、投资、消费和出口三大需求、PPI等指标的月度数据全面好转。3月份中国制造业PMI自去年8月以来首次回到荣枯线以上。六大发电集团日均耗煤量、钢铁高炉开工率、挖掘机销量等具有先行性的高频指标也出现改善。

对跨境资金流动仍需保持警惕

近年来，我国跨境资金流出既有美联储加息驱使国际资本持续流出新兴市场的国际背景，也有我国经济增长放缓的现实基础。美联储目前只是延迟加息，并非年内不会加息。根据近日路透对涵盖了所有华尔街初级交易商的逾80名分析师调查的结果，其中50名受访分析师预计美联储将在6月调高美国联邦基金利率目标区间至0.50%—0.75%，比例占受访者的约为三分之二。

另外，目前我国经济回暖势头并不稳固。3月份以来的国内经济转暖主要得益于以下政策性因素：一是受政府政策刺激，商品房销售持续回暖，并带动房地产开发投资回升；二是前期“促投资”政策叠加“十三五”规划开局，大量投资项目落地且得到同期信贷放量的资金支持。如果不考虑政府的政策托底，从经济内生增长动力及“去产能、去库存和去杠杆”带来的经济下行压力看，当前的经济回暖可能是阶段性的，而非趋势性的。一是依靠商品房销售收入推动的房地产开发投资增长未来可能难以持续。今年一季度商品房市场回暖，定金及预收款和个人按揭贷款对其投资增速的贡献率达75.6%，说明商品房销售收入是推动房地产投资反弹的资金动力。但从对商品房销售情况的分析看，一线、部分热点二线城市和三、四线城市间的销售存在明显分化。目前，一线城市商品房销售已阶段性“见顶”，而作为“去库存”主战场的三、四线城市商品房销售却依旧低迷，市场前景存在不确定性。二是占全部固定资产投资比重超过六成的民间固定资产投资持续疲弱。今年一季度，民间固定资产投资同比增长5.7%，比去年同期低8.0个百分点，增速已连续13个月逐月放缓。三是供给侧结构性改革才刚刚开始，上游去产能刚起步且尚无实质性进展，下游房地产去库存仍任重道远，工业企业经营状况因供求暂时错位出现的阶段性好转未来可能随着房地产投资增势“熄火”和民间投资持续疲弱而告一段落。

因此，对跨境资金流出压力的应对，不能因一时的缓解而放松警惕，要有打“持久战”的心理准备。未来应密切关注美国货币政策正常化后的溢出效应，切实推进国内供给侧结构性改革，加强和改善需求侧管理，保证国内经济金融平稳运行。

宏观经济政策安排上，一是要坚定推进供给侧结构性改革，释放坚定、明晰的政策信号。大量国际经验表明，国家自身经济实力是抵御跨境资本流动风险的最重要的防线。国际投资者长期持有主权资产的前提，是对该国宏观经济具备一定的信心。未来要保持和适时加大宏观经济政策“稳增长”力度。积极的财政政策要更为“积极”，稳健的货币政策也应适度偏宽松，形成“财政在前、货币在后”的政策合力来托底“稳增长”。同时，坚定推进供给侧结构性改革，稳步落实各项市场化改革措施，向国际投资者展示政府稳定经济的信心和决心，释放出明确的具有诚意的政策信号。二是加强对跨境资金流动的监测预警，从加大数据核查、摸清在岸与离岸市场底数、构建预警体系、及时识别潜在外汇风险和防范风险传递等方面，提升监测分析机制的适应力和反应力。三是加强跨境资金流动监管，加大对地下钱庄、虚假贸易、跨境套汇等违规、违法行为的惩治力度。要加快构建跨境资金宏观审慎管理框架，从“正面清单”转为“负面清单”，采用事前、事中、事后相结合的模式，简化行政审批程序，丰富审慎监管工具箱，保留在极端情况下恢复资本管制的权力。

作者系国家信息中心预测部财金研究室副主任