人民币国际化：短期波动不改长期趋势
“8·11”汇改以来，人民币国际化的发展进程遭遇一定的逆风，具体表现在境外机构减持境内外人民币资产、离岸市场人民币存款余额下降、离岸市场人民币债券发行规模缩减以及人民币外汇远期交易萎缩等方面。笔者认为，这主要是全球金融市场风险偏好下降、美元升值背景下市场主体资产负债主动调整的结果，实际上体现了市场的灵活性和弹性。在利率市场化进一步推进和汇率弹性增强的背景下，人民币资金跨境双向流动将成为常态。在不同的市场波动阶段下，人民币国际化发展特点将有所不同，政策取向也将有所偏重。随着人民币汇率趋于稳定、短期管制措施逐步取消，市场主体将再次调整资产负债表，人民币国际化步伐仍将稳步前进。
短期波动的诸多表现
事实上，2009年以来人民币跨境和离岸使用规模的扩大，有很大原因来自于人民币汇率升值的驱动。境外人民币持有者在享受了支付结算与投融资成本降低、人民币利率较高的投资收益之外，还从汇率升值中获益颇丰。自2014年人民币汇率打破单边升值的走势之后，人民币跨境流动开始出现了不稳定的迹象。2015年“8·11”汇改之后，人民币贬值压力凸显，人民币国际化出现一定程度反复，不少人担心稳汇率政策造成人民币国际化倒退，认为应暂停推进人民币国际化，这不免有所夸大。从长期来看，人民币国际化进程出现波动是必然的常态，在发展过程中积累的风险需要出清，然后重新集聚上涨的动能。因此，短期出现反复是再自然不过了。
笔者选择市场上比较有代表性的反映人民币国际化发展进程的综合指数进行观察。中国银行编制的跨境人民币指数（CRI）、离岸人民币指数（ORI）和渣打银行贬值的人民币环球指数（RGI）在2015年都出现了显著的波动（见图1、图2），全年的指数涨幅明显下降。
图1 中国银行人民币国际化指数
资料来源：WIND，笔者整理
图2 渣打银行人民币环球指数
资料来源：WIND，笔者整理
从更具体的相关业务来看，人民币国际化的波动有以下几个表现：
一是非居民减持境内人民币金融资产。过去由于人民币处于单边升值阶段，境外机构和个人持有人民币资产意愿强烈，所持资产规模稳步上升。随着人民币贬值预期强化，境内人民币金融资产吸引力下降，开始遭受非居民减持。截至2015年底，非居民持有境内的人民币存款、贷款、债券和股票等四类金融资产的规模缩减至3.7万亿元，相比最高峰下降了18.7%。
二是离岸市场人民币存款余额下降，融资成本上升。“8·11”汇改之后，受人民币贬值预期影响，人民币出现净回流迹象，离岸市场人民币资金池下降。据中国银行估计，截至2015年底，离岸人民币存款余额为2.22万亿元，较三季度末下降了1600多亿元。其中，香港人民币存款余额降至8511.1亿元，比上年底减少1524.5亿元，降幅达15.2%。受离岸市场人民币资金存量下降影响，离岸市场人民币融资成本大幅攀升，境内外短期利率出现倒挂。以3个月人民币同业拆放利率为例，2015年下半年，香港市场3个月人民币拆放利率均值升至4.13%，比境内融资成本高102个基点，抑制了人民币在境外的使用。
三是离岸人民币债券年度发行规模首现缩减。受人民币流动性收紧和市场供求的影响，2015年离岸人民币债券总发行量为4915.15亿元，较上年5966.93亿元下降17.6%，发行规模首现缩减。其中，2015年香港点心债总发行量为1265.08亿元，较上年大幅下降42.8%。
四是跨境人民币存款持续下降，贷款突增后趋稳。“8·11汇改”后，我国存款类金融机构境外人民币信贷收支情况出现分化：境外人民币存款持续下降，2016年1月同比下降幅度达32.5%；境外人民币贷款于2015年8月突增35.5%后趋稳。
五是在岸人民币远期交易萎缩，创年内最低水平。为遏制人民币大幅下跌，中国人民币银行于2015年9月宣布对远期售汇征收20%的风险准备金。受此消息影响，在岸远期外汇交易骤然降温，交易额由8月的957亿美元降至10月的104亿美元，创年内最低水平，降幅高达89.1%。之后市场交易量虽有所好转，但与2015年初相比，年底远期交易额减少了36.6%。
当然，市场也并非铁板一块，在人民币汇率贬值和波动加剧的背景下，另外一些业务也取得较快的发展，例如离岸人民币贷款业务和外汇交易业务。根据香港金管局的数据，2015年11月，香港人民币贷款业务较年初大幅增长50%以上；英格兰银行的统计数据则显示，2015年10月英国的人民币外汇交易量同比上升46.6%，占所有外汇交易量的比例上升至2.1%。
短期波动的三大原因
汇改之后，人民币国际化进程出现滞缓，主要受三大因素影响，包括居民和非居民资产负债表的正常调整、投机套利行为以及政府调控政策的影响。
第一，人民币趋贬，境内利率下行，境外持有和使用人民币的意愿下降。2014年下半年以来，我国面临经济下行的巨大压力，实体经济融资成本居高不下，央行多次降息降准释放流动性；而美国经济复苏良好，重启加息周期。境内外利差缩窄意味着人民币资产收益率下降，叠加人民币汇率贬值趋势，企业和个人不愿持有和使用人民币，而倾向于配置美元资产。
第二，投机套利行为致使人民币回流，美元外流。除了人民币自身的汇率、利率走势会抵消非居民持有和使用人民币的热情，境内外存在的汇差以及投机套利行为同样会影响人民币的跨境流动方向。汇改以来境内外汇差几度扩大引发大量套利交易，致使国内外汇储备与新增外汇占款减少，人民币回流规模增大，影响了离岸市场人民币的流动性。
第三，跨境监管政策频出收紧了离岸市场流动性。为了稳定汇率，打破投机套利行为的自我循环机制，新汇改以来政府已出台系列稳汇率的短期管制措施。2016年1月，央行进一步对境外人民币同业存款开征存款准备金，收紧了离岸市场人民币流动性，抬高了离岸市场人民币拆借成本，压缩做空套利空间。目前，境内外汇差已大幅收窄，香港CNH汇率回稳。
与非居民正常的资产负债调整相比，频繁发生的投机套利行为对人民币国际化业务的损害最大，这种情况下发生的人民币净回流会与人民币贬值预期相互叠加，刺激新的投机套利行为发生，循环往复，导致正常的人民币业务萎缩。因此，打断投机套利行为的循环链条就非常必要，而这仅仅依靠市场力量很难实现，市场力量只会使循环链条自我实现，而不会中断，真正起作用的是政府的行政手段和资本管制措施，虽然会暂时影响人民币国际化业务发展，但并不损害根本利益，其本质还是为了保证人民币国际化的长远健康发展。
未来将“波浪型前进”
长期而言，伴随着中国经济企稳回升，资本账户可兑换稳妥推进，人民币金融产品和投资渠道逐步拓宽，人民币的国际使用将大幅增加，未来将“波浪型前进”。
其一，人民币市场需求稳定，稳居全球第五大支付货币地位，跨境贸易和直接投资结算规模快速增长。SWIFT近期公布的数据显示，人民币稳居全球第五大支付货币地位，占全球市场份额的2.45%，逐渐接近汇改当月的历史峰值。可见，人民币结算有着稳定的使用基础和巨大的市场需求，这部分支付结算功能是基于实体经济使用需要，受短期汇率波动影响较小。
其二，国际油价暴跌及地缘政治环境变化促进了石油人民币业务发展。从金融安全角度出发，俄罗斯对中国出口石油开始以人民币计价结算。继俄之后，伊朗也表示出口石油拟采用欧元、人民币计价，国际石油贸易的“去美元化”进一步促进了人民币的广泛使用。根据SWIFT报告，人民币已成为阿联酋和卡塔尔用于对中国和中国香港直接支付的最主要货币。
其三，“一带一路”战略向纵深推进，将刺激人民币在沿线地区使用。2015年的企业调查显示，“一带一路”沿线企业人民币使用意向更为积极，其中工程承包类企业和对外直接投资类企业表现更为明显。这与“一带一路”倡导的提升我国对外开放水平、加快境内企业资本“走出去”、为沿线重点基建项目提供支持等具体举措吻合。人民币国际化在这些企业走出国门的进程中将扮演更重要的角色。
其四，境内外企业有规避人民币汇率风险的主观要求，人民币外汇交易需求巨大。除了满足企业和个人真实贸易、投资需求的人民币即期交易外，人民币外汇交易中还包括多种外汇衍生工具如远期、掉期、期权等，能够满足企业和个人规避风险及套期保值需求。数据显示，2015年中国外汇市场（包括银行间和银行对客户市场）交易量达17.8万亿美元，日均交易量683.2亿美元，较2014年增加24.2%。
其五，人民币跨境理财职能将得到显著提升，全球资产配置需求巨大。全球财富向亚太地区、尤其是大中华区转移，将给人民币的跨境理财职能带来广阔的市场基础和经济腹地。沪港通、中港基金互认、RQFII、RQDII和点心债等业务逐渐打开了股票、基金、债券项下的人民币投资渠道，人民币在全球资产配置方面将发挥更大作用。
其六，人民币加入SDR后，随着中国自身金融实力的提升，将有更多国家考虑持有人民币作为储备货币。IMF已经宣布将从今年10月1日起在其官方外汇储备库中单独列出人民币资产，以反映IMF成员人民币储备资产的持有情况，这将提高各国在外汇储备配置过程中对人民币的接受程度。当前人民币已跃居为全球第七大外汇储备货币，成为50余家境外货币当局的储备资产。
相关政策建议
“青山不改，绿水长流”。虽然人民币国际化在短期出现了一定反复，但从长远看，未来将不改发展趋势，在波动中前进。当然不可否认，人民币国际化的短期遇阻说明其未来发展仍面临重重挑战，需要在采取一定的举措，稳步推动人民币国际化的发展。
第一，正确认识人民币跨境双向流动，市场因素将成主导力量。在我国利率市场化和汇率形成机制改革向纵深发展的大环境下，境内外利差、汇差变动将推动着各类经济主体寻找市场投资和投机的机会，成为推动人民币资金跨境流动的重要力量。在资本账户进一步扩大开放后，人民币跨境资金流动的规模、频率、主体数量（除企业外，还有个人和金融机构等）均会上升。企业出于规避风险和套期保值考虑，将视市场情况自主决定人民币资金的跨境配置方向和规模。因此，短期内人民币跨境资金双向流动增加是必然的。
第二，不同阶段的政策制定应有所侧重。宏观调控政策应统筹考虑，分清主次，解决当下经济中面临的主要问题和矛盾，而不能一味求全。在人民币汇率稳定时，推动人民币国际化就是当务之急，但当市场出现恐慌、汇率大幅度贬值时，稳定汇率就是主要任务。政府制定货币政策和资本管制政策的首要目的是服务国内经济发展，而不应被人民币国际化所绑架，只有国内经济和汇率稳定了，市场持有和使用人民币的信心才会强，人民币国际化才会稳定持续发展。
从长期来看，应当维护人民币汇率在合理均衡水平附近基本稳定。人民币贬值压力释放过快，短期跨境资本无序流动，以及投机套利行为助长非理性波动，均是人民币国际化发展路上的阻力因素。实现人民币国际化有序发展，核心是维持人民币汇率稳定。因此，中国还应加快推进外汇市场建设，完善人民币汇率形成机制，使人民币汇率在合理区间内波动，恢复国内外投资者信心。
第三，切实理顺国内金融体系，形成与跨境人民币流动规模相适应的市场基础。完成利率市场化改革进程，形成完整的国债收益率曲线，建立更为有效、合理的在岸、离岸人民币市场定价基准。深化人民币货币市场、债券市场、外汇市场和衍生品市场的建设，为人民币国际使用创造更有深度的国内市场环境。
特别地，应建设境内人民币衍生品市场，完善投资渠道和回流途径。未来应完善境内人民币外汇衍生品市场的基础设施建设，增加人民币外汇衍生品种类，推进交易、清算等业务发展；提高市场交易的活跃度，增强企业运用衍生品管理汇率风险的意识，支持个人有序开展衍生品交易；丰富外汇市场参与者类型，继续引入合格境外投资者，不断深化境内外汇市场开放，拓宽人民币投资渠道及回流途径。
第四，大力促进离岸人民币市场的发展，提升市场规模和深度。未来应加强与国际证券交易所和金融机构的合作，丰富离岸市场人民币投资工具，如人民币外汇期权和期货、人民币计价发行的股票、人民币REIT（房地产投资信托基金）、人民币A股ETF（交易所交易基金）等，提升离岸市场的规模和深度，推动更多人民币资金在海外市场“留下来”、“用起来”，实现离岸市场自循环。
第五，持续推动“一带一路”建设，扩大人民币在沿线地区的使用。“一带一路”建设需要广泛吸引全球资本参与，打造完善的投融资集散地，解决资金来源、资金运用等重要问题。我国可对接国际高标准经贸规则，建立负面清单管理模式，加快金融业对内对外开放和“走出去”的步伐，形成金融聚集效应；围绕“一带一路”融资需求，加大人民币债券市场对全球投资者的开放步伐，做大市场规模，提升“一带一路”地区人民币产品交易的活跃度。
作者单位：中国银行国际金融研究所
