消失的美元流动性

近期，学界和业界对于我国外汇占款下降和人民币是否具有贬值压力的讨论颇多，许多分析都提及“资本外流”。对此，笔者认为，所谓的资本外流并不存在。实际情况是，全球范围内美元的流动性正在逐渐萎缩，包括中国在内的部分新兴国家的美元资本“消失”了，而并非“外流”。

一方面，近期我国的外汇储备下降，是投资者去杠杆化的结果。在新兴市场国家整体收益率不景气的情况下，因预期人民币资产回报率有走低的趋势，同时美元走强使美元债务成本上升，国外投资者因此采取去杠杆的手段偿还过去的美元债务，这并不意味着资金外流。因为，我们并没有看到新兴市场国家股市下跌而发达国家股市上涨的情况，表明资金并没有转而流入发达国家市场。

另一方面，发达国家对于新兴市场的投资去杠杆化，同样也使得自身的外汇储备和主权财富基金有所收缩。发达国家对外金融资产负债表里，绝对大多数都是私人部门的权益资产。以美国为例，其储备资产占比仅为2%，而私人部门的权益资产占比则高达84%，这些私人资产多数投资于新兴市场的股权资产，收益较高。而其对外金融负债则以美债为主，对美国来说，这部分负债端的成本很低。高收益资产与低成本负债的缺口，形成了发达国家对外投资的净收益，但投资净收益可以理解为所有者权益，并没有计入到对外金融资产负债表。

而新兴市场国家的套利资金去杠杆，是卖掉新兴市场资产，偿还美元的过程，这个过程意味着新兴市场资产减值、汇率贬值和外汇储备消失。外汇储备消失会迫使新兴市场主权财富基金减持发达国家金融市场的股票和债券，反过来也会使发达国家的金融市场受到影响。

在此前投资者加杠杆时，虽然外汇储备背后只是美元债务，但新兴市场国家的央行用这些外汇储备进行了很多发达国家金融市场的股权、债券投资。而当国外投资者去杠杆时，外汇储备消失了，各国央行和主权财富管理基金也需要变卖发达国家金融市场的股票和债券来应对套利者的去杠杆。因此，在此轮去杠杆的过程中，躺下的不仅仅是新兴市场。

当前，全球处在去杠杆的长周期中，美元流动性萎缩将是个长期趋势。在这种情况下，新兴市场国家的外汇储备下降和货币贬值的压力长期存在。而应对其带来的损失，提升资本收益性是关键。笔者认为，当前我国有三种解决路径：第一，盘活存量资产，使其盈利;第二，注入资产或者财政补贴;第三，加新的杠杆，通过新资产盈利来消化存量债务。其中，加杠杆或是不可缺少的一项。

首先，存量资产盘活具有一定难度。当前，我国基建项目过多集中于公益类，资产的价值取决于项目产生的现金流贴现，而公益类的项目并没有很好的现金流回报;同时，当前偿债来源依赖土地，但多数城市的房地产开始走下坡路，而重工业的过剩产能部门需求也开始走低。

其次，出于防范金融风险的考虑，政府一直都在给大的城投和国企进行财政补贴和注入土地资产，但其运转下去的核心要素是资产价格维持稳定，使土地能够发挥出融资抵押物的特征，而这需要居民部门加杠杆，以居民部门未来的现金流贴现，补贴不盈利的企业部门，这就是为什么这两年来拯救房地产政策频出的原因。但这其实是拆东墙补西墙的行为，居民部门的加杠杆具备天花板，并不具备可持续性。

最后则为加杠杆。加杠杆并不可怕，但背后需要有合理的盈利来源作为支撑。不然的话，加杠杆或有“棘轮效应”的风险。因为过去的资产不盈利，结果是债务在消耗其所有者权益，而如果存量资产盘不活，迟早资不抵债，只能通过再一轮杠杆，寄希望于新的资产盈利，缓释存量债务。而一旦不不继续增加杠杆，企业部门所有者权益就会很快损耗，资产风险溢价会迅速上升，所以加杠杆是有棘轮效应的，其必要条件是稳健的收益率。

应对消失的美元流动性问题，加杠杆势在必行。但在实践中，我们还需把握资本收益的稳健性，充分结合产业结构优化升级和供给侧改革战略，审慎有效前行。

作者系民生证券研究院执行院长