美元升值周期尚未结束?

近期，动荡的市场环境下，美元指数的未来走势是引人关注的一大焦点，因其也是市场判断大宗商品价格走势，新兴市场国家是否面临资本外流与本币贬值压力，以及人民币汇率运动方向的重要基础。随着美元指数在2016年1月底及2月初的显著下行，市场上看空美元长期走势的声音渐起。但笔者认为，美元的升值周期尚未结束。

当前，市场上看空美元的理由主要有两个，一是因美国经济自身复苏乏力，2016年美联储加息次数将会非常有限，甚至有降息或者重新实施量化宽松的可能性。二是从美元指数的历史走势来看，本轮美元牛市也可能即将结束。例如，部分分析称，美元指数上涨势头最强时是在美联储步入加息周期之前(受加息预期的支撑)，而随着美联储开始加息，美元指数从高位下跌是大概率事件。

对此，笔者认为，当前美国经济复苏与全球经济复苏均较为迟缓，但全球经济的表现相对于美国经济更为低迷，这决定了在“谁表现相对较好”的较量中，美国经济将持续占据上风。这也意味着本轮美联储的加息周期将是一个相对漫长的过程。而从美元指数的历史走势来看，当前美元的升值周期也并未终结。

首先，考察美元升值周期的历史情况。从美元指数的月度数据来看，从1971年1月至2016年1月，美元指数经历了三次明显的升值周期。第一次升值周期始于1980年7月，指数值为84.7，终于1985年2月，指数值为158.5，这一轮升值周期持续了55个月，升值幅度达87%。第二次升值周期始于1995年4月，指数值为81.6，终于2001年6月，指数值为119.0，这一轮升值周期持续了74个月，升值幅度达46%。而美元升值的第三次大周期始于2011年8月，指数值为74.2，截至2016年1月底，本轮升值周期已经持续了53个月，升值幅度约为33%。

如果简单地认为历史会重演，那么从升值周期的持续长度来看，第三轮升值周期持续时间已经接近第一轮周期，这或许是部分分析人士认为美元升值周期即将结束的原因之一。然而，本轮升值周期的长度仍然要比第二轮升值周期少21个月。而如果再考虑升值幅度，则本轮周期迄今为止的升值幅度显著低于前两轮周期，并没有达到峰值。

其次，考察美联储加息周期与美元升值周期的相关性。伴随着美元指数第一轮升值周期的，是美联储在1977年1月至1981年7月的加息周期——联邦基金利率的月度加权利率由4.65%上升至19.07%。伴随着美元指数第二次升值周期的，是美联储在1993年4月至2000年6月的加息周期——联邦基金利率的月度加权利率由2.99%上升至6.55%。不难看出，这两次加息周期的顶点，均早于同期内美元升值周期的顶点。换言之，美联储加息周期要领先于美元升值周期。因此，考虑到本轮美联储加息才刚刚开始，本轮美元升值周期还难言终结。

最后，考察美元升值周期与全球经济增速之间的相关性。一般而言，作为避险资产，美元周期与全球经济增速之间存在一定的反相关关系。换言之，美元升值通常伴随着全球经济增速放缓，反之亦然。在美元指数第一轮升值周期见顶的前三年(1982年至1984年)，全球GDP增速分别为0.4%、2.7%与4.9%。在美元指数第二轮周期见顶的前三年(1998年至2000年)，全球GDP增速分别为2.1%、3.5%与4.5%。而在2013年至2015年，全球GDP增速分别为2.9%、3.0%、3.1%。从当前来看，全球经济尚未走出长期性停滞，美国经济相对于全球经济依然表现良好。因此，美元的升值周期很可能持续而非终结。

综上，考虑到本轮美联储加息周期将是一个相对漫长的过程(而不像过去两次加息周期那么陡峭)，再加上全球经济复苏乏力，将可能使得本轮美元升值周期的持续时间相对前两次周期更长，同时升值幅度较为温和。预计2016年甚至2017年，美元指数震荡上行将是大概率事件，中国的短期资本外流与人民币贬值压力将会继续存在，并不会突然消失。

作者系中国社科院世经政所国际投资室主任、盘古宏观研究中心高级研究员