防范亚洲金融危机重演

自美联储的货币政策逐渐收紧以来，新兴市场国家的股市、债市及汇市几度遭遇重创。国际金融协会的最新统计数据显示，2015年12月新兴市场股市和债市共计流出资金31亿美元，连续六个月出现资金净流出，而2015年全年资金流入情况则创下金融危机以来的最差。而今年伊始，香港金融市场更是风雨飘摇：港币兑美元汇率曾一度跌至7.8295，创8年来新低，恒生指数跌穿19000整数关口，创下42个月新低。

更令人不安的是，曾在1997年亚洲金融危机中翻云覆雨的投资大鳄索罗斯近日宣称，全球面临通缩的压力，中国经济正在硬着陆，并称做空了亚洲货币和美股。可以说，当前中国及众多其他新兴市场国家面临的处境与1997年亚洲金融风暴时越发相似，危机似乎有“山雨欲来风满楼”之势。在这种情况下，重温当初中国成功抵御亚洲金融危机的经验，对于应对当前复杂多变的海外金融形势具有重要的意义。

在笔者看来，1997年的亚洲金融危机可以给予当前中国四点启示。

第一，切勿允许人民币一次性大幅贬值，应坚决维持汇率预期的稳定。亚洲金融危机之时，海外观点认为，当时中国国内存在需求下滑、出口不振、失业增多和遭遇特大洪涝灾害等诸多不利因素，因此人民币应当贬值，否则中国经济将面临灭顶之灾。但朱镕基总理在多方权衡之下，仍做出人民币不贬值的决定，成功阻挡了金融危机传导至香港甚至全中国。

虽然中国短期内承受了压力，付出了不小代价，但事后来看，中国此举十分有利——这使香港地区乃至整个中国避免了金融动荡，为中国此后成为世界的制造业中心打下了基础，而且赢得了国际声誉。其后十年，由于中国稳定的市场环境，全球制造业纷纷流向中国，为中国换取了长期的繁荣。而遭受危机洗礼的国家，则元气大伤，在相当长时间内陷入低迷。

对比当下，有学者建议人民币可以尝试一次性贬值15%或更多，以打消贬值预期。但从实践的角度而言，汇率波动往往会因羊群效应而放大。例如，亚洲金融危机之时，泰国央行决定取消固定汇率时，预计泰铢会贬值20%，并做出了相应的准备，但当年泰铢贬值超过50%，大大超出了泰国央行的预期。再比如，1992年欧洲货币体系瓦解，英镑退出之时预期将贬值15%，结果最终贬值30%。此外，广场协定签订之初，日元升值目标为从240升至190，升值幅度为20%，但实际上日元一路升值，其后十年间升幅接近70%，远超最初预期。

因此，期待一次性贬值，实际上具有较浓的理想化色彩。一旦人民币贬值10%，贬值预期将被放大，广大投资者将会猜测何时会下一次贬值。而且，其他新兴市场国家货币一定会跟着相继贬值，幅度可达20%甚至30%，那么，中国将如何应对?如果人民币跟随继续贬值，那么，其贬值的预期将会被放大;如果不继续贬值，那么人民币第一次贬值的效果将适得其反。因此，为防止由羊群效应导致的汇率非理性大幅波动，确保当前人民币汇率稳定是当务之急。

第二，坚定不移的推进改革才是最终出路。1997年的亚洲金融危机对中国经济的负面影响是巨大的，在中国政府抵住贬值压力后，最终帮助中国走出困境的是其后推出的四大改革措施——国有企业改革、房地产市场化、银行体制改革以及加入WTO。其后十多年，中国都在享受这几项改革所创造的红利。

如今，中国的改革步入深水区，并没有捷径可走。短期稳定、避免危机与长期改革并不矛盾，切勿顾此失彼。在笔者看来，加速落实既定改革方案，如以京津冀一体化带动资源均等化、以“一带一路”缓解产能过剩与支持中国企业走出去、以财税改革厘清政府财权与事权、以金融改革加速人民币国际化战略推进等等都是赢得投资者信心的重要举措。

尤其是人民币国际化方面，虽然短期来看面临挑战，甚至有观点认为中国应该重启资本管制。但在笔者看来，启动资本管制虽然简单，短期内效果立竿见影，但其隐性的负面影响却是极为深远的，是迫不得已之举，并非应对良方。此举不但可能打击投资者信心，更容易使投资者产生政策反复、改革半途而废的担忧，长期还会引发资本外流与人民币国际化进程的倒退，得不偿失。因此，笔者建议，一方面，继续放开资本流入的管制，暂停进一步鼓励资本流出的措施，特别是严堵资本外流的非法和灰色渠道，如地下钱庄等;另一方面，通过反洗钱和宏观审慎工具，如采取托宾税的方式，减轻资金外流的压力，稳定市场预期。

第三，采取积极的财政政策应对经济下滑是理所当然之举。1997年亚洲金融危机的成功应对举措之一便是积极的财政与货币政策的配合。截至2002年3月，朱镕基时任总理时，中国政府共计发行5100亿国债，同时带动银行资金和其他资金。因此，朱镕基甚至被冠以“赤字总理”之名。但其回应道，当时积极财政的力度是恰到好处的，如果并非积极的财政政策和稳健的货币政策，中国经济也许垮了。而国债加上银行配套的贷款拉动了整个工业生产，带动了整个中国国民经济的高速发展，并为政府留下了不少优质资产。

当前中国所面临的情况是，国内经济持续下滑，海外资金震荡加剧，此时采取更加积极的财政政策与货币政策以防止经济失速是必然选择。而货币政策方面，中国央行降息面临着边际效用递减和美联储加息的压力，再考虑到当前CPI与一年期基准利率已经相近，持续降息容易引发负利率，导致居民财富损失，因此货币政策空间已然有限。因此笔者建议，财政政策应该发挥更大的作用。

值得肯定的是，面对经济的下行态势，去年中央经济工作会议提出了实行减税降费政策，并阶段性提高财政赤字率，对于中国经济的陈疾可谓对症下药。同时，降低企业个人的负担，充分调动企业和居民部门的活力也有助于实现经济增长目标。著名的拉弗曲线显示，在适度范围内降低税率，不但会刺激经济增长，甚至可以增加政府收入。这样看来，以减税为主的积极财政政策取代以投资刺激为主的积极财政政策，不失为当下既有助于稳增长，又利于调结构的良策。

第四，推出新的汇率锚：CFETS人民币指数。与二十年前相比，当前信息交流更为顺畅，对投资者的信心维护至关重要。比如在2008年金融危机以后，美联储提出将做好前瞻性指引，增加公共沟通已经被视作非传统的政策工具。美联储认为，良好的沟通可以让居民和企业更好地理解美联储决策以及其未来变化的逻辑，有助于提高货币政策的可信度和有效性。

对比之下，可以看到，从去年的“8·11”汇改，到去年12月初的人民币参考一篮子货币，中国央行的汇率市场化改革措施并未被当时市场所理解，反而引发了市场有关中国汇改导致海外 “人民币货币战争、中国输出性通缩、中国崩溃论”等言论的出现。对此，中国决策层应和海外决策者和投资者积极沟通，以增强海外投资者对中国决策层的信心。使政策者与投资者良性互动，能够形成合力，降低干预成本。

在笔者看来，中国央行最近提出的人民币CFETS指数意义非凡。这不仅能够增强人民币的独立性，亦能降低美元大涨、大跌对人民币汇率稳定的影响，还能够推动市场化改革与防范金融风险，可谓一石三鸟。当然，为了打消市场仍然存有的疑问，增强新汇率锚的威信，并稳定市场预期，笔者建议短期内应将人民币新指数维持在100左右作为过渡，以稳定预期，同时尽快推出供给侧结构性改革和稳增长措施，确保经济不硬着陆。

总之，伴随着美联储货币政策的转向，新兴市场国家正在面临新一轮资本流出的风险，而阻止亚洲金融危机的重演，关键在于稳定预期，防止恐慌。短期来看，笔者建议人民币短期盯住一篮子汇率锚，并通过积极的政策措施稳定经济和资本市场，以防止大幅资金外流。而从长期来看，加速改革、增加政策透明度、增强国际话语权、增加与投资者交流等都是提升中国软实力，力阻危机的有效手段。

作者系瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家