人民币汇率新“锚”时代

发布:2016-01-27 15:39 来源: 《中国外汇》2016年第3—4期合刊
人民币汇率市场中汇率“锚”的转变,对市场参与各方都将带来新的经营策略...

观点

◎在人民币外汇市场上,观察一篮子货币汇率要比看美元对人民币单一汇率更具有实际意义。

◎大部分成熟的跨国企业在衍生工具运用中会将风险敞口的控制和管理作为首要目的。

◎投机性地利用衍生品增加外汇风险敞口非但不能够长期获利,反而加剧汇率波动对企业损益的影响,对长期稳健经营弊大于利。

◎当下客户的合理合规购汇是有保障的,银行应当及时协助客户排摸汇率风险敞口,对于完全暴露在外的外币敞口,建议做好保护,起码要做好一定比例的套保。

自中国外汇交易中心首次公布CFETS人民币汇率指数后,市场参与者观察人民币汇率的视角,也更多从人民币对美元的双边汇率,转变为参考一篮子货币。这种汇率“锚”的转变,对市场参与各方都将带来新的经营策略。在目前人民币汇率制度的深化时期,银行应如何正确看待市场波动,开展外汇业务时又应注意哪些问题,为此《中国外汇》采访了浦发银行外汇交易处处长助理舒欢、三菱东京日联银行(中国)有限公司首席金融市场分析师李刘阳。他们认为,2016年以来,银行间市场人民币兑美元虽然有所贬值,但是从一篮子货币来观察,人民币汇率的波动尚在合理区间。在保持人民币对一篮子汇率稳定的目标下,单一货币对的波动加大将是未来市场的新常态。这就需要银行在具体开展外汇业务时,一方要要引导客户理性看待汇率波动,另一方面要遵循严格的内部控制流程,从客户资产负债表中的外币净敞口出发,推荐相适应的衍生工具帮助其缩小风险敞口。

《中国外汇》 :对于目前人民币外汇市场波动,社会各界有不同的解读。两位作为资深从业者,是如何看待近期外汇市场波动的?

舒欢(浦发银行外汇交易处处长助理,下同):2015年“8·11”汇改后,人民银行进一步完善了人民币兑美元汇率中间价报价机制,由做市商在每日银行间外汇市场开盘前,参考上日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化提供中间价报价。此后,人民币汇率的形成机制日益成熟和透明,中间价与前一交易日收盘价和隔夜市场情况的关联度不断加强,与此同时,人民银行也不断通过多种形式加强与市场的沟通,推动相关信息的公开、透明化。

在人民币外汇市场上,我们认为观察一篮子货币汇率要比观察美元对人民币单一汇率更具有实际意义。以2014年为例,人民币兑美元汇率小幅贬值,但由于国际外汇市场欧元等货币兑美元的大幅贬值,导致人民币对欧元等货币反而升值。国际清算银行计算的人民币汇率有效指数显示,2014年人民币升值超过4%。

2016年以来,银行间市场人民币兑美元虽然有所贬值,但是从一篮子货币来观察,人民币汇率的波动尚在合理区间。根据我们测算的CFETS人民币汇率指数,2015年12月31日该指数为100.93,而截至2016年1月14日,该指数为100.43,仅下降0.5。相比之下人民币兑一篮子货币的波动幅度要平稳得多,而且这一波动也低于日元等主流货币汇率指数的波动。我们预计,在保持人民币对一篮子汇率稳定的目标下,单一货币对的波动加大将是未来市场的新常态。

李刘阳(三菱东京日联银行(中国)有限公司首席金融市场分析师,下同):随着人民币汇率与美元的逐步脱钩,美元/人民币汇率的波动将由过去偏低的状态而逐步正常化。目前期权市场隐含的美元/人民币1年波动率约为6%左右,离岸人民币对美元相应期限的波动率约为8%左右,与非美SDR货币中的英镑基本相当,略低于日元和欧元,高于2015年“8·11”汇改前3%不到的水平。这是人民币汇率逐步去美元化,迈向成熟的国际化储备货币的重要标志。换而言之,目前的人民币汇率的波动水平才是SDR货币应有的风采。

《中国外汇》:从成熟外汇市场的发展阶段观察,近期我国的外汇市场波动是否属于正常的市场调节?

舒欢:2015年8月11日中间价机制改革后,在岸人民币兑美元实际波动和期权市场的隐含波动率均较之前有所提高,2015年8月11日前,人民币兑美元1个月实际波动率和隐含波动率在1%附近,2015年8月11日后一度升至7%以上,但随着汇改的影响逐步被市场理性消化,银行间市场上实际波动率回落到4%,而隐含波动率则回落到5%。目前,国际市场上1个月期权欧元的实际波动率为8%,隐含波动率为10%,日元的实际波动率为6%,隐含波动率为9%;由此可以直观看出,虽然近期人民币汇率波动有所加大,但与国际主要货币相比仍然相对较低。

进入2016年以来,人民币外汇市场随着中间价市场化机制平稳运行、引入境外机构交易主体、延长交易时间等多项汇率市场化开放措施的实行,人民币汇率市场双向波动幅度加大,带动人民币期权各期限的隐含波动率大幅度上升,1年期限平价期权一度攀升至6.1%的水平。此后,随着离岸人民币兑美元汇率出现大幅度升值,在岸人民币兑美元即期汇率也呈现平稳走势,人民币期权隐含波动率再度下行回落到5%左右。

我们认为,近期汇率市场上出现的行情,主要是在新的经济环境下和市场机制下,市场主体交易活跃度提高所引起的正常波动。人民币汇率波动加大将是未来外汇市场的发展趋势,经济基本面和对外收支变化是引导市场进行双向波动的重要因素。

李刘阳:成熟经济体国家的货币政策主要目标是通胀和短期利率的稳定,其汇率属于“清洁”浮动,价格完全由市场供求来决定,年波动率一般在10%左右。以美元/日元为例,2015年至今属于汇率较为平稳的阶段,1年期期权隐含的波动率约在9%-10%之间。2008年、2009年、2013年等属于近年来波动较大的年份,其期权隐含波动率最高约在15%左右。相比而言,尽管目前的美元/人民币波动性有所提升,但波动率相对于成熟市场货币仍然不高,属于正常平稳的市场波动。从成熟市场的经验看,一个国家汇率长期中枢的变动取决于其货币购买力和相对劳动生产率,而短期汇率波动则与利率变动和资本流向有关,短期汇率的市场价格可能阶段性的低估或高估,但是从更长期的时间段去观察,汇价会向长期均衡水平回归。

《中国外汇》:在人民币汇率制度的深化时期,银行应如何正确看待即期及中长期的人民币汇率走势?

舒欢: 当前市场存在明显的制约关系:一是利率和汇率相互制约,汇率的压力导致利率政策难以继续宽松;二是汇率与资本市场的关系,汇率贬值导致资本流出的担忧,反映在资本市场上出现负面传导,不利于国内经济整体局势的稳定,需要从汇率预期上进行正确的引导。从近期市场趋稳,境内外价差迅速缩窄的情况看,央行当前具备维持稳定的决心和能力。从2016年全年判断,人民币汇率年内呈现单边贬值的可能性极小,更多地可能性表现为波动率的扩大,在年内实现双向波动,震荡加剧。在美元加息和强势周期结束前,这将是人民币汇率的新常态。

对于银行来说,在目前的形势下,要注重合规、有序地开展外汇衍生品业务。

李刘阳:人民币汇率目前处于新旧形成机制过渡的磨合阶段。在2015年“8·11”汇改之前,由于人民币兑美元波动偏低且存在一定利差。有条件的境内企业偏向“资产本币化,负债外币化”的财务运作。在当时,外汇衍生品的避险集中于对资产端未来外币现金流的汇率锁定。而对于负债端的外币敞口则基本不做避险,因为财务管理人员并没有人民币汇率双向波动的预期。

2015年“8·11”新汇改后,美元/人民币双边汇率的波动性显著增大。虽然对比成熟市场货币,人民币的汇率波动属于正常范围。但是已经长期习惯了人民币兑美元汇率低波动的境内企业和个人直到现在还处于对汇率更高波动适应的过程中。在这个适应的阶段,过去不合理的资产负债表外汇错配需要修正,企业需要缩减外币负债,而个人则希望增持外币资产。这一类资产负债表的调整操作所形成的资本项目外流是人民币兑美元汇率近期承压的重要原因。

新汇改至今的时间并不长,市场对汇率新形成机制的了解程度不足使外界形成了人民币单向贬值的预期。这一类预期让原先利用衍生品等工具在卖出美元方向避险的企业缩减了交易额,因为财务人员担心衍生品头寸的亏损会影响他们的工作评价。在中国,很多企业负责人对衍生品业务的意义并不熟悉,过分强调了收益性,而忽视了其规避风险的功能。这类带投机性质的衍生品交易在短期内容易助长助跌,加剧市场波动。

放眼全球,由于成熟市场的货币波动率大,且在长周期内有涨有跌,很少有实体企业能够做到准确抓住每一个涨跌波段,利用衍生品投机长期获利。于此相反,利用衍生品投机遇到市场趋势逆转而蒙受巨额亏损的例子却并不少见。所以大部分成熟的跨国企业在衍生工具运用中会将风险敞口的控制和管理作为首要目的。这么做的好处是可以将市场波动对公司损益的影响降低,企业只需要做好自己的主业即可。

为了中国外汇市场的健康发展,银行应将成熟企业的资金管理理念及对人民币汇率趋势的正确认识传递给跟多的市场参与者,包括同业与企业。

《中国外汇》:两位都认为人民币汇率波动加大将是人民币外汇市场未来的发展趋势,那么银行如何顺应市场新形势开展外汇业务?

舒欢:首先,要引导客户理性看待汇率波动。一是波动幅度,当前人民币波动率在5%左右,从横向比较来看,国际市场发达国家的货币波动率一般在10%左右,由此可以直观看出,虽然近期人民币汇率波动加大,但与国际主要货币相比仍然相对较低。二是衡量汇率的标的,不能只单单盯住美元对人民币这一个货币对,要从更加全面的角度进行观察。CFETS人民币汇率指数的发布,就是引导市场参考一篮子货币而不仅仅是美元来衡量人民币汇率。我们看到,2016年以来,银行间市场人民币兑美元虽然两个星期内出现1.51%的下跌,但从一篮子货币的角度,目前人民币汇率还是保持基本稳定,这也意味着对于美元来说,人民币出现贬值或者升值,都是有可能的,对于单一币种的升贬值,不应该过度放大解读。

其次,要积极引导客户把握财务中性原则。对于银行从业人员来说,我们更贴近市场,需要有一个比较客观的反映。一是不过度揣测市场汇率点位,市场的均衡汇率是由市场参与者交易出来的;二是要正确引导客户树立财务中性的理念,不要过度投机。要注意提示客户双向波动的风险,而不能灌输单向贬值或者是单向升值的预期,客户不应该以市场预测作为自己经营风险控制的依据,而更多地应该从控制财务成本、降低风险的角度出发,制定套期保值策略,达到锁定成本、保障收益的目的,不应当过度倚赖市场投机来博取收益。

第三,要强化客户指导,加大避险类套保,充分利用衍生品进行避险操作。当下客户的合理合规购汇是有保障的,银行应当及时协助客户排摸汇率风险敞口,对于完全暴露在外的外币敞口,建议做好保护,起码要做好一定比例的套保。目前远期售汇上有一定的外汇风险准备金溢价,但相比即期的波动来看,不会也不应该因此而影响客户的交易判断。此外,对于不确定性比较高的客户,建议充分利用期权产品,其一方面风险溢价加点只有远期的一半,成本低,另一方面灵活性高,相当于为将来的业务配上了保险,为此,银行应在市场上做好业务指导。

李刘阳: 作为在海外运营多年的外资银行,我们在对客外汇衍生工具的推进方面一向强调其避险的功能。虽然人民币在短期内承受贬值压力,但是从长远的时间段去看,汇率波动率扩大的结果必然是有涨有跌,双向波动。投机性地利用衍生品增加外汇风险敞口非但不能够长期获利,反而加剧汇率波动对企业损益的影响,对长期稳健经营弊大于利。我们在业务开展中,遵循严格的内部控制流程,从客户资产负债表中的外币净敞口出发,推荐相适应的衍生工具帮助其缩小风险敞口。我们会根据客户的实际情况,帮助其设计外汇风险管理方案,通过模型推算和场景分析,让其了解市场波动可能对其造成的影响,纠正其利用衍生品参与投机的错误观念。相信随着时间的推移和市场的双向运动,境内企业会逐步了解和适应汇率的波动,建立成熟的外汇风险管理体系,做到处变不惊,应对得体。