境外发债管理体制变身

2015年9月，国家发改委发布了《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》(发改外资〔2015〕2044号，下称“2044号文”)，引发各界重大反响。2044号文取消了企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理，降低了境内企业直接到境外发债的主体门槛，既有助于推动企业境外债务融资的市场化，也有利于监管机构更准确、全面地了解企业境外债务融资的真实状况。

改革亮点

在2015年5月国务院发布的《取消非行政许可审批事项的决定》(国发〔2015〕27号)中，第一条就明确提出要取消境内企业发行外债的额度审批。2015年9月14日，国家发改委正式对外发布了2044号文。2044号文最受瞩目的内容体现在四个方面：

一是企业境外发行债券和借款改为备案制管理。2044号文取消了企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理，并通过企业发行外债的备案登记和信息报送，实现了在宏观上对借用外债规模的监督管理。发行外债的企业须事前向国家发改委申请办理备案登记手续，并于每期发行结束后10个工作日内，报送发行信息。

二是扩大监管范围。首先，监管范围从债券扩大到以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等，都须向国家发改委备案。此外，原先不需要中国政府审批的中资企业境外平台的发债行为也需要进行备案。

三是明确允许资金回流，支持重大项目，资金在境内外可自由支配。发行外债企业如需将资金调回境内，需在提交的备案登记材料中明确写明资金回流情况。但境外间接发债所获资金的回流问题仍然有待央行和外汇局的回应和账户细则出台，即企业境外发债或借款要调回境内支持境内项目建设，能否最终行得通，还需要央行(人民币外债)和外汇局(外币外债)给予进一步的支持。

四是国家发改委仍然保留外债规模的宏观控制。虽然2044号文对具体企业的某次发债实施的是备案制，但国家发改委仍将根据地方和企业实际需要，按年度一次性核定外债规模;如果实际外债总规模超出核定规模，国家发改委将向社会公告，同时不再受理备案登记申请。

整体而言，2044号文降低了境内企业直接到境外发债的主体门槛。据此合理预期，对企业资质的要求应当会降低，也会更加市场化。从具体措施来看，一是将严格的审批制改成了事前备案制，不再需要有两年一次的资格评审;二是对市场选择、入市时机等不再进行审批;三是额度管理采取了宏观总量控制、先到先得的做法。值得注意的是，发改委还明确要求外债规模切块管理改革试点地区的发展改革部门，不能以备案登记名义进行变相审批。这也表明，事前备案制和审批制应有本质的不同。

境外发债传统模式

早前，由于我国法律、法规对于境内机构境外直接发行债券实行较为严格的审核批准制度，对境内发行人的资质要求高且审批难度较大，实践中大部分境内企业会采取通过设立在境外的平台企业进行境外发债的模式，即间接发债模式。

间接发债模式最大的好处是可绕开中国政府对企业发债主体资格及债项的审批，但存在境外发债所得资金若要汇回境内使用需通过境内审批的问题。如果作为发行人的境内企业的境外子公司或所设立的特殊目的公司拥有很少或完全没有资产，则其发债还需境内企业提供信用支持。常见的有以下四种增信措施。

一是境内母公司提供跨境担保。在这种模式下，根据《国家外汇管理局关于发布〈跨境担保外汇管理规定〉的通知》(汇发〔2014〕29号)的规定，内保外贷项下发债所得资金，除非经外汇局批准，债务人不得通过向境内进行借贷、股权投资或证券投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。

二是维好协议 ( Keep well Deed)。维持良好协议是境内企业与境外发行人之间签署的协议。按照协议规定，境内企业承诺，至少持有一定比例的境外发行人的股份，并为其提供流动性支持，保证其能够保持适当的资产、权益及流动资金，不会出现破产等情况。一般来说，维好协议不构成《29号文》项下规定的跨境担保，因此不会受到资本性资金回流的限制。

三是股权回购协议。股权收购承诺安排一般需要境内企业在境外已有存续及运营了一定时间、名下有一定资产的境外控股公司，由该境外控股公司出面发行债券或为境外发行人的债券偿还提供保证担保;同时，为了对该境外控股公司的偿债能力进行增信，境内企业还需向该控股公司提供股权收购承诺，承诺一旦境外发行的债券项下出现或可能出现违约，如果债券受托人提出要求，境内企业将收购该控股公司持有的资产，且收购价格不低于债券到期应付的本金、利息和相关费用之和。

四是备用信贷安排。其主要由境内银行或境内企业向境外发行人提供不可撤销的跨境备用授信(standby facility)。

新政影响几何

长期以来，由于受到政策的限制，境内只有少量大型国企及金融机构可直接在境外发债，而更多的企业在境外只能采取间接发债模式。2044号文的颁布，放开了境内企业境外直接发债的监管，应该会大大降低境外直接发债的难度，让更多的企业受惠于境外资本市场。

相对于对境外直接发债的影响，2044号文对境外间接发债的影响更为引人注目。此前，大多数企业采用境外间接发债的模式，主要是考虑绕过中国政府部门对发行主体资格及债项的严格审批。在这种情况下，由于是企业通过在境外注册平台在境外发行债券，因而无需考虑中国政府的批准，也不会受到境内相关主管部门的监管。而2044号文则将间接发债行为也纳入了监管范围，要求间接发债需和直接发债一样，事前向国家发改委(或试点地区发改委)申请办理备案登记手续，并在每期发行结束后报送发行信息。这是对境外间接发债模式影响最大的地方。

在间接发债模式下，由于一般采用非担保模式的信用支持，因而不会受到外汇局对内保外贷项下境外资金回流的限制。境外发债成功后，可采用以下方式，将资金汇回国内使用。

一是跨境贸易结算方式。其适用于境内企业或其子公司有真实的跨境贸易背景的，债券项下资金可用于境外发行人或其境外关联公司的日常进出口贸易。

二是外商直接投资。境外发行人可以使用债券项下募集所得的美元或人民币资金，在中国境内开展新设企业、增资、参股或并购境内企业等外商直接投资活动。

三是境外股东跨境贷款。外商投资企业可根据外汇局《外债登记管理办法》等相关规定，按照投注差方式以股东贷款汇入境内。

四是外商投资租赁公司外债额度方式。根据《外债登记管理办法》等相关规定，外商投资租赁公司对外借款，可以根据外商投资租赁公司提供的上年度经审计的报表，计算出上年度末风险资产总额(A)和净资产10倍的金额(B)，然后以两者的差额(即B-A)作为新年度可新借外债余额的最高额度。

2044号文颁布后，根据其规定，债券发行人可凭国家发改委或试点地区地方发改委出具的《企业发行外债备案登记证明》，按规定办理外债资金流出流入等有关手续。

今后，若境内企业仍采取间接发债模式，其发债资金是否能回流，除取决于2044号文的相关规定外，还须遵守国家外汇局及其他相关部门的规定。例如，如采取境内企业为境外发债进行跨境担保的增信措施，则根据29号文的规定，其发债资金不能回流至境内，只能用于与境内企业存在股权关联的境外投资项目;此外，还需按照2044号文实施前的操作规定，根据资金回流的不同路径，履行中国政府其他相关部门的审批、登记手续。因此，在间接发债模式下，境外发债资金是否能完全自由回流境内、如何回流，还有待相关部门出台相应的配套规定。

总而言之，2044号文将直接发债及间接发债纳入了统一监管，在放松对直接发债监管的同时，增加了对间接发债的监管环节。2044号文的出台，有助于加强企业境外债务融资的市场化，有助于政府部门更准确、全面地了解中资企业境外债务融资的真实状况。可以预期，未来可能会有更多中资企业以直接发债的模式从境外融资。

作者系大成律师事务所高级合伙人