VIE回归须夯实外汇合规基础

尽管不久前国内资本市场经历了一轮暴跌，但原本以境外上市为方向的TMT企业(Technology Media Telecom，科技传媒及电信领域)，尤其是互联网企业，拆除早期的VIE架构(Variable Interest Entity，可变利益实体)转而谋求登陆国内资本市场的运作仍如火如荼。对于拟拆除VIE架构回归国内资本市场的企业来讲，其历史沿革中的跨境资金流动情况及其从架构搭建、存续直至最后拆除所有环节的外汇合规问题，都是其回归国内资本市场时证券监管机构会重点关注的问题。

VIE拆除要领

对VIE结构的拆除，国内的证券监管机构从股权结构清晰透明及稳定的角度考虑，通常会要求实际控制人将原有的境外持股结构全部进行清理，并将间接持有境内公司的股权，变更为直接持有境内拟上市/挂牌主体的股权。

拆除VIE架构并回归国内资本市场，首先要明确，境内拟上市/挂牌的主体是WFOE(外商独资企业)还是JV CO(中外合资企业)亦或是OPCO(境内实际业务运营实体)。一般情况下，如果拟上市/挂牌公司的相关业务属于非限制类或禁止类，可以选择保留境外投资人的持股，选择将WFOE变更为JV CO后作为拟上市主体;如果不需要或不能保留境外投资人持股，则考虑到OPCO通常是持有相关业务运营牌照的公司，会选择将OPCO作为拟上市/挂牌的主体并注销WFOE，或者将WFOE变更为OPCO的全资子公司之后实现整体上市/挂牌。实践中，在WFOE的总资产、营业收入或利润总额达到或超过OPCO的相应指标100%的情况下，为避免由于同一控制下的合并而陷入需要等待一年的运营观察期方能申报的尴尬，也可以选择将WFOE变更为内资企业后作为上市主体，然后将OPCO变成WFOE的全资子公司而实现整体上市/挂牌。

对于境外的VC/PE投资人的股权，如果按照现行政策，境内公司的有关行业不再属于外资禁止类，或者虽属于外资限制类但实务中外资成分的保留不会影响现有业务的运营及有关资质牌照的持续有效，则可以考虑保留境外投资人的持股。在这种情况下，可以考虑将原来的WFOE变为JV CO，以便在股改之后作为境内拟上市/挂牌主体。如果境外VC/PE的持股会影响境内业务的有效持续开展，则境外VC/PE只能放弃继续持有境内公司的股权。这种情况下，境外VC/PE需要考虑通过境内关联主体实现将有关境外权益落回境内拟上市/挂牌主体，或者选择终止股权投资，完全退出。

对于红筹架构企业中通常都会存在的员工股权激励计划(ESOP)，在VIE拆除过程中也需要进行妥善处置，将ESOP权益落回境内拟上市/挂牌主体，一般可通过员工个人直接持有或者通过合伙企业等持股平台间接持有未来拟上市/挂牌公司的股权来实现。

上述这一系列操作中涉及的外汇事项(见附表)非常复杂，既包括VIE架构搭建及其后续融资、返程投资与VIE架构拆除过程中的外汇初始登记、变更登记及注销登记等，也包括各环节所涉及跨境流动资金的来源及外汇合规性，乃至VIE架构中各主体可能存在的的外汇处罚情况。另外，由于相关的外汇管理政策在近年来不断演变更新，对相关问题合规性的判断需要结合当时适用的规则与后续政策演变。其中，在2014年7月之前适用的主要是《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(以下简称“75号文”)，其后则主要是37号文的规定。

合规问题的“亡羊补牢”

搭建与拆除红筹架构过程中的外汇合规性问题，始终是国内证券监管机构关注的重点问题。如果其中某个环节存在一定的瑕疵，则需要企业主体和中介机构一起去核查、判断相应瑕疵的具体性质，并根据当时适用的外汇相关法规的规定判断该等瑕疵的法律后果及影响;特定情况下，还需要向相关的外汇监管机关取得合适形式的确认，确认有关瑕疵不构成重大违法、违规，以避免对后续的上市或挂牌申报构成障碍。

在搭建VIE架构的实务中，申请设立境外SPV的的相关境内自然人，通常都需要持有境内内资公司相应的股权。这也就意味着，搭建VIE结构之前，有关自然人需要首先成为境内公司的股东，然后再在境外逐层搭建开曼、BVI及香港等一层或多层的SPV。此外，境内自然人也可以首先直接在境外注册成立SPV，然后再在境内办理相应的外汇登记手续。需要注意的是，后一种情况下需要保证设立SPV后暂时不发生跨境资金流动，否则在后续办理境内外汇登记时可能会面临相应的外汇行政处罚。这将会对拆除VIE架构后续的国内IPO申请或挂牌造成不利影响。

在VIE结构搭建及拆除的过程中，如果没能按照相关规定办理境内自然人境外投资外汇登记、变更、注销手续，则可能会面临被外汇局按照《外汇管理条例》有关规定给予行政处罚的合规风险。因此，如果之前设立境外SPV时一直都没有办理境内的外汇登记手续，或者在境外融资成功之后未办理外汇变更手续，或者在VIE结构拆除过程中未办理外汇注销手续，那么在准备境内上市或挂牌时，首先需要补办相应的外汇初始登记、变更登记或注销登记手续。实务中各地区对于外汇补登记的审核尺度会有所差异，有些地方可能无法办理补登记。在此种情况下，在后续IPO申请过程中，国内证券监管机构可能会要求中介机构对未能办理外汇登记的合规性及其影响进行核查和判断。对此，中介机构通常需要与企业所在地外汇局进行沟通，并敦促企业向所在地外汇局取得有关事项不构成重大违法、违规的书面确认，否则可能会构成上市或挂牌的实质性障碍。

从目前已经成功回归国内资本市场的成功案例来看，大多数VIE架构企业均已按照外汇管理的相关规定办理了外汇登记、变更与注销登记手续。例如在暴风科技上市过程中，红筹架构搭建及拆除的各主要环节均办理了相应的外汇初始登记、变更登记或注销登记。针对某些项目中原来红筹架构下所涉及的个别环节未及时办理75号文变更登记的情况，发行人与中介机构通常需要根据国内证券监管机构的要求进行补充核查，并确认有关瑕疵对本次发行不构成重大障碍。如启明星辰、二六三网络、朗玛信息等，在回归A股资本市场时，均依法补办了相应的外汇手续。

个别情况下，未能补办外汇有关手续的企业，如迪森股份，在解释了其中原因并获得有关部门确认之后，也顺利通过了中国证监会的核准并在A股上市。根据迪森股份公开发行并上市时公开的补充法律意见书(二)的披露，迪森股份的控股股东与实际控制人在境外设立SPV的行为发生于75号文颁布之前，而企业相关人员未按照75号文的规定在2006年3月31日前补办外汇登记。对此，2011年4月1日，国家外汇管理局广东省分局出具了迪森股份控股股东与实际控制人《无行政处罚记录证明的函》，证明控股股东与实际控制人最近3年不存在因违反外汇管理法规的行为而受到行政处罚的记录。因此，迪森股份的发行律师认为，鉴于迪森股份的返程投资架构已解除完毕，且SPV设立过程中境内自然人并无外汇实际汇出，SPV设立时各股东未按照境外投资外汇管理的相关规定办理外汇登记手续的情形，不会对发行人产生实质性的影响，亦不会构成发行人本次首发的实质性法律障碍。这一观点也获得了国内证券监管部门的认可。

另一方面，在VIE架构下，境外投资人通过股东借款或注册资本金缴付等方式，将境外融资资金注入WFOE;其后，由于现有外汇资本金结汇方面的一些政策要求，该WFOE往往还需要再通过与OPCO或其实际控制人之间的一系列商业安排，最终才能实现境外融资资金为OPCO的运营提供支持的效果。这其中有可能会涉及到外汇合规问题。具体而言，按照外汇管理的相关规定，以资本金或股东贷款形式进入到WFOE的外汇资金，需要按照相关的外汇管理规定划转到外汇资本金账户或结汇待支付账户，然后凭借相应的商务合同及发票进行对外支付。

实践中，由于受到资本金结汇政策或结汇后对外支付政策的种种限制，个别企业可能会选择通过大股东或其他非常规渠道将境外资金转移至境内，或者在该等外汇资金进入WFOE账户之后，基于虚假交易将境外融资所得资金结汇并交给OPCO使用。在这种情况下，WFOE除了支付合同价款外，并不实际履行合同;而OPCO公司开具的发票也在WFOE结汇完成后就被作废。但该种行为一旦被监管部门查实，有关主体将面临被行政处罚的不确定性风险，并可能构成上市或挂牌的实质性障碍。

作者单位：环球律师事务所