可兑换条件下的国际资本流动管理

2013年底，中国政府明确提出要加快实现人民币资本项目可兑换。2015年3月和4月，中国人民银行领导在两个不同场合代表中国政府对外宣布，年内要按照“十二五”规划的部署，争取实现有管理的人民币资本项目可兑换。相信最近国内股票市场震荡，应该令我们对于实行“有管理的”可兑换有了更为深刻的认识。

从股市震荡汲取的教训

2015年的夏季，让中国股民经历了一次从天堂到地狱的洗礼。认真汲取这次股市震荡的经验教训，对于推进中国金融改革开放事业的健康发展弥足珍贵。

第一，牢固树立风险管控意识。中央一再强调守住不发生区域性和系统性金融风险的底线。这次的股市震荡告诉我们，机会无处不在，风险也无处不在。而且，市场形势瞬息万变，越是形势好的时候越要居安思危，加强识别和防范风险。要做最坏的打算，争取最好的或者最理想的结果。

第二，不断增强危机应对能力。这次股市动荡的诱因很多，但无疑前期上涨过快导致的估值泡沫，是致使后期股市剧烈调整的一个重要原因。监管部门应在加强监测分析的基础上，根据不同的情形拟定不同的应对预案，提高危机响应和处置能力。同时，为保证预案可行、有效，实施之前，应该在情景分析的基础上进行模拟测试。

第三，大力提高金融监管水平。放松管制是大势所趋;但鉴于国内金融市场机制的不健全，市场参与者的不成熟，为减少市场失灵，监管仍不可或缺。然而，监管应主动积极适应市场的环境变化，转变监管理念和方式。另外，在支持、鼓励金融创新的同时，也要确定一些哪怕最低限度的监管底线，以减少监管真空。

第四，继续加强统计监测工作。及时、全面、准确的统计数据，是事后分析与监管的基础。越是放松管理，越要加强统计监测，不能既没有管理，又没有数据。与此同时，不确定性是市场最大的风险。对此，还应该不断提高统计数据的透明度，以降低因信息不对称造成的市场过度波动的风险。

人民币资本项目可兑换的新进展

1993年底，十四届三中全会首次提出，要“逐步使人民币成为可兑换货币”。1994年初，汇率并轨，取消外汇留成与上缴制度，对经常项目外汇收入实行强制结汇，我国实现了人民币经常项目有条件可兑换(即取消了贸易及与贸易有关的服务贸易从属费用如运费、保费、佣金等对外支付和转移的限制)。1996年底，正式接受《国际货币基金组织协定》第八条款义务，取消了剩余的经常项目对外支付和转移的限制，实现了人民币经常项目完全可兑换。迄今为止，虽然人民币尚未实现资本项目完全可兑换，但已是部分可兑换了。

2013年底，十八届三中全会明确提出，要“加快实现人民币资本项目可兑换”。2015年3月22日，周小川行长在中国发展高峰论坛上表示，年内将努力实现人民币资本项目可兑换，并从三个方面阐述了相关工作安排。2015年4月18日，在国际货币基金组/世界银行春季年会上，周小川行长又从六个方面进一步阐释了中国将使人民币更可自由使用的计划，同时强调采用“有管理的可自由兑换”，即在可兑换之后，中国将继续管理资本账户交易，包括使用宏观审慎方法限制跨境资本流动，以及维持币值稳定和金融环境安全。

从公开披露的信息看，2015年有可能出台以下推进人民币资本项目可兑换的措施：开展合格境内个人投资者(QDII2)试点;改进“沪港通”机制，引入“深港通”机制;允许境外机构进入银行间债券市场开展回购业务;稳妥扩大境内企业境外借用人民币试点范围;改进合格境外机构投资者(QFII)、人民币合格境外机构投资者(RQFII)、合格境内机构投资者(QDII)的机制;扩大境外机构在境内发行人民币计价债券试点;上海自贸区先行开展资本项目可兑换试点;天津、福建、广东自贸区实施限额可兑换计划;开展外债宏观审慎管理试点;启动内地-香港两地基金互认计划;全球人民币清算系统(CIPs)秋季将投入使用，等等。

2015年6月份，国内股票市场的剧烈震荡一度引起海内外对于中国有可能放缓对外开放步伐的担忧。然而，从7月份以后密集出台的加快国内银行间债券市场开放、扩大境内商品期货市场外资准入、优化人民币汇率中间价报价机制等措施看，中国仍在按照既定路线图和时间表推进改革开放的步伐。8月13日，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲在人民币汇率改革的新闻吹风会上更是明确表示，中国政府有信心、有定力推动人民币资本项目可兑换依照既定的日程表向前稳步、有序地实现，而“不是说遇到一点波动或者说遇到一点外边发生的事情就可以轻易改变”。

习近平总书记一再强调，破解发展难题，化解风险和挑战，除了深化改革开放，别无他途。他还指出，必须适应经济全球化的新趋势、准确判断国际形势新变化、深刻把握国内改革发展新要求，以更加积极有为的行动，推进更高水平的对外开放，以对外开放的主动赢得经济发展的主动，赢得国际竞争的主动。人民银行领导的对外表态契合了中央的立场，表明了中国在内外部存在诸多不确定、不稳定因素的情况下，按照全面深化改革的总体部署，坚定不移地扩大开放，以开放促改革、促发展的信心和决心。

如果能够完成前述改革任务，将带来四个方面的影响。一是我国在跨境证券投资、货币市场工具和个人资本转移项下的双向开放将会有大的突破。初步评估，上述改革措施完成后，我国将有92.5%的交易项目实现不同程度的可兑换，同时还有10多个子项的可兑换程度会有较大幅度的提高。二是人民币进入特别提款权的货币篮子以及纳入国际指数公司的新兴市场股票指数的几率会大大提高，这将有利于扩大海外人民币权益和债券类资产配置的需求。三是资本账户开放本身虽然对于跨境资本流动的影响是中性的，但伴随着人民币汇率形成机制的市场化，有助于完善市场化的国际收支调节机制，形成“经常项目顺差、资本项目逆差”的自主平衡格局。四是由于估值原因和息差因素，资本账户开放对于国内债券市场的机会有可能大于股票市场。

进一步提高国际资本流动管理水平

毋庸讳言，国内对于实现人民币资本项目可兑换仍然存在一定的分歧。特别是经历了6月份的股市震荡后，关于资本项目可兑换应该缓行的呼声进一步增强。然而，抛开理论上的争执不谈，从操作角度看，“开弓没有回头箭”。现在可能已不是谈要不要开放资本账户的问题，而是要探讨在越来越开放的市场环境下如何管理国际资本流动的问题。首先，中国已经不可能回到“先流入后流出、先长期后短期、先机构后个人”的渐进式资本项目可兑换的起点，而是必须要认真思考下一步如何推进。例如就利用外资而言，如果不尝试其他方式，就很难改变以利用高成本的外商直接投资为主的对外负债结构，也就难以改变我国长期以来对外净债权而投资收益为负的局面。其次，中国的开放程度在一些领域已经高于实际的法律许可程度，名义上的不开放只会进一步刺激市场逆向选择，导致市场扭曲。最为典型的是，国内对于居民海外投资置业有严格的政策限制，每年统计到的居民海外购房也就几十亿美元;但不争的事实是，海外多国因为中国投资移民蜂拥而至而不得不采取限制措施。再次，随着开放型经济的日益发展，贸易投资便利化不断推进，实施资本管制的市场和法律环境已经发生了巨大变化，一些传统的外汇管理手段可能已不再有效，需要与时俱进、开拓创新。

综上所述，即使如期完成前述改革，也不意味着我们已经走完了资本项目可兑换的“最后一公里”或者踢完了“临门一脚”。解决可兑换之后，对于国际资本流动管什么、怎么管的问题，就成为当务之急。

第一，资本项目可兑换尽管没有如同经常项目可兑换那样的国际统一标准，但还是有些基本要求的，如负面清单管理、取消境外收入的强制调回要求、取消外汇交易的实需原则等。当然，负面清单根据具体国情，可长可短，前提是要与市场承受能力、风险控制能力、外部监管能力等相适应，守住不发生区域性、系统性金融风险的底线。另外，在具体交易的管理上，可以学习借鉴基本的国际规范，而不能过于强调中国特色。如明晟(MSCI)国际指数公司在解释2015年再次与中国A股爽约的原因时，就提到了获取投资额度的可靠性、资本流动的自由度、海外投资者权益的保护等三方面的顾虑。

第二，抓紧建立、健全与国际规范接轨的跨境资金流动统计监测体系，并按照“公开是原则、不公开是例外”的标准，不断提高统计数据的透明度;同时，鉴于跨境资本流动的顺周期性和市场预期的不稳定性，应坚持对跨境资本流入流出的双向监测预警。当前，特别要注意密切跟踪、监测美国货币政策正常化和美元汇率走势对我国跨境资本流动的溢出影响。

第三，统计监测不等于管理，扩大开放应坚持资本流动管理“外松内紧”。要转变管理方式，从规则管理转向原则管理，借鉴国际上在反洗钱、反避税、反恐融资方面的成熟做法，督促金融机构按照“了解客户、了解业务、尽职审查”的展业原则办理相关外汇业务，理顺监管政策的传导机制，提高监管的有效性。

第四，尽管不能从根本上改变市场趋势，但在相关交易或市场开放之初设计内嵌式的宏观审慎措施(如托宾税安排)，可发挥其内在减震器的作用。鉴于货币攻击常常是跨市场传染、境内外联动，因而需要在现行金融监管框架下，建立、健全体制机制保障，加强相关部门的信息共享和政策协调，提高对危机的反应和处置能力。

第五，认真做好国外金融危机的案例分析，梳理货币攻击的各种做法和危机发展演变的机制，搞清楚每个交易项目开放的风险，开放才能够更加心中有数。为此，应在做好情景分析、压力测试的基础上，不断充实政策工具箱，完善相关应对预案，做到未雨绸缪。

第六，继续完善市场化人民币汇率形成机制。这即使不是扩大资本账户开放的前提条件，也应该是其必须的配套措施之一。现实告诉我们，跨境资本流动放开与汇率制度僵化是最危险的政策组合，最易招致货币攻击。8月11日，人民币汇率中间价报价机制的优化，意味着汇率整体市场化程度的大幅提升。汇率形成机制的改革提速与人民币可兑换和国际化进程的稳步推进，形成了逻辑上的自洽，也体现了改革的整体性和协调性。这是向正确的方向又迈进了一大步。

需要指出的是，学习国际规则、坚持为我所用，是积极参与国际事务的重要方式。上述在管理方面遵循或者借鉴的国际惯例，如果能够付诸实施，就可以说实现了人民币资本项目可兑换，而不必妄自菲薄，过分强调“有管理”的内涵。

作者系中国金融四十人论坛高级研究员