杠杆与危机

前不久，国内股票市场的大幅度调整成了资本市场上的热点话题，而杠杆交易在其中的作用又成了热点中的一个热点。从理论与历史的视角，对杠杆交易这样一个在不少国家资本市场存在已久的现象进行研究并总结经验和教训，有利于促进中国资本市场的健康发展。

杠杆交易的由来及演变

所谓杠杆交易，就是投资者不必像实盘交易那样按照交易标的的实际价值出资交易，而是以自有资金作为保证金，通过融资获得交易资金以完成交易。在杠杆交易中，由于投资者的交易额大于其自有资金，因而以自有资金为基础计算的收益率就会得到相应的放大，从而受到风险偏好投资者的青睐。当然与此同时，投资风险也随之增加。因为一旦经过杠杆放大使亏损额接近保证金，投资者就会面临血本无归的局面。

应该看到，杠杆交易的初衷并不是为了满足这种赌博式的投资或投机，而是为商品生产者在进行风险管理的套头交易时提供一种方便。例如，商品生产者为了规避市场价格波动的风险，可以在生产开始时按照相同的期限和数量买入远期合同，以便对冲卖出商品时的价格风险。同理，进出口商也可以用来对冲外汇交割时的汇率风险。在这种情况下，使用杠杆交易既可以达到避险目的，又可以降低他们的资金占用成本。后来，为了方便交易，远期合同被标准化格式的期货合同所取代，杠杆化交易的期货品种也从外汇和商品扩展到了股票和股指。从市场流动性和定价效率的角度看，为了使套利者不致受到自有资金的限制而自由地进行套利投资，资本资产定价模型也提出了信贷资金无限可得的假定。这就在理论上为杠杆交易提供了支持。

但是，杠杆一旦进入期货交易并被投机者广泛使用，由于双向波动都会给他们带来损益，使他们对盈利和亏损都变得更敏感，就可能造成市场大幅度的波动，给金融市场和正常的融资活动带来极大的冲击。此时，如果再放松金融管制，让国际资本可以自由流动，通过杠杆交易与计算机程序控制的量化交易模型相结合，杠杆交易就可能会造成更大的影响。美国在1987年10月发生的股灾就是一个最典型的例子。其对于分析中国股市的这次波动也具有借鉴意义。

杠杆交易与美国的股灾

1987年美国股灾爆发前，从基本面因素看，美国经济在经历了里根执政时期货币主义和供给学派的政策以后，出现了明显的好转并呈现出强劲的增长势头，美国的股市也在经历了近50年的慢牛走势之后出现了加速上涨的趋势。当时美国国内的金融自由化政策以及国际资本的流入进一步推高了美国的股市，最终使得股价无法真实反映企业的实际价值，脱离了实体经济的支撑，而双赤字问题和国际经济体系的动荡局面也暗示着大调整的到来。1987年10月18日星期天，美国财长在电视节目中宣称，如果联邦德国不降低利率，美国将考虑让美元继续下跌。本来这不算是一个预期外的新闻，但是在那个敏感的时刻却在星期一先于美国股市开盘的香港股票市场引起了极大的震动，使其10月19日的跌幅达到了12.5%。其后不出所料，纽约股市开盘即跌。而且令人大跌银镜的是，道指开盘就跌落200.07个点，引出了大量抛盘，超过了当时纽交所由200台微机构成的交易系统的负荷。数量巨大的交易指令使系统几乎陷入瘫痪，处理速度远远滞后，到中午已经落后了75分钟。下午，美国证券交易委员会主席在讲话中提到关闭交易所的可能性以后，更进一步引发大量抛盘，交易系统更进一步落后实际交易长达100分钟。虽然证券交易委员会的成员很快澄清讲话，但是道琼斯指数还是创下了日跌幅29.22%的历史纪录，远远超过了1929年10月28日道指一天内下跌15.6%的纪录。

造成股灾的原因首先是现货市场与期货市场的联动效应，其次就是期货市场的杠杆交易，最后才是计算机程序控制的量化交易。在当时暴跌的恐慌市场环境下，股指期货的跌幅远远超过了股指现货的跌幅，投资者看空现货市场导致的抛盘反过来又加剧了期货市场的悲观预期。而在杠杆交易制度下，市场交易被急剧放大，抛压进一步得到强化。面对暴跌形成的单边走势，计算机程序交易也不断下单卖空，推波助澜，最终酿成了股灾。现货市场与期货市场的价格互动、程序控制的量化交易兴起以及成交量的明显放大，在中国股市的这次动荡前后也都有体现。

其实，市场恐慌的情况在1929～1933年的大危机中也同样出现过。虽然那时候美国金融监管的意识和措施都非常不成熟，也几乎没有应对措施，但由于没有杠杆交易和股指期货的推波助澜，因此即使在1929年10月市场最恐慌的时候，道指的日跌幅也远没有1987年严重。值得我们注意的是，尽管道指在1987年10月的半个月内的累积跌幅和1929年10月在半个月内的累积跌幅都达到了50%左右，但是在杠杆化交易的助推下，1987年股灾中的单日最大跌幅却是1929年大危机中单日最大跌幅的两倍，从而对美国的实体经济和信贷市场稳定造成了强烈的冲击。而在1929年的大危机中，道指虽然从381.17点的高位一路下跌到40.9点，股票价值的缩水不可谓不是空前绝后，但由于整个下跌过程差不多用了四年之久，实体经济和信贷市场也就有了相对充足的时间进行调整。在2015年7月8日前的半个月中，中国的股市也累计下跌了33.7%，只是由于有涨跌停板的限制，单日最大跌幅才没有超过10%。半个月内的累计跌幅虽然没有打破1992年上证指数的历史记录，不过在金融体系已经深深嵌入到整个宏观经济运行体系的今天，对宏观经济稳定的威胁也是不容忽视的。

在危机发生以后，考虑到投资客户的亏损状况，银行一般会限制贷款，而这又会导致连锁反应并加重危机。例如，在1987年股灾的当天，摩根斯坦利在结算中欠交易所10亿美元的保证金，而交易所担心的并不是摩根斯坦利是否有能力支付，而是能否在第二天开盘前支付!如果摩根斯坦利违约，必将给金融市场带来极大的冲击。对此，美联储当机立断，决定提供一切必要的资金信贷。这对于避免危机的扩散发挥了至关重要的作用。在中国这次的股市暴跌中，由于金融机构并没有过深地介入到杠杆交易中，因此股市暴跌引发金融市场系统性风险的可能性并不高。但这仍应该引起我们足够的警惕。

有了1987年股灾的应对经验，市场对美联储的危机管理能力和理念建立了信心。因此，在2008年的全球金融危机中，虽然美联储在年初救助了贝尔斯登后，未再对处于危机中的雷曼出手相救，导致雷曼破产并通过交易对手风险引起了连锁反应，给金融市场造成了巨大冲击，但道指也只出现了7次日跌幅超过5%的情况，其中超过8%的日跌幅仅出现了2次，且最高跌幅仅为8.52%。更重要的是，在金融工具进一步发展，金融自由化程度进一步提高的情况下，市场并没有出现大量抛盘，成交量也没有突然出现异乎寻常的放大。这些情况都与1987年形成了鲜明的对照。这说明，不仅政府危机管理的措施和效果很重要，而且市场对政府危机管理的信心也很重要。后者会使杠杆的危害得到有效的控制。

杠杆交易与监管

当然，仅仅寄托于市场对政府干预的信心来抑制杠杆化投机性交易显然是不够的，还必须要对杠杆交易进行充分的监管。在前面我们已经指出，在期货交易规避风险的本意上，使用杠杆交易有其合理性，而且即使是对纯粹投机性的杠杆交易来说也要看到其在活跃市场交易，提高市场效率方面的作用，因为它本身就是市场机制发挥正常作用的一个条件。所以，对杠杆交易的监管绝不是简单地加以限制，更不是简单地否定，而是要重点做好以下三方面的工作。

一是在期货市场上要做到杠杆交易信息透明。这其中最重要的一点就是要限制场外的杠杆交易。2008年美国次贷危机以后提的最多的一项改革就是交易所清算，其目的就是要监控场外市场衍生金融工具，特别是CDS总量的目的。1997年亚洲金融危机的一个重要教训，就是当时在金融自由化的背景下很多东南亚国家放松了资本管制，结果当危机到来的时候很多国家的政府根本不知道有多少外资流入国内，因而也无法判断资本流出的压力，更难以判断对外汇市场进行干预的可行性。只有及时、准确地掌握了杠杆交易信息，才可能在此基础上制定有效的危机管理预案。因此，提高杠杆交易信息的及时性和准确性，杜绝场外交易，是当前中国资本市场发展中最重要的基础设施建设任务。

二是要在现货市场上的融券业务中禁止裸卖空。这是因为现货市场上的裸卖空会使证券持仓量和交易量可以不受限制地超过实际发行量，从而使得现货市场买卖严重失衡。裸卖空虽然与杠杆交易没有直接联系，但是它同样具有放大交易量的作用，不仅可能造成市场上股票的卖出量大于买入量，而且还可能出现卖出量大于发行量的局面，从而可能出现操作市场并加剧市场波动的情况。事实上，在2008年金融危机以后，不少发达国家都开始限制裸卖空交易。

三是在股票市场出现大幅度波动时或可考虑对期货交易进行限制。杠杆交易使得投资者的交易量可以超过自有资金，因而增加了他们的市场影响力，特别在市场走势的敏感位置上，甚至可能通过影响或操控市场走势来实现盈利。不论是1987年的股灾还是2008年的金融危机，都是在之前经历了一段疯牛行情后出现急剧的反转而造成的危机。尽管杠杆交易可能只是顺势而为，但是其对金融市场稳定的威胁已经远远超出了杠杆交易的本意。所以，在股票市场出现大幅度波动时有些国家对期货交易进行了限制。不过这种做法是否恰当尚存争议，也许还不能一概而论。

总之，杠杆交易应该有，但是必须处于政府的有效监控之下。中国在杠杆化交易方面刚刚起步，监管和危机管理还很不成熟，这次股市波动对我们无疑是一次有益的警示。

作者单位：中国社会科学院世界经济与政治研究所