余永定：当外资进入货币市场

2015年7月14日晚，中国人民银行官网发布最新规定，允许境外央行、国际金融组织和主权财富基金进入中国的银行间债券市场，且只需向人民银行提交自己的计划作为备案，而无需预先获得批准和配额。该举措表明，中国在继续推进资本项目自由化的进程。

由于目前对境外央行、国际金融组织和主权财富基金开放的只是中国的银行间债券市场，而这些机构理应不会从事对中国不利的金融活动，因此央行的这一决定对中国的金融稳定应该不会产生什么不利影响。关键的问题是下一步：央行是否打算在2015年允许所有合法的境外投资者进入中国的银行间债券市场和拆借市场，而无需预先获得批准和配额?更重要的是，我们有无允许外国投资者进入A股市场而无需预先获得批准和配额的计划?如果没有这种计划，则很难说中国能在2015年实现资本账户可兑换。当然，定义是可以改变的，但定义必须清晰，否则就会引起无谓的争论。

允许境外投资者进入中国的银行间债券市场和拆借市场，会对中国的金融稳定产生什么影响呢?在正常时期，可能没有什么影响;在特殊时期，影响可能是灾难性的。假如外国投资者想攻击中国，他们会怎么做呢?第一步，从不同渠道，特别是在中国银行间货币市场借入人民币。第二步，在远期和现货市场卖空人民币。在实施这一步时，如果外汇市场已存在不安定现象，资本外流现象比较严重，则外国投机者的卖空必然会形成人民币贬值的巨大压力，从而促使央行为维持汇率相对稳定而入市干预。这又必然导致利息率的上升。第三步，在利息率上升之前，外国投机者做空沪深期指。此时，由于利息率上升，股票期指下跌，做空者将在股市获利。但故事还远未结束。假设此时中国经济处于通缩阶段，企业和地方政府债务居高不下，则利息率的上升必将使中国经济增速进一步下降，大批企业因债务上升而倒闭，银行不良债权上升：中国将更深地陷入“通货收缩-债务飙升”的恶性循环之中。而经济形势的恶化会导致资本外逃，人民币贬值压力进一步上升。此时，政府有两种选择：让人民币贬值，或继续干预外汇市场，保卫人民币。前者将导致货币危机和由货币危机引起的金融危机;后者则将导致通缩加剧和经济衰退。为了避免或走出经济衰退，央行不得不实行中国版数量宽松。而这又会加重货币危机和金融危机。

当然，上述所说的仅仅是简单假设。在现实中，国际投机者利用中国开放银行间货币市场对中国发起攻击的方式可能会复杂得多。因此，对于每一重要的开放举措，中国政府必须进行相应的沙盘演练和压力测验。中国是一个有13亿人口的国家，在资本项目自由化这样的根本性问题上，容不得半点差池。

作者系《中国外汇》学术顾问