次贷危机和欧债危机以来，全球主要经济体都采取了货币量化宽松措施，其中既包括美国、欧元区和日本等的中央银行，也包括新兴经济体，以及澳大利亚等国。而量宽的效果则迥然不同，主要经济体的复苏进程处于加剧分化之中，除美国经济向好相对明朗之外，其他经济体都面临诸多挑战。不仅如此，全球贸易增速持续低于全球产出的增速。中国在次贷危机之后，国际收支趋于平衡，人民币汇率趋近于双向浮动的均衡汇率。在全球量宽和增长分化的背景下，人民币未来何去何从?

 

主持人：钟 伟 《中国外汇》副主编

 

嘉 宾：

 

巴曙松 国务院发展研究中心金融研究所副所长

 

鲁政委 兴业银行首席经济学家

 

张 斌 中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任

 

钟伟：欢迎三位参与本期的“圆桌”讨论。目前全球货币量宽似乎仍在蔓延，除美联储在逐步走向退出量宽进程之外，欧元区和日本都有强化量宽操作的可能。近期澳大利亚等央行也加入了量宽和降息的行列。次贷危机和欧债危机距今已有较长时间，为什么全球主要经济体却仍然热衷于量宽操作?传统上应对经济低迷的财政扩张为什么没有得到青睐?

 

巴曙松：从各项指标看，目前全球经济还不能说是完全走出了金融危机，而是仍处于金融危机的“下半场”，总体上存在通缩压力。美国经济虽被视为一枝独秀，但仍处于弱复苏阶段，尚不足以引领全球经济的复苏。而且，此次美国的复苏更为内向化，对外部的带动作用实际上是减弱的。美国2014年12月、2015年1月ISM制造业PMI分别为55.5、53.5，连续两月大幅低于预期，并创一年新低。欧洲经济近期持续低迷，0.2%的季度GDP增速远远没有恢复到金融危机前的水平，即便是油价暴跌也没有对欧洲经济有多大的正面影响。欧元区2014年12月CPI环比仅为-0.1%，面临严重的通缩压力;工业产出环比也仅增长0.2%，复苏似乎仍遥遥无期。进入2015年以来，瑞典、丹麦、澳大利亚等央行竞相加入“降息俱乐部”。

 

在具体的政策工具选择上，美国量化宽松在美国经济运行中发挥的一些实际效果也给全球央行带来一些信心，欧元区的财政不统一、发达国家长期的福利主义形成的比较固化的高额赤字等都制约了扩张型财政政策的空间。因此欧元区的货币政策迫不得已一再被推向台前。在金融危机通缩压力极大的情况下，过去几年美联储通过三轮QE，影响了信贷和股票等有风险市场的定价，实现了基础货币和广义货币的同步扩张。这促使全球央行都开始借鉴并重新评估、探索货币政策的效用。

 

鲁政委：全球最早实施量宽操作的是日本。日本在上世纪90年代经济泡沫破灭的时候实施过量宽操作，但经济稍有好转又会放弃。反观美联储，不见经济好转不回头，最终美联储退出量宽操作的时点比预期的要晚很多。目前全球的货币政策操作都在向美联储靠拢。次贷危机以来，全球主要经济体一直热衷于量宽操作，一个非常重要的原因是全球复苏步伐的不一致。2008年至今的情况表明：谁最早实行量宽操作，谁的货币最先贬值;谁的货币在2008年之后持续币值相对比较低的时间越长，谁就最先复苏。这个规律非常清楚。

 

安倍上台之后的2013年，日元的贬值幅度接近30%，当年日本经济就出现了相当不错的增长。我认为，由于2015年大宗商品价格的下降，日本经济会有一个非常不错的表现，正增长1%以上可期。美国、日本的接连成功也刺激了欧元区终于加入了继续加大量宽的行列。在这个过程中，有一个国家没有被人们注意，就是英国。英国在美国一开始实施量宽时就跟上去了，所以目前英国的经济也不错。这一轮全球的货币政策纷纷呈现出了强烈的财政化特征，也就是说货币政策在干财政的活。在财政政策迟迟无法启动的情况下，能够迅速启动的货币政策就越来越多地承担起了财政的职能。

 

对这一轮政策做进一步反思可以发现，全球复苏步伐的不同，导致了当前全球货币政策的分化，由此带来的一个重要问题——是否与美元脱钩。这将成为下一步全球主要央行必须面临的艰难抉择：脱钩，是现在的黑天鹅;不脱钩，将来就会被拖垮。

 

张斌：美国货币政策向正常化回归，欧、日进一步强化量化宽松政策，反映的是经济基本面的差异。美国在次贷危机后，大量的破产促使居民和企业部门资产负债表调整比较彻底，再加上政策应对得当，美国经济很快再次轻装上阵。反观欧元区和日本，一方面是潜在增长率较低;另一方面是实际的增长率落后于潜在增长率，减少产出缺口的货币和财政手段得不到充分运用。欧元区和日本仍困扰于有效需求不足的挑战，需借助于进一步的量化宽松。

 

与货币政策手段相比，通过财政政策手段刺激经济的作用在下降。虽然货币和财政政策都能发挥刺激经济的作用，但这两个政策手段出台的难易程度和发挥的影响有显著差异。得益于货币政策执行机构的更高独立性，货币政策调整比财政政策调整的政治阻力更小、更及时。从减轻债务压力和刺激经济增长角度看，货币政策的效果在发达国家至少短期内见效会更加明显。

 

钟伟：次贷危机前后，中国的国际收支有了较大变化。2005～2011年间，中国国际收支顺差较大，此后逐渐接近平衡。尤其是2014年的国际收支，引起了人们对跨镜资本净流动，结售汇净额、错误与遗漏项等产生了更大关注。2015年，由于大宗商品价格较低，中国可能因进口用汇的收缩而呈现“衰退型顺差”。三位如何看待中国国际收支的趋势?它能否支撑强势人民币?

 

巴曙松：从整个经济周期和国际收支的波动周期看，中国经常账户出现“衰退型顺差”是2015年大概率事件。受国际大宗商品价格涨势持续放缓以及国内需求疲软的影响，大部分商品进口会量价齐跌。进口大幅回落有可能使贸易顺差创下历史新高。向后看，全球经济的疲软难以从需求面上带动国际大宗商品价格回暖，加上国内实体经济依旧处于过剩产能的去产能期、地方政府等经济主体的去杠杆阶段以及主导新兴产业的培育阶段，内需相对不足，因此全年进口仍将维持在低位，使得贸易顺差的扩大更多表现为“衰退型”。

 

总体上看，经常项目顺差能够支持波动灵活性更大一些、但总体上相对“稳”而非“强”的人民币。汇率变化背后的主要驱动是经济体的强弱。2015年中国经济面临诸多不确定性，如果考虑到资本流动，设法形成更大幅度的汇率灵活波动区间应当是优先采取的措施之一。

 

张斌：一方面是相对稳定的出口增速，另一方面是内需下降和大宗商品价格下降两股力量拉低的进口增速，中国2015年的经常项目余额会进一步放大，经常项目顺差与GDP之比可能超过4%。但这未必支持人民币升值，因为资本流动的变化对中国外汇市场基本面的影响越来越大。

 

2013年以前的几年里，在人民币单边升值预期和中美持续保持较高利差的背景下，很多企业想法设法扩张美元负债和人民币资产。2014年人民币汇率双边波动行情确定以来，企业对美元资产需求增加，也部分表现为资本流出增加。这个过程目前还在持续，并在外汇市场上对人民币形成贬值压力。但在中国目前货币政策的多重约束下，2015年的人民币汇率是强还是弱，很大程度上还要取决货币当局施加的影响。

 

鲁政委：2005年7月之后，人民币汇率形成机制改革进一步深化，随后人民币持续升值，但波动幅度较小。根据我们的研究，即使到目前，人民币汇率市场价的波动率也没有显著高于港元，比很多新兴市场经济体的货币波幅也要低得多。这意味着，人民币汇率仍然是高度钉住美元的，人民币有效汇率的升贬仍然直接受到美元强弱的左右。如果关于美元进入升值周期的判断成立，那么，只要未来人民币对美元的贬值幅度不超过美元的升值幅度，人民币的实际有效汇率(对一篮子货币的汇率)就仍会继续升值。由此可以判断，从经常项目占GDP的比值来看，高峰可能已在2010年就结束了;从外汇储备的绝对额来讲，高峰恐怕也已经在2013年结束了。

 

这意味着，人民币已不具备继续走强的基础。首先，目前中国存在较大的内部失衡压力(通缩和潜在的失业压力)，这表明人民币汇率已经被高估。其次，目前学者们几乎一致的研究结论是，2007年之后，中国的劳动生产率已经开始下降。而按照巴拉萨-萨缪尔森效应，劳动生产率下降意味着无法支持本币汇率的持续走高。最后，如果拿人民币实际有效汇率与其它11个新兴经济体有效汇率的算术平均值进行比较，可以发现，自1994年1月有数据以来，凡是人民币实际有效汇率低于11个新兴经济体的时期，都是中国经济最繁荣的时期;凡是人民币实际有效汇率高于11个新兴经济体的时期，都是中国经济最低迷的时期。当前，人民币实际有效汇率比11个新兴经济体有效汇率的算术平均值要高20个点左右，因此人民币的强势难以维持。

 

钟伟：次贷危机以来，美元指数从不足80逐步走高，近期更接近95。人民币兑美元的汇率，从6.8开始逐步升值，最高接近6，此后轻微走软，到目前处于6.2～6.3的区间。而欧元、日元、加元、澳元等则相对软弱。考虑到中国经济新常态和国际收支的变化，三位认为人民币汇率的调整，是趋势性的还是周期性的?

 

巴曙松：目前看，2015年人民币的汇率波动主要是周期性的因素，而不会是趋势性因素。外因方面，2014年下半年，美国经济弱复苏推升美元指数从80点升至今年1月31日的95点，升值幅度达到了19%。因此人民币短期对美元汇率的贬值是应对美元短期快速升值的市场反应。下一步，人民币的贬值空间会与美联储的加息举动密切相关。从全球范围来看，各国刺激政策频频出台，日本、欧洲先后大手笔的QE，丹麦、新加坡等各国的宽松紧随其后，英国在1月官方的表态也向市场传递出加息尚早的信号，加上低油价下的通缩格局，全球货币政策的分化程度预计会逐步减小，这为稳定人民币带来了外部空间。

 

内因方面，从特定的国际收支波动周期看，中国正在由一个净资本输入国转变为净资本输出国，并主要投资亚洲新兴市场。这就要求人民币对推进人民币互换和使用区域内的货币保持相对稳定，避免亦步亦趋地高频钉住美元。

 

张斌：从趋势角度看，人民币升值还是贬值，取决于资本项目开放的力度。如果资本项目开放没有进一步的进展，单纯看经常项目，还会维系很长时间的顺差。而经常项目顺差大于资本项目逆差，就会支持人民币升值。但如果资本项目开放，同时货币当局维持汇率稳定的力度下降，再加上中国私人部门还有一个巨大的资产配置多元化缺口，就会对人民币形成趋势性贬值压力。

 

鲁政委：中国经济之所以会出现新常态，和人民币汇率密切相关。工业是可贸易程度最高的行业，受汇率冲击最大;服务业则是可贸易程度较低的。工业占比迅速下降，对应着劳动生产率下降，因此，未来数年内，人民币可能是相对软弱的，至少对美元是这样。

 

钟伟：一些学者认为，次贷危机至今，中国增长下行，物价低迷，产能过剩;而同时，人民币汇率却相对坚挺，国内利率高企。中国并没有加入到全球量宽的浪潮之中，同时2012年以来财政政策也相对稳健克制。未来中国货币政策可能发生怎样的调整?中国的国际收支和汇率政策，对人民币国际化进程会有何影响?三位对未来中国货币政策有怎样的期待?

 

巴曙松：不同货币的国际化路径往往有很大的差异，但进行历史的对比总是可以给我们一些启发。从短期对比看，人民币国际化的路径有些类似日本1985～1995年的“强日元”模式，由一个净资本输入国转变为净资本输出国，并主要投资亚洲新兴市场。比如：“一带一路”战略，构建亚太自由贸易区(FTAAP)。比日本当年更为有利的条件是，中国是在美元震荡强周期从资本流入国向资本输出国转型的，因此只要人民币避免过大幅度的波动，实质上就会形成新的雁阵模式中更为稳定的“一种供应体系、一种货币标准”的金融架构，可以为中国的资本输出提供支撑。同时，人民币国际化进程在市场需求推动下继续加速，离岸市场人民币交易将持续增加。而人民币国际需求的提高在一定程度上也可对冲人民币的贬值压力。

 

在汇率政策上，以有管理的浮动汇率制度为基本的政策框架，不断扩大波动灵活性，并低频参照美元汇率，可能会成为未来的“新常态”。2014年中国第三次扩大人民币波动区间至2%，人民币逐步退出高频率参照美元等货币并转而低频率参照的汇率特征将愈发显著。在这样的货币环境下，央行有条件基本退出对人民币市场的日常干预，更多通过中间价引导市场预期。

 

2015年要实现12%的M2增速，在外汇占款持续回落下仅仅依靠PSL、SLF、定向再贷款等货币政策可能是不够的，或将需要继续适当降准来对冲。未来宽货币向宽信用的转换依旧需要时间.预计未来的货币政策仍将以稳健为基调，流动性释放以对冲缺口和缓解通缩压力为主。

 

张斌：美元强势，人民币很难强过美元，海外人民币资产的吸引力会相对下降。但是人民币资产相对于东亚其他货币资产而言，仍不失为好的选择。海外人民币存款增速放缓甚至下降，但是其他人民币计价金融工具还会有不错的发展。

 

中国经济目前面临的挑战，不是实际增速低于潜在增速，而是潜在增速下降过快。潜在经济增速下降的原因，不仅是人口年龄结构问题，更突出的是政策调整方向与市场要求的资源配置方向背道而驰，市场内生增长活力下降。货币政策在提升潜在增速方面很难发挥作用，在收窄产出缺口方面所需要的政策力度也不大。货币政策调整的重点，是完善货币政策工具，规则透明，增强与市场的沟通，避免货币政策操作带来新的不确定性。

 

鲁政委：2015年人民币对美元会贬值，但对一篮子货币很可能还会继续升值。这就意味着中国经济困难的状况还会持续。在这种情况下，降息、降准还会发生。对于人民币国际化来讲，贸易商习惯于“收硬币付软币”，因而，在以贸易推动国际化的阶段人民币需要升值;但“一带一路”战略的提出意味着2015年人民币国际化将进入资本输出阶段，而债务人一般更愿意“以软币负债”，因而，人民币贬值会有助于进一步在资本输出阶段推进国际化进程。

 

钟伟：谢谢三位的参与。看来大致的共识如下，一是全球经济仍在分化复苏中，量宽政策的有效性以及发达国家原本面临的财政赤字压力和国会约束，会使量宽操作得以延续;二是人民币汇率走软大体上是周期性的，而非趋势性的，人民币可能呈现波动性加剧、和美元低频挂钩的新常态;三是中国式量宽仍存争议，松紧有度的取向不变，降准更多地和中国国际收支变动相关。人民币国际化存在机会，事在人为。