全球经济与美元周期共振

七年前的一场国际金融危机不仅改变了中国经济的运行轨迹，也让国内研究视角越来越关注海外。更多的研究者认识到，由于全球经济环境错综复杂，身处于开放体系内的中国经济很多时候面临的最大风险并非来自于国内，而往往来自于国际市场上诸多黑天鹅事件的发生。

综观近两年全球经济局势，笔者认为，近一个阶段美元是否会开启新一轮强势升值周期将是又一个值得重点关注的事件。而其对于全球经济与中国经济的影响将如何?又如何防范相关风险?这些无疑是摆在我们面前的重要课题。

美元本位制下的全球经济动荡频繁

近来，由于美国经济数据好转、加息预期增强以及欧日经济基本面不佳、避险资金重回美国等原因，美元指数呈现出一轮走强态势。数据显示，美元指数自2014年3月80以下的低位反弹，至2015年2月9日，已经上涨至94.57，涨幅达19.2%。

然而，与美元走强相伴的却是，全球外汇市场动荡加剧，诸多市场遭受资金撤离风险，货币相继贬值;人民币同样难以幸免，对美元大幅贬值，市场交易即期汇率多次逼近中间价2%的涨跌限制，几度跌停。与之相伴的还有新西兰联储、欧洲央行、丹麦央行、瑞士央行、加拿大央行、澳洲联储相继走上了宽松之路。

为何美元走强或走弱与全球经济金融发展联系如此紧密?梳理历史资料，不难发现，自1971年8月15日美国打破布雷顿森林固定汇率体系以来，在金本位制度让渡于美元本位制度的近四十余年间里，几轮美元周期与全球经济金融动荡都有着极为密切的联系，表明美元大幅波动对其他国家的金融市场影响巨大。这一现象并非巧合，而有其制度性原因。具体来看，上个世纪70年代初至今，美元大起大落时期全球经济大致出现了如下重要变化：

第一阶段(1971～1979年)：美元下降周期。伴随着“尼克松冲击”，美元相对世界其他主要货币一次性贬值15%，从此美元进入持续贬值周期。自1971年8月到1979年底，美元指数贬值27%。与此同时，伴随着美国和全球货币供应量的急速增长，同期石油、贵金属、基础原材料价格飞涨，美国经济和世界经济陷入史无前例的“滞胀”之中。

第二阶段(1980～1985年)：美元强势上涨周期。为摆脱滞胀，1979年美联储主席保罗·沃尔克强力提升美元利率，也将美国推向了强势美元时代。截至1985年2月，美元指数曾一度高达158，导致本轮美元上涨幅度超过80%。然而，同期全球金融市场却动荡不断，最为有名的是拉美债务危机。尽管外债过高是爆发拉美危机的内在因素，但早前弱势美元导致的资金源源涌入与美元强势回归后资金的大举撤出无疑是其危机的加速器。自此，拉美陷入了著名的“失去的十年”。

第三阶段(1986～1995年)：美元下降周期。由于上世纪八十年代以来，美国经济面临着贸易赤字和财政赤字的双重困扰，到1985年，美国政府试图运用综合贸易及竞争法案干预外汇市场，迫使当时世界第二大经济体的日本货币升值，以挽救日益萧条的制造业。最为著名的便是1985年9月，美、日、德、法、英五国财政部长及央行行长在纽约广场饭店签订的广场协议，拉开了日元急速升值的序幕。此后，日元大幅升值，国际资本在高利润的驱使下，大举投资日本的股市和房市，泡沫经济挤占了实体经济的位置，终于导致日本泡沫危机的爆发，日本经济陷入长期衰退。

第四阶段(1996～2001年)：美元上涨周期。美国互联网经济的全面爆发使得1996年美元开始进入上涨周期。当时，以美国为首的信息科技革命吸引了大量资金重新流回美国，参与直接投资和证券买卖。直到2001年，互联网泡沫破灭导致信用市场急剧萎缩。在此期间，大量国际资金流回美国也加剧了亚洲市场资本流出，最为著名的是1997～1998年的亚洲金融危机。当时亚洲各国资产泡沫加速破灭，经济与金融体系遭受重创。

第五阶段(2002年至今)：弱势美元周期，期间全球金融危机出现。在长达十余年的美元疲软周期中，美国利率与汇率走势并不一致，国内利率变化程度更大。首先，伴随着2001年的网络泡沫破裂，以及其后的“9·11” 恐怖袭击，投资者对美国经济和美元的信心遭受重创，资金开始大规模流出美国。而为防止美国经济陷入持续衰退，美联储在2001年连续13次降息,创下了1981年以来“最为猛烈的降息轮回”，直至2004年6月，为防止通胀，格林斯潘与其继任者伯南克相继启动了17次加息。

尽管加息成功应对了通胀，但也加速了美国房地产泡沫的破灭，并随即由“次贷危机”演变成影响至今的全球金融危机。其后的数年，美联储相继推出三轮量化放松政策，资产负债表迅速攀升，也维持了美元本位制以来最长阶段的美元弱势格局。

总之，美元周期与全球经济周期的联系如此密切令人惊叹。而这也意味着一旦美元步入新一轮升值周期，对全球经济的影响必将是巨大的。当然，本轮美元升值是新一轮强势升值周期的开启，还是进入震动阶段而不会升值太多，尚待时间检验。

一方面，与以往每一轮美元强势升值略有不同，当前美国仍然面临通缩压力;而回顾前两轮美元升值之际，美国国内的通胀水平则相对保持高位。另一方面，强劲美元之下，美国出口能否承受住其所带来的压力也面临不确定性。2014年12月，美国贸易逆差达到466亿美元，创近两年新高，尤其是非石油产品贸易逆差不降反升。笔者担忧，一旦美元升值，美国出口面临的打击必将是十分沉重的。以此判断，美联储还会观察更长的时间以充分评估QE结束对于美国经济的影响，不会贸然加息。

中国应对美元走强之策

综上所述，本轮美元上涨是否会开启美元本位制以来的第三次强势升值仍存有变数。但毫无疑问，一旦美元走强稳住势头，其对新兴市场、全球汇率、商品、股市以及对实体经济传递的影响都将是显著的。

仅就中国而言，受其影响，人民币近期的贬值压力，外贸出口面临的困境，资本流出加快等都已明显显现。因此，抓紧时间，积极寻找应对之法是防范风险所必需的。

笔者认为，面对今年以来美元可能走强的态势，至少有以下几点值得特别关注。

第一，短期内稳定汇率和稳定经济，避免资金大幅流出是十分必要的。可以看到，美元走强已使中国经济面临重大挑战，特别是人民币持续对美元贬值。但从一篮子货币来看，尽管人民币对美元贬值明显，但对于其他货币却保持升值态势。不过，总体上中国整体竞争力有所削弱，面临的资本流出压力也有所增加。

有观点认为，人民币应该实现一次贬值以抵御危机。对此，笔者不敢苟同。以史为鉴，2009年金融危机之后美元走低之际，有关是否应该持有美元，国内曾有过一次激烈争论。当时激进的观点认为，中国应该一次性抛售美元与美元资产。这给当时的外汇管理部门造成了很大压力。事后来看，当时美元已经从最弱期间反弹，其后美国复苏在发达国家中也是最为强劲的。如果当时缺少定力而采取了极端行为，今日的损失可能会极为惨重。回归当下，同样道理，如果当前任由人民币一次性大幅贬值，不仅难以达到预期效果——毕竟在全球需求疲软之下，贬值对出口企业帮助有限，而且从信心层面，大幅贬值还难免会削弱市场信心，进而引发更大量的资金外逃压力，加剧危机局面。因此，应保持定力，短期内稳定住人民币的贬值预期。将今年对美元贬值后的汇率控制在6.2～6.4之间，应是权衡后的较好的选择。

第二，更多稳定经济的举措应该相继推出，以稳定基本面情况。当前中国正面临弱增长与低通胀的局面，2015年1月CPI更是罕见地回落至1%以下，加剧了市场对于通缩的担忧。当然，笔者并不认为今年中国经济会陷入通缩，预计全年CPI或将达到1.6%。但实施一系列降准、降息却是必要的，因为只有这样才能帮助货币政策回归中性。另外，加大财政扩张力度以稳增长，同样是稳定基本面的必要举措。

第三，加速改革，以增强市场信心，为持续增长寻找动力源泉。一般而言，前几轮美元走强时出现危机的国家大都有一个共同的特征，就是前期美元泛滥导致这些国家因能尽情享受资本盛宴而将改革搁置一边，其后国际环境瞬间改变，资本撤离就成为引发危机的直接诱因。从这一角度看，经济体是否健康是衡量危机是否会爆发的重要标志。

第四，人民币国际化还需适时推进。早在2008年金融危机爆发之际，央行行长周小川就曾发表过文章《关于改革国际货币体系的思考》,探讨美元本位制下国际货币体系的内在缺陷和系统性风险。而近两年，央行也在积极通过加速人民币国际化步伐来应对困局。令人欣慰的是，相比于以往推动人民币国际化大多是来自中国内部的声音，如今则伴随着越来越多的国家对美国与美元霸权的质疑;人民币国际化也不再是中国的一厢情愿，而是有了更为强烈的海外需求。从这个角度看，当前人民币走向世界正面临良机，加速推进人民币步入国际储备货币行列正当其时。

作者系瑞穗证劵亚洲公司董事总经理、首席经济学家