外汇市场迎来“多事之秋”

2014年12月中旬的美联储会议记录暗示，2015年春夏之交即将开启第一次加息。这意味着即将进入加息周期的美元将继续保持相对强势。而欧洲和日本因深陷经济衰退泥潭，目前仍处于继续加大量化宽松阶段，其货币难有更佳表现;新兴市场国家货币也将因受到美元资本流出的冲击，会倍感压力。2014年下半年因货币政策分化带来的国际各主要货币走势的分化，预计在2015年仍将持续。

2014：波澜起伏

2014年初，由于美国经济前景不明，新任联储主席耶伦的政策主张也有待市场观察，市场走势缺乏方向，美元指数一直在80附近窄幅波动。欧元受益于资本流入及经常项目顺差影响，上半年维持高位震荡，最高触及1.3992的高位;英镑在加息预期的利好下，也一度冲高至1.70以上，创近六年来的历史高位;日元上半年则维持在101至105的区间波动。由于极度缺乏方向，市场交投清淡，上半年主要国际货币的隐含波动率都降到了历史最低点。下半年，美国公布的持续良好的经济数据使得市场对美联储提前退出量化宽松政策预期升温，而非美主要货币欧元、日元、英镑则普遍面临各种困境。美元由此一改颓势：7月份美元指数从80附近位置发力，最高冲至12月中旬的89.55水平，走出了一波单边上涨的历史性走势;而非美货币则一片惨淡：欧元跌至1.22附近，日元跌至121，澳元跌至0.82，英镑跌至1.57，国际外汇市场完全变成了美元的独角戏。

纵观人民币汇率一年来的表现，亦是起伏不定：人民币对美元汇率在1月14日创下6.0406的汇改以来新高之后，开启了一轮长达半年的阶段性贬值走势，最低触及6.2676，贬值幅度超3.5%;随后自6月份开始，人民币汇率企稳，重拾小幅升值走势，11月初升至6.11附近;但很快受美元指数大幅走强影响，人民币在年底又出现了一波走贬态势，再次跌破6.20水平。总体看，2014年人民币汇率走势真正体现了双边波动的特点，而且几乎可以肯定的是，人民币兑美元汇率将出现自2005年“汇改”以来第一次年度汇率贬值。虽然中间价全年看波动不大，但市场交易价贬值幅度可能超过2%。与即期走势的起伏不同，2014年人民币远期价格基本上是单边上行走势，1年期掉期价格由一季度最低贴水100BPS上涨至年底的升水1700BPS水平。这一方面反映了市场对人民币汇率未来的贬值预期，另外也反映了境内美元资金的价格持续下行。这是人民币单边升值预期被打破后，在持有外币意愿高涨的情绪下，美元流动性泛滥与人民币资金相对紧张在人民币外汇掉期市场的充分反映。

2015：欲稳还动

目前市场普遍预期美联储将于2015年6月之前开始第一次加息，连续公布的表现良好的经济数据和强劲的就业数据，让市场看高美元在2015年的表现。唯一不确定的是，受制于油价的大幅下挫，全球通胀率都持续走低，这既给实施量化宽松货币政策的经济体创造了条件，也让采取紧缩政策的经济体难以抉择。2015年，一旦油价企稳并反弹，通胀率维持稳定，美国加息的步伐必将快于市场预期。而一旦进入加息周期，将给美元提供更大的上涨动力。

从1980～2014年美元指数的走势看(见附图)，美元指数已首次突破了上世纪80年代以来形成的下降趋势线的压制，技术层面发出周期看涨的强烈信号。虽然目前在90附近位置受制于2009年金融危机后创出的阶段性高点的压制，还会有所反复，但中长期看，一旦美元指数突破90位置，未来上涨前景广阔。当然，2014年下半年，美元指数已经创出了40多年来罕见的连续上涨走势，2015年再复制这种连续上涨的可能性较小，但我们相信，2015年美元指数仍将维持升势，不过可能更多的是阶梯式螺旋上升。

就人民币而言，从经济基本面看，经济转型仍在进行中，经济“新常态”亦在构建，国际收支的持续相对平衡让人民币汇率进入了一个相对均衡的区间。而尚未完全开放的资本项目、巨额的外汇储备、人民币国际化的快速推进，及人民币汇率形成机制中的中间价定价机制以及围绕中间价上下2%的日间波幅安排，亦让相关监管部门有充足的措施调控人民币汇率变动，避免人民币汇率的大幅波动。

市场走势的内在逻辑

2014年，在美联储退出量化宽松货币政策以及商品价格大幅下挫的双重压力下，新兴市场国家货币已经创下多年的新低。俄罗斯虽然12月16日加息650BPS，将隔夜利率提高至17%的罕见水平，但卢布对美元随后由58急剧下跌至79的历史新低，年内跌幅超过100%。虽然俄罗斯卢布下跌有其地缘政治的特殊性，但美元上涨带来的冲击却具有普遍性，诸多新兴市场国家货币同样难逃厄运：印尼盾兑美元创下十六年新低，马来西亚林吉特也创下了1997年亚洲金融危机以来的新低;9月以来，彭博MSCI新兴市场国家货币指数已经由1680点跌至1560点，跌幅超过7%。在美联储退出量化宽松政策的背景下，新兴市场国家面临巨大的资本流出压力，加之石油等大宗商品价格暴跌，新兴市场国家货币更是雪上加霜。2015年，虽然这种大面积的普遍、快速下跌再现的几率降低，但此轮因货币政策分化引发的全球币值重估将持续。

我国正走向经济“新常态”。所谓“新常态”，一是指经济增长由高速增长转为中高速增长;二是指经济结构不断优化升级;三是指经济增长方式从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。经济发展模式将面临深层次的调整，与之相应的是人民币汇率也将会出现新的变化。2005年“汇改”以来连续9年的持续超过30%的汇率升值将成为历史;由于加入世贸组织后国际贸易爆发式增长、贸易顺差大幅增加引致的人民币汇率升值基础，也将发生根本变化。作为全球第二大经济体，虽然我国仍未实现资本项目开放，人民币距离可自由兑换还有一段距离，但在人民币国际化的大背景下，已经无法完全阻断跨境资本流动的影响。受“走出去”、“一带一路”建设、亚洲基础设施银行建立等影响，未来相当长时间内我国的资本项目将维持逆差，因资本项目变动引起的人民币汇率变动将逐渐成为市场的主导力量。如果考虑到境内外人民币市场的联动、自贸区建设、海外人民币结算中心建设等举措的深远影响，人民币汇率将更多地呈现资本属性。

经济主体如何避险

2014年人民币汇率跌宕起伏的走势，让许多没有进行汇率风险对冲的涉外企业损失惨重。虽然有关“人民币汇率已经进入均衡区间”、“双向波动将成为市场常态”等提法早在2012年就见诸各类媒体，但很多企业依旧保持人民币持续升值的固有观念，并据此继续采取“做多人民币、做空外币”、“资产本币化、负债外币化”的财务策略。这种固化的财务策略在2014年人民币汇率大幅波动中遭到了重大挫折。国内三大航空公司2014年半年报披露，上半年汇兑损失累计高达近25亿元人民币。这从侧面反映了因汇率向不利方向变动给涉外企业可能造成的重大损失。

在当前国际外汇市场瞬息万变的情况下，对于有汇兑风险的企业来说，比较稳妥的做法是避免选择倾向性的市场观点来指导财务运作策略，而是应尽可能将汇兑风险进行套期保值对冲，避免出现因市场向不利方向发展而出现财务损失。随着国内经济更加深入地融入到全球经济中去、人民币汇率形成机制将更加市场化，企业面对的汇兑风险将成为伴随企业经营过程中无法回避的风险，企业管理汇兑风险也将成为经营常态。企业的经营管理层应从思想上意识到市场正在发生深刻的变化，人民币将走上一条类似于国际外汇市场有涨有跌、由市场买卖决定的汇率新道路，并应据此摈弃豪赌人民币单边升值的财务策略，建立严格的财务纪律，有效管理汇兑风险敞口及货币错配风险。

在当前的人民币外汇市场，企业规避风险的对冲工具十分齐备，即期、远期、掉期、期权、货币掉期等，完全可满足不同风险偏好的客户需求，将汇兑风险降至最低。面对瞬息万变的外汇市场，企业财务人员应该与银行建立密切的联系，可参考主要合作银行的专业意见，根据汇率敞口情况、财务状况提前做好各种交易预案。一旦市场到达预期点位，财务人员即向银行下达交易指令，对冲汇兑风险，锁定经营成本或收益。对于商业银行经营来说，持有部分汇率敞口博取市场价差收益是正常经营的需要，但外汇经营还是应该以发展客户交易为基础，不应单纯地依赖交易员持有敞口的方式博取价差收益。因为这样做既无法确保收益的稳定性，同时也蕴含着巨大的交易风险。

从交易策略选择上看，鉴于人民币单边升值已成为历史，及时结汇和延迟购汇策略均不再适用，在远期结售汇交易的选择上更要考虑交易点位选择问题。这对银行的专业性要求非常高。在双边波动成为市场共识的情况下，如何确定波动上下区间的位置成为最值得研究的问题。另外，在双边波动市场，外汇期权是比较普遍使用的交易工具，用于在不确定的汇率环境下对冲货币敞口。根据国家外汇管理局最新的管理规定，满足实需交易背景，企业可以选择卖出外汇期权。监管政策的放松使得企业买卖期权的自主性大大提高。目前，各家商业银行开发的各种人民币期权组合产品、嵌入期权的结构性避险工具产品种类繁多，企业可根据具体的汇率风险管理需要，在银行的推介下选择适当的产品进行交易。整体看，面对2015年风云变幻的国际和国内外汇市场，无论是银行还是企业，都应秉承相对稳健的汇率风险管理原则，避免以市场判断替代财务操作，以有效管理货币敞口;同时应密切关注市场变化，树立成本管理理念，在双边波动的市场环境中找寻合适的交易时点，锁定财务成本与收益。唯如此，才能在面对未知的市场时保障财务安全。

作者单位：中信银行