新常态新变轨

当前，不仅中国经济，全球经济也处于新常态之中。对中国而言，新常态意味着向创新和质量要增长，因而，以往人们习惯的统计数据，可能需要重新确立趋势线，并重新确立数据之间的轻重次序。我们可以用“索洛剩余”，即：经济增速=索洛剩余+人力资源投入+资本投入，来说明新常态下的新趋势线的形成。

我们可以将中国经济增长轨迹分为两个阶段，一是主要依赖人力资源和资本等要素投入增长的阶段，可称为经济增长;二是主要依赖索洛剩余为动力的阶段，可称为经济发展。而新常态就是从经济增长走向经济发展。通过是否追求索洛剩余，我们不难看出，欧美的量宽操作有助于增长转型，而安倍新政则是边际效应急剧衰减的货币幻觉。以欧盟和日本做简单对比，量宽至今，欧盟的财政赤字和贸易赤字明显改善，但仍有约10%的失业率;而日本财政赤字和贸易赤字则显著恶化，然每年却有约50万人的就业缺口。日本的关键问题在于增长潜力的耗尽。

我们必须逐渐适应新常态下经济增长趋势线的新旧转换及其间的巨大落差。过去十多年，就年均增速而言，投资约为20%,外贸约为21%，工业增加值约为15%，消费约为16%;而今后，这样的统计时序将有巨大变轨。如果看2015～2020年间新的趋势线，投资和消费增长很可能均为10%～12%，而工业增加值和外贸则均在5%～8%间。

这个等式还提醒我们，以要素投入为主观察经济增速过时了!同时我们也需要重新定义什么是新常态下的增速和通胀。以CPI同比来衡量，预计将从过去3%～5%的区间下移至1%～3%的区间。纠结之处在于，新常态下的增速有可能处于怎样的水平?可以回顾的例子有两个，一个例子是美国，其经济增速长期趋势线为3.2%，即便在克林顿“令人惊艳”的十年，GDP年均增速也仅4%。另一个例子是日本，20世纪80年代到90年代，日本经济增速从65%下行到1.8%，物价从低位通胀走向通缩。中国GDP很可能在2015年也越过10万亿美元。人类迄今为止，还没有哪个经济体在超越这个体量后，能将长期增速维持在4%的水平。目前通常接受的中国新常态下的增速为6%～6.5%，尽管从人均GDP和追求“索洛剩余”来看，中国仍有巨大潜力，但无论如何，6%～6.5%的增速很可能是令人敬畏的超高速，而非中高速。

随着新常态下增长和通胀重新确立长期趋势线，货币供应量也必将相应变化。过去10年，中国M2增速约为18%，国际收支顺差和基础货币增长也较快。而随着投资和工业增速的下移，在2014年7月份，各口径货币供应量和社会直接融资总额的增速也出现变轨迹象。2015～2020年，M2的增速可能逐步回落到约10%，国际收支和汇率渐趋平衡，基础货币增长将十分缓慢。

新常态也提醒我们，以货币供应量、外汇占款和社会直接融资额等观察流动性是否充沛的思维定势，可能也逐步过时了。在新常态阶段，和经济运行相匹配的流动性是否充裕，主要应观察信用利差和无风险利率，货币政策主要影响无风险利率，而非信用利差。新常态下无风险利率必然将逐步下行，并和中国的长期核心通胀保持一致。目前较高的无风险利率是受到利率市场化和互联网金融的扰动冲击所致。信用利差则主要取决于实体经济经过风险调整的资本收益率。在实体经济没有达到再平衡之前，产业资本收益率也难确立新趋势，除非我们采取加杠杆和分担风险的方式强令之改变。在不长于两年的时间内，人们将不会再频繁地关注货币供应量，而是会更关注融资价格和无风险利率。我们期待无风险利率在2015年加速下行，而信用利差则仍在艰难挣扎之中。