中国货币政策的新变化

在经历了30多年的高速增长后，中国经济进入了“新常态”增长阶段。有别于“高投资”、“高消耗”、“高污染”、“高增长”时期大刀阔斧式的货币政策操作，“新常态”下央行的货币政策出现了三个方面的明显转变：基础货币投放方式、货币政策的传导机制以及货币政策操作及中介目标的改变。未来，央行的货币政策将向更为主动的价格型调控方式过渡。

面临三大转变

经济运行进入“新常态”带来了一系列连锁反应，货币政策产生效力的宏观环境和微观基础发生了明显变化。这使得央行的货币调控政策出现转变，主要体现在以下三个方面。

第一， 基础货币投放方式的转变。归纳各国央行投放基础货币的经验，基本有三种基础货币投放方式：一是持有国外资产，包括外汇、黄金等;二是增加对金融机构或企业的债权;三是持有政府债权。长期以来，受出口导向型经济和外汇管理体制的影响，外汇占款一直是我国央行向实体经济投放基础货币的最主要渠道。外汇占款的持续攀升使央行资产中的外汇资产的比重由2002年1月的39.73%最高升至2014年3月的83.32%，升幅达43.59个百分点;而同期央行对非金融、金融机构和政府的债权，均仅占资产规模的4%左右，远低于欧、美、日等国家央行。外汇占款存在较大的内生性，为避免其异常波动造成的不利影响，央行往往被迫采取发行央票、调整存款准备金率等方式进行冲销。这大大降低了央行货币调控的独立性。

在“新常态”发展阶段，我国经济增长将更多依赖内需拉动;与此同时，伴随着资本项目开放、金融要素市场化改革的推进，外汇占款单边持续上扬的态势也将发生扭转。鉴此，央行将以增加政府债权或金融机构、非金融企业债权的方式进行基础货币投放，资产负债表扩张的主动性将明显增强。

第二， 货币政策传导机制的改变。长期以来，银行信贷渠道一直是我国货币政策传导的主渠道。所谓信贷渠道是指货币当局通过调整商业银行的可贷资金进而影响其信贷供给的传导机制。信贷渠道成为我国货币传导主要渠道的原因如下：一是我国的金融结构以间接融资为主，银行体系在社会资金的配置中发挥着决定性作用，广大企业，特别是中小企业对银行资金的依赖度高，并且没有其他替代方式。二是银行体系的资金来源主要为需要计提存款准备金的各类存款，这使得商业银行的可贷资金数量对央行的准备金率调控十分敏感。三是我国金融体系的国有持股比例较高，在高管晋升锦标赛的驱动下，商业银行决策者会主动迎合中央下达的各项调控政策，从而强化了调控效果;而对于地方企业而言，政府隐形担保下的预算“软约束”，使得它们对利率调控政策并不敏感。

在“新常态”阶段，随着金融要素市场化改革、混合所有制改革的提速，信贷渠道传导的宏、微观环境都在发生变化。首先，社会资金的筹集渠道日趋多元化，社会融资规模中银行表内信贷占比不断下降，基于银行体系的表外业务发展迅猛，互联网金融、民间融资等金融业态也对银行信贷业务产生“挤压”，使个人、企业面对银行的“信贷配给”，具备了替换性资金来源;其次，银行负债端的格局也在发生转变，存款在负债中的比例持续下降，不用缴纳存款准备金的负债来源日益增多，商业银行对准备金率调控的敏感性由于缴纳基数的下降而不断减弱;此外，随着混合所有制改革措施的推进，包括民营银行准入，推进高管、员工持股方案等更多非国有元素将融入金融体系，市场化的晋升考核制度也有望在银行和企业推广，银行和企业的行为方式将因此发生转变。

第三，调控工具和目标的转变。长期以来，在我国“高投资”、“高消耗”的经济增长模式之下，央行货币调控的最终目标就是保持经济高速增长、防止通货膨胀。为实现这一目标，央行搭建了以广义货币和贷款规模作为中介目标，以贷款规模控制、存款准备金率以及官定利率作为主要操作工具的数量型调控框架。这套调控体系为我国宏观经济持续稳定发展发挥了重要作用。

然而，在“新常态”阶段，货币调控目标日趋多元化。如何使劳动力充分就业，如何使经济结构转型升级，如何有效控制金融风险并降低社会融资成本，成为掣肘央行货币调控的新因素。传统基础货币的被动投放方式，基于总量调控的数量型政策框架已经不能完全满足“新常态”下货币调控的整体需要。央行调控工具和中介目标正悄然发生变化。在操作工具方面，公开市场操作的重要性日益凸显，2011年以来，央行公开市场操作累计金额达15.29万亿元，较2006～2010年间提高了17.9个百分点;央行对“一对一”调控商业银行资产端的微刺激工具的依赖程度也越来越高，如再贷款、抵押补充贷款(PSL)以及常备借贷便利(SLF)等。

在中介目标方面，央行在紧盯广义货币增速的同时，更加注重资金市场的紧平衡，通过公开市场操作实现对短期利率的调控;通过SLF、PSL以及再贷款、再贴现等工具的使用实现定向结构性调控，并进一步加强对中期利率的引导。

加强制度建设

在经济运行的“新常态”下，货币政策调控也将进入全新时期。对此，应加强制度建设，以适应未来货币政策调控方式的转变。

一是要强化基础货币的主动投放。在外汇占款高速增长趋势难以持续的背景下，央行应寻求新的基础货币投放方式。首先，针对当前央行资产负债表中外汇资产较高、法定存款准备金负债较高的现状，可采用适当方法降低央行资产表规模，如由财政部发行国债置换央行的外汇资产，央行再将国债发放给商业银行，释放出一部分法定存款准备金。其次，参考美、欧、日等发达经济体的货币投放方式，综合利用再贷款、再贴现、PSL以及SLF等工具增加对金融机构债权的持有，通过以上工具的操作引导市场中期利率，逐渐形成利率走廊上限;第三，强化国债发行的货币调控属性，增加短期国债的发行频率和数量，进一步放开国债做市商准入资格，逐渐用国债取代央票，并通过增加中央银行对国债的吞吐，发挥其在公开市场操作中的关键作用。

二是确立利率传导机制。未来，利率渠道将逐渐取代信贷渠道，成为货币政策传导的主要渠道。随着调控机制的改变，央行的调控目标也将由货币、信贷总量变为资金市场的短期利率。借助金融市场收益率曲线的无风险套利原则，将短端利率的波动传导至中长端利率，继而对个人、企业、政府以及金融机构的资金需求产生影响。利率传导机制的确立，有利于货币当局利用价格杠杆调整结构。如可利用资本逐利的属性填平国有经济享受的价格“洼地”，使资金流向资金更为稀缺的民营经济中。这也有利于引导资金从效率较低的投资领域向消费领域转移，推动宏观经济结构实现消费率上升、投资率下降的转变。然而，目前我国利率传导的微观基础尚不成熟，最大问题在于无法构建以同一标的作为参考的无风险收益率曲线。鉴此，应进一步强化国债市场在货币政策传导中的基础性地位，打破市场分割的局面，在推出5年期国债期货的基础上，在短端和长端各推出一个国债期货品种，加强国债收益率曲线关键期限收益率的传导敏感性。

三是完善价格型调控工具。利率传导渠道的确立需要相应的价格型操作工具和中介目标进行配套。在操作工具方面，应进一步丰富中期利率工具的建设。目前央行的公开市场操作工具基本都是短期工具，随着央票逐渐退出历史舞台，央行亟需研究新的中期利率引导工具。从中介目标看，应进一步强化短期利率中介目标的相关性。由于存在市场分割的问题，我国收益率曲线经常出现“倒挂”现象，短端利率影响长端利率乃至实体经济关键变量的渠道并不通畅，应采取有效措施健全货币、国债等无风险利率市场，从而提高利率传导机制的作用效果。

作者单位：中国银行国际金融研究所