积极适应中国跨境资金流动新常态

跨境资金流动震荡加剧

2014年以来，从国际收支口径看，跨境资本流动呈现较大波动。一季度，国际收支继续呈现“双顺差”，经常项目顺差70亿美元，资本项目顺差940亿美元，国际收支口径的外汇储备资产(剔除了汇率和资产价格变动的估值效应)增加1258亿美元;二季度，在经常项目顺差较上季增长9.4倍达到734亿美元的情况下，资本项目却由顺差转为逆差162亿美元，外汇储备资产增加228亿美元，环比下降82%(见图1)。预计三季度，尽管海关统计的进出口达到1281亿美元，环比增长48%，同比增长1.1倍，但从当季境内外汇市场的供求状况看，国际收支仍将呈现“经常项目顺差、资本项目逆差”的自主平衡格局。

从结售汇口径看，市场外汇供求骤然由大幅顺差转为逆差。一季度，反映境内零售外汇市场供求关系的即远期结售汇顺差(剔除了远期结售汇履约的重复计算，即“银行结售汇差额+银行未到期远期结售汇差额余额之变动额”，下同)合计为1649亿美元;二季度，为顺差25亿美元，环比下降98%;三季度，进一步转为逆差305亿美元(见图2)。

两个明显的背离现象

一是贸易投资顺差与外汇储备增长相背离。二季度，基础国际收支(即国际收支口径的“经常项目差额+直接投资差额”)顺差为1128亿美元，环比增长86%，但因为非直接投资资本流动(即国际收支口径的“证券投资差额+其他投资差额”)却由上季顺差401亿美元转为逆差549亿美元，使得当季外汇储备资产仅增加228亿美元(见图3)。当季，非直接投资资本净流入较上季减少950亿美元，与同期外汇储备资产少增1030亿美元基本相当。

二是外汇供求关系与人民币汇率走势相背离。上半年，反映零售市场外汇供求关系的即远期结售汇顺差为1674亿美元，而境内人民币对美元汇率中间价贬值0.9%，交易价贬值2.5%。三季度，境内人民币对美元汇率中间价企稳，交易价回升1.5%，而即远期结售汇却为逆差305亿美元(见图4)。

多重因素使然

一是我国经常项目收支趋于基本平衡。经常项目持续较大顺差是我国对外经济失衡的一个重要表现。2005至2009年间，经常项目顺差平均贡献了国际收支总顺差的74%(见图5)。经常项目顺差与GDP之比，2007年最高达到10.1%。自2008年国际金融危机爆发以来，一方面我国加快转变经济发展方式，积极扩大国内需求尤其是最终消费需求;另一方面，国内劳动力结构性短缺，人口红利减少，劳动力及其他生产成本上升，再加上2005年汇改以来人民币双边和多边汇率均较快升值，多种因素促使经常项目收支状况逐步改善。危机以来，我国经常项目顺差占比见顶回落，自2010年起已降至国际认可的合理标准以内，2013年该比例为2.0%，2014年上半年为1.8%(见图6)。'

二是人民币汇率双向波动明显增强。经常项目收支趋向基本平衡，显示人民币汇率逐步趋于均衡合理水平。实际上，2005年汇改以来，我国外贸依存度、外商投资企业和加工贸易进出口占进出口总额的比重等指标，均较历史高点出现了一二十多个百分点的回落。这也从不同侧面说明了人民币汇率失调状况在逐步改善。再者，从境内外市场看，尽管2013年下半年至2014年初，人民币即期汇率面临较大升值压力，但远期汇率显示的本外币利差却反映美元兑人民币为升水方向，即未来人民币对美元贬值。人民币汇率有升值压力却无升值预期，表明外汇市场运行基础已发生了深刻变化。在此背景下，自2014年2月中下旬，尤其是3月17日扩大银行间市场人民币兑美元即期汇率双向浮动区间以来，人民币汇率改变了单边升值的走势，而呈现双向波动。这导致企业适应性地调整了“做多本币、做空美元”或者 “资产本币化、负债外币化”的财务运作策略，远期结汇及外汇贷款减少，而购汇及外汇存款增加(见图7、图8)。甚至当2014年下半年人民币汇率中间价和交易价企稳回升后，由于企业仍对前期人民币汇率双向波动记忆深刻，因而并没有恢复到以前的单边交易策略。

三是国内经济增长稳中趋缓。2014年以来，我国经济总体保持在合理区间运行，物价稳定，进出口逐步回暖，改革不断深化，经济活力正在逐渐释放。但是，经济也面临下行压力，主要经济指标时好时坏。在“三期”叠加的过程中，信用风险、地方政府债务、房地产市场走向等问题日益引起各方关注，并被市场反复炒作。

四是国际经济金融形势依然错综复杂。2014年以来，世界经济复苏势头不尽理想。国际货币基金组织已连续多次下调2014年世界经济增长预估值，累计达0.4个百分点，并称世界经济正步入不温不火低增速的“新平庸”时期。在经济缓慢复苏的过程中，新兴市场与发达国家走势分化，新兴市场经济增长速度总体放缓;发达国家中美、英率先突围，而欧盟、日本经济复苏依然步履蹒跚，在通缩的泥潭边缘徘徊。政策层面，美联储已经启动货币政策正常化进程，而欧洲、日本量化宽松的货币政策还在维系甚至不断加码。由于经济复苏状况不同，2014年主要经济体货币走势进一步分化，美元汇率逐步恢复强势，全球股票市场和国际大宗商品市场出现剧烈调整。由于世界经济复苏缓慢，前期主要经济体宽松货币政策释放的流动性大都没有进入实体经济部门，而是在低利率、低波动率环境下从事着过度的金融冒险行为，市场投资风险偏好较高。但市场情绪极度敏感，容易对各种不确定、不稳定因素出现过度反应和调整。而近期地缘政治冲突、重大疫情等突发事件此起彼伏，也进一步加剧了市场情绪、投资风险偏好的波动。

五是人民币汇率的资产价格属性增强。近年来，跨境资本流动，尤其是短期资本流动，对我国的影响加大。2005年至2009年，经常项目顺差与资本项目顺差对我国国际收支总顺差的平均贡献率是七三开，2010年至2013年却转为四六开，2014年一季度更是达到一九开(见图5)。从理论上讲，如果国际收支顺差、外汇储备增加主要来自经常项目顺差，则国际收支状况是稳定的，否则就是不稳定的。同时，资本项目的贡献超过经常项目(尤其是偏离较大时)，还意味着人民币汇率走势越来越具有资产价格属性，一些非流量、非交易的因素容易引起汇率的快速调整甚至超调。另一方面，直接投资通常被认为是稳定的长期资本流动，而非直接投资(non-FDI)资本流动(包括国际收支口径的证券投资和其他投资，有时还含净误差与遗漏项)则被认为是不稳定的短期资本流动。从2005年初到2013年底的36个季度里，有15个季度非直接投资资本流动为逆差，占到整个观察期的42%。进一步分析，2005年初至2010年底的24个季度中，只有3个季度非直接投资资本流动差额相当于基础国际收支差额(即经常项目与直接投资差额之和)的一半以上;2011年初到2013年底的12个季度中，却有7个季度占比超过一半(见图3)。2011年四季度至2012年三季度，基础国际收支顺差3854亿美元，但因为非直接投资资本流动逆差2551亿美元，同期外汇储备资产仅增加749亿美元;2013年，外汇储备资产较上年多增3340亿美元，同样也基本可以用非直接投资资本流动由上年净流出2123亿美元转为净流入1382亿美元的变动来解释。2014年9月份，境内外汇市场供求突然出现较大的负缺口，就是在国内8月份主要经济金融指标偏弱、世界经济增长继续放缓、美元汇率明显走强等内外部偏空因素的叠加作用下，境内市场做出的强烈反应。其同时也显示了2013年底至2014年初这一轮套利资本流入从“加杆杠”转向“去杠杆”所导致的“钟摆效应”。

积极适应新常态

一是理性看待跨境资金流动和人民币汇率双向波动，保持政策定力和市场容忍度。过去，我们比较习惯于人民币汇率长期单边升值，套利资本持续大量净流入，外汇储备连年大幅增加的旧常态。然而，随着经常项目收支趋向平衡以及人民币汇率趋于均衡合理水平，在国内外经济金融形势错综复杂的背景下，跨境资金流动有进有出，人民币汇率有涨有跌，甚至出现外汇储备阶段性减少，可能会成为一种新常态。我们必须正视这种变化。我国早已明确不追求外汇储备越多越好，一直在积极致力于促进国际收支基本平衡，因而国际收支顺差减少、外汇储备增长放缓的调整结果，符合预期目标。特别是“藏汇于民”和债务去美元化的调整路径，也符合改革和调控的方向。考虑到随着人民币汇率形成市场化改革不断推进，央行将逐步淡出常态式外汇市场干预，将来必然是贸易顺差越大、资本流出越多，外汇供求才能实现自主性平衡。对此，市场不应过分渲染，政策也不必过度反应，而应该冷静观察、客观分析。

二是加强对跨境资金流入、流出的双向监测预警，完善宏观与中观层面的应对预案。随着经济市场化和国际化程度的日益提高，影响我国跨境资金流动和人民币汇率走势的因素也日益复杂化、多样化。日常监测分析常见的错误是，总是假定其他条件不变，研究某个和某几个变量变化可能造成的影响。这往往会导致以偏概全，结论似是而非。因为在任何时点上，都可能同时存在影响跨境资金流动和人民币汇率上行或者下行的因素，只是在不同阶段某个因素可能发挥主导作用，而且各因素的作用还会随着时间推移此消彼长，动态地发展演变。前述两个明显的背离现象，再次生动地教育我们，不能过分依靠过去的经验主义。由于内外部不确定、不稳定因素较多，我们预测跨境资金流动和人民币汇率走势，视野应该更开阔、角度应该更多元、方法应该更辩证。要在密切关注国内经济运行状况、房地产市场走势、财政金融风险事件发生情况，以及世界经济复苏态势和主要经济体尤其是美国货币政策的走向等国内外经济金融形势发展演变的基础上，加强对跨境资金流入和流出的双向监测预警，并完善应对预案。宏观层面，应根据国际收支新变化，前瞻性地研究财政货币政策、汇率政策等宏观经济政策的应对措施;中观层面，应在对现行跨境资金流动监管体系压力测试的同时，不断充实政策工具。

三是继续深化人民币汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性。2014年3月份扩大人民币汇率双向浮动区间的改革取得了明显进展，起到了分化汇率预期、抑制单边投机、改善外汇供求的积极效果。从境内外汇供求关系趋向基本平衡、境内外人民币汇率差价大幅收敛这两个量和价的关键指标看，目前境内外汇市场和人民币汇率已经处于一个市场自主出清的水平。下一步，应抓住外汇供求基本平衡、汇率没有明显单边预期的有利时机，在保持人民币汇率均衡合理水平基本稳定的基础上，进一步完善人民币汇率市场化形成机制，实现人民币汇率有序、可控的双向波动，增厚外部冲击影响的缓冲垫。同时，通过丰富外汇产品、扩大交易主体、放宽交易限制、完善基础设施等措施，进一步完善外汇市场的价格发现、资源配置和风险规避的功能。

四是引导市场树立正确的金融风险意识，更好地适应跨境资金流动和人民币汇率的双向波动。通过持续的、广泛的投资者教育，引导市场主体改变单边线性的思维定式，正视双向波动的涉外经济风险。企业不能以市场判断替代市场操作，而应建立严密的财务纪律，有效管理各种货币敞口或错配风险。要正确认识外汇衍生品和贸易融资产品的功能与作用，基于实际生产经营的需要，适度使用相关产品，用其锁定成本或收益，将不确定变成确定性，然后集中精力做好主业，而不应该将其用作投机赚钱的工具。

(本文仅代表作者个人观点)

作者系国家外汇管理局国际收支司司长