人民币国际化尚未面临真正考验

2009年以来，人民币国际化取得了出人意料的进展。一是人民币跨境贸易结算量迅猛增长，2013年全年跨境贸易人民币结算业务累计已达4.63万亿元;二是离岸人民币存款持续增长，2014年4月其总额已至1.45万亿元;三是香港人民币债券发行额稳步增加，特别是2014年以来呈现出急剧增长的趋势;四是人民币离岸金融市场建设取得了长足进步，同人民币相关的各种金融活动(借贷、各种金融产品的买卖等)日趋活跃;五是越来越多的中央银行通过各种形式，把人民币和人民币资产作为储备资产加以持有。

但是，5年来的实践也暴露了人民币国际化进程所存在的一系列问题。例如：作为计价货币，人民币远不如作为结算货币的运用广泛;人民币进口结算的迅速增加同非居民和跨国企业的套汇、套利活动(carry trade)高度相关，特别是2013年以来套利活动异常猖獗，以致货币当局不得不采取增加人民币汇率波动性的方法来抑制套利活动。

国际货币的基本功能是为世界提供流动性。人民币国际化意味着人民币、人民币资产必须作为中国的负债而为非居民所持有。对于中国来说，这种负债的成本必须足够低。中国通过回流机制鼓励非居民持有人民币，与人民币充当国际流动性的目标相矛盾：你不提供高回报，人家不持有人民币;你提供高回报，人民币就难于作为流动性资产留在海外。在目前中国缺乏发达的国债市场、健全的产权制度和其他重要前提条件的情况下，非居民持有人民币必然是出于短期套汇、套利的目的。在这种情况下，人民币国际化难以持续。

中国通过进口结算输出人民币，意味着中国人民币海外债务的增加。中国是经常项目顺差国，人民币海外债务的增加必然会导致中国海外资产的等量增加。在目前条件下，这些新增海外资产的大部分只能成为低回报的美国国债。而中国在增加人民币负债的同时增加美元资产，则意味着中国海外资产-负债币种结构的恶化和中国国民福利的损失。

美国在第二次世界大战后的相当一段时间内是通过资本输出而不是经常项目逆差为全球提供流动性的。这一经验值得注意。作为一个经常项目顺差国，如果通过资本项目逆差为世界注入流动性，中国应该能够避免通过进口结算提供人民币流动性带来的福利损失。通过资本项目输出人民币(如对外直接投资)意味着中国应有资本项目逆差。而中国的资本项目逆差将转化为经常项目顺差，这就意味着人民币的回流。但是，中国资本输出对象国的居民并不会把通过中国资本输出(如直接投资)所得到的全部人民币用于购买中国产品，他们会继续以现金、活期存款和其他高流动性资产的形式持有一部分人民币。这样，中国一方面会增加回报率较高的人民币债权(对外直接投资、外国股票、熊猫债、外国公司发行的其他人民币债等);另一方面，则不再需要为吸引非居民持有人民币资产(对中国而言是人民币债务)而支付较高的回报。

总之，5年来中国的人民币国际化取得了引人注目的进展。但经济体制改革尚未完成，金融市场仍有待健全与发展，汇率和利率市场化还未实现，资本项目完全开放的条件也仍不成熟。在这种情况下，人民币国际化必然是曲折的，真正的考验还在后面。

作者系《中国外汇》学术委员会委员