主持人：钟    伟  《中国外汇》副主编

 

嘉    宾：张    斌  中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任

 

                 王天龙  中国国际经济交流中心副研究员

 

美国次贷危机之后，美联储采取了多轮量化宽松操作，使美元利率维持在超低水平，美元指数也较为软弱，这带来了美国债券、股市和房地产的持续膨胀。产业结构调整和企业资产负债表的修复也相对充分。在经济复苏势头相对明朗，以及就业和通胀稳步改善的氛围下，美联储从加速量宽退出转向考虑加息。美元进入加息周期的时点和节奏，势必对全球资产价格、西方经济复苏乃至全球带来震动，令全球为之瞩目。

 

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。美联储曾经设定了量宽退出的就业和物价门槛，两位认为从量宽的完全退出到美联储加息的时间节奏上看，美联储是否严格遵守了其原先的设想?还是美联储对经济复苏更有信心使其不必拘泥于此?两位估计美联储加息将选择怎样的时间窗口?2015年会多次加息吗?

 

王天龙：从政策走向看，美联储退出量化宽松并走向加息是必然的趋势。首先，美国的经济形势在好转。美联储加息决策主要考虑的因素是就业和通胀。目前看，这两个数据回升情况都还比较理想。美联储设定的6.5%的失业率和2.5%的通货膨胀率阈值都可能会在未来一段时间内实现，为其调整货币政策提供了空间。其次，美国货币政策回归正常化很有必要。量化宽松政策作为应对金融危机的临时之举，也带来诸如美元国际地位下降以及国内经济问题复杂等不利后果。随着美国经济逐步回升，货币政策需要回归正常。再次，推动国际资本流动是美国的国家利益所在。从历史上看，美国经常把弱势美元和加息搭配起来使用。至于2015年是否会多次加息，则具有很大的不确定性，美联储的决策可能会相对谨慎。

 

张斌：美国经济复苏进程较为顺利，就业市场有明显改善。美国劳工部8月12日公布的数据显示，6月，美国空缺职位数量增加9.4万，达到467万，创2001年来最高水平。但是，出于以下理由，美联储在货币紧缩政策上动作不会太快。主要是美联储对经济形势判断会更加谨慎。尽管就业市场上的空缺职位在增加，但同时发生的还有美国整体上的劳动参与率在下降，工资也未上涨。这些现象合并在一起，说明就业市场上的空缺职位的增加可能更多是劳动供给意愿下降(长期找不到工作，只好放弃)造成的，而不是需求改善所致。美联储对就业市场的态度并没有十足信心。就业市场上工资增长的停滞，一方面反映了就业市场未必真正得到持续改善;另一方面，也意味着不会对通胀构成威胁。

 

钟伟：尽管对量宽操作的争议不断，但次贷危机至今，美国在经济复苏和结构调整方面走在了全球前列。美股、美债和美国房地产强劲上升，这既带来了居民的财富效应，改善了企业的市场估值，也为美国政府持续削减财政赤字创造了可能。但随着超低利率的终结，美联储的加息操作是否可能会使美国资产价格产生震荡?这种震荡对全球资本市场又会有怎样的外溢效应?

 

张斌：如果美联储政策调整会造成资产价格过度上升或者下降，那么就难以实现合理的就业和物价组合目标，违背了政策调整初衷。因此，美联储接下来的政策调整，不会再像经济孱弱、信心匮乏时期那样去非常主动地引导什么，而是会采取适应性策略。货币政策不再力挺资产价格，货币政策将成为资产价格的稳定器而不是某一个方向的放大器。

 

美联储如果能够恰当地把握退出量宽和加息政策，对于稳定资产价格和国际资本流动的波动率会有帮助，但不会改变趋势。全球资金流动格局变化将会是渐进的。这一点从今年量宽退出背景下全球金融市场波澜不惊已经得到了验证。短期内，全球资本市场感到的压力不会太大。但即便如此，对于不同类型国家的影响还是会有很大差异。

 

王天龙：美联储加息会导致美国资产价格震荡。主要是美联储加息后，可能导致国际资本回流美国，很有可能支持甚至进一步推高美国的资产价格。而美国的资产价格上升，又将可能进一步刺激国际资本流向美国。

 

与此同时，国际资本流动也将对全球资本市场造成很大影响。从历史经验看，美联储的货币政策改变，几乎都带来了全球资本流动格局的调整。一方面，对美国经济相对有利，资本回流对美国经济结构调整乃至支撑财政赤字和债务支出都有一定好处;另一方面，国际资本异动可能会给一些新兴经济体国家和财政经济状况脆弱的国家带来很大的冲击，从而会影响区域金融稳定。

 

钟伟：继美国之后，欧盟和日本也走上了量化宽松之路，甚至有评论说，西方国家在联手操纵利率。但欧、美、日的经济复苏力度，就业和通胀情况存在差异性。两位认为，如果美联储率率先加息，会对欧盟和日本的复苏进程、货币政策和汇率走势产生压力吗?这种压力是正面的还是消极的?欧、日会步美国的后尘也走入加息周期吗?

 

张斌：联手操纵利率，不如换个名字叫国际间的货币政策协调。国际社会目前在国际货币政策协调方面能取得的进步很有限。更多的情况是各顾各。美国货币政策会对其他国家产生显著的影响，但是美国在制定货币政策过程中并不会关注对其他国家的影响，除非这些影响会再次影响到美国。

 

美国加息总体上不利于欧洲和日本经济，但负面影响不会太大。美联储加息的基础是实体经济复苏，此外，美联储加息会带来日元和欧元贬值压力，因此，美联储加息对欧洲和日本的边际负面影响有限。此外，只要欧、日舍得放货币，美联储加息对欧、日内需的负面冲击也会被大致抵消。最终，欧、日会步美国的加息后尘，但时间会很长。

 

王天龙：从美、欧之间的关系来看，其联系要更为紧密一些，因此美联储加息对欧元区的影响可能比较大，也给欧洲央行带来了很大的难题。如果发生资本流出欧元区，对目前的欧元区经济复苏来说非常不利。特别是在欧洲主权债务危机仍未结束的背景下，资本流出可能导致部分欧元区重债国的形势恶化。但是欧洲央行也难以选择用加息的方法来应对，因为当前欧元区经济通缩风险较大。因此，欧洲央行的政策选择可能要视美联储加息的次数及幅度而定。从美、日的情况看，由于美、日的利率差别曾经长期存在，因此美联储加息对日本经济和日本央行货币政策的影响相对较小。日本在当前的经济形势下，其货币当局要采取加息政策，会受到很大的制约。总体上，美联储率先加息，对欧日的影响可能是消极成分更多一些。

 

钟伟：和美国持续量宽政策不同的是，中国走向了定向操作。在美国经济复苏和结构改善的同时，中国经济仍在承受下行压力和去产能的痛苦。在美联储加息的同时，中国正在尝试定向操作以降低融资成本，推动金融体系更好地为实体经济服务。两位觉得美联储从量宽启动、退出，再到加息的操作节奏，对中国经济金融有怎样的借鉴意义?中国应如何应对美联储加息带来的影响?

 

张斌：如果缺少学术界的长期积淀，很难想象美联储会如此决绝地启动量化宽松政策。如果缺少高度的专业性、透明度和可信度，量化宽松政策的后续实施过程也不会顺利。这些都是需要国内学习和借鉴的地方。

 

量化政策当中的很多内容是特定环境、特定目标的产物。特定环境，是指货币政策传导机制通畅;特定目标，是指在经济异常孱弱阶段稳定信心、刺激经济。量化宽松政策涉及到三个关键手段，一是增加货币供给，降低无风险利率价格;二是购买高风险/有毒资产，降低风险价格，降低中长期利率;三是通过前瞻性指引，稳定预期。

 

中国目前也面临经济增速下滑的压力，社会各界都希望降低融资成本。但是美联储的量化宽松货币政策很难成为中国学习的榜样。首先，面临的问题性质不同：美国面临的是典型的周期性问题，量化宽松政策的作用在于熨平周期;而中国目前面临的更突出问题是结构转型问题，是趋势性问题，货币政策在解决这类问题上能够发挥的作用很有限。其次，中、美的货币政策传导机制不一样，宽松货币政策环境的后果很可能更为复杂。因此，中国如果要学习和效仿美国，需要慎之又慎。

 

王天龙：美联储特别重视进行事前沟通。这有利于最小化政策的扭曲效应。这种提前进行政策沟通的做法值得借鉴。美联储退出量化宽松并转向加息，意味着国际上宽松货币环境将发生改变，国际资本流动格局将出现调整，对中国经济也会有一定的影响，应该提早进行研究并制定相应的应对预案：一是应提前估算研究我国热钱的规模及异动情况，加强和完善对跨境资本流动的管理;二是汇率政策可以更加灵活，在资本异动发生时，适度放宽人民币汇率波动幅度;三是国内货币政策要灵活稳健，保证市场上有充足的流动性;四是警惕美联储加息诱发其他国家发生债务和金融危机给我国经济发展带来风险，应该加快与相关国家开展自由贸易区谈判和协议签订，在区域金融稳定安排与制度建设方面发挥更加积极的作用。

 

钟伟：谢谢两位的参与。看来美联储何时加息仍存不确定性，但西方国家极度宽松的货币政策环境开始改变，其政策外溢可能对欧、日经济产生消极影响，但加息是否一定带来美国资产价格的振荡下行，仍存分歧，毕竟美联储的货币政策新框架已不可能回到次贷危机之前。同时，次贷危机前后美联储货币政策框架的变化，也给正在定向操作中的中国央行有一定启示，尤其是在有效降低社会融资成本和购入有毒资产等方面，值得思考和借鉴。