货币政策定向操作：新意和用意何在

主持人：钟伟 《中国外汇》副主编

嘉宾：

张明 中国社科院世经政所国际投资室主任

徐以升 第一财经研究院（北京）执行院长

今年以来，中国宏观调控的创新步伐加速，货币政策也不走寻常路，频繁使用定向操作，以求达到较好的政策效果。其中，既有加速利率市场化的举措，也有让市场在汇率形成中发挥更大作用的举措。同时，为了让金融体系更好地服务于实体经济，央行和其他金融监管部门合作，推出了一系列定向操作工具。其中包括定向降低存款准备金率，定向贷存比要求等，使得基础设施建设、“三农”、中小微企业获得了更为宽裕的金融支持。货币政策从传统的倚重数量和价格工具的总量政策，逐步向更多使用定向操作的结构性政策转变，其用意如何？新意如何？后续仍有哪些定向操作值得关注？

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。今年年初以来，央行逐步强化了定向政策工具的创新和运用。运用定向操作的约束是什么？是否意味着央行要在不轻易放松货币总量的同时，努力放松对稳增长、调结构有显著影响的关键部位？还是央行既希望货币政策有一定的灵活宽松余地，但又不希望这种宽松延缓调结构的进程？其政策目标是什么？是为了打通金融和实体之间的血脉，使金融更好地服务于实体经济吗？

张明：今年年初以来，随着宏观经济增速下行，对中国经济硬着陆的担忧加剧，完成7.5%的GDP增速目标的难度也在增大。因此，中央政府保增长的压力显著上升。为了在保增长与调结构之间维持微妙的平衡，“定向宽松”才成为今年财政货币政策的主基调。

从货币政策来看，央行既试图维持货币总量的基本可控（这意味着央行不愿意进行全面降准），又试图在某些领域适度放松。最理想的情形自然是央行能够将促增长与调结构两者结合起来。例如今年以来两次定向降准的目的，就是为了促进对三农以及小微企业的贷款。

当前中国宏观经济的一个症结是，尽管从总量上来看并不缺乏流动性，但中小企业的融资成本却居高不下。央行的定向政策工具，目的应该是解决上述问题，让金融更好地服务实体经济。

徐以升：中国货币政策的主要目标，已经从“增长+通胀”，调整为“增长+风险”。对风险的理解则有二：一是短期层面不能出现“钱荒”等问题；二是中长期不能出现金融系统性风险，也就是高杠杆背景下的债务体系崩溃。这一“增长+风险”的目标，要求央行在短期要“宽货币”，而中长期则需“紧信用”。

目前是从“紧信用”转向“稳信用”，而不是“宽信用”，即“稳而不宽”。因此，央行在执行上逐步强化了定向政策工具的创新和运用。具体而言，在融资层面获得支持的是两个方面：第一是小微、三农领域；第二其实是国有部门领域，尤其是基建投资融资。从这个角度说，这种定向融资支持，在国有部门融资得到更多支持、保障的同时，实际上因为总量“稳而不宽”，民营部门的融资难、融资贵问题还可能加剧。

钟伟：央行会同其他金融监管部门，已陆续采取了一些定向操作措施，例如定向调整法定存款准备金率，定向调整贷存比的要求等。为什么央行使用定向操作，而不是普遍降准，或者普遍降低贷存比要求？定向操作的政策初衷是什么？如何才能实现政策初衷？

张明：货币政策传统上是一种总量工具，并不具备调结构的功能，调结构一般是靠财政政策。当前中国宏观经济面临的问题是，总量上并不缺乏流动性，但作为融资最终端的中小实体企业的融资难度很大、融资成本很高。造成这一问题的根源，一方面是影子银行体系的发展拉长了融资链条；另一方面则是对融资成本不敏感的地方融资平台与房地产企业，获得了太多的信贷资源，挤出了中小企业融资。

央行之所以出台定向政策工具，其初衷正是为了帮助最需要获得融资的实体企业以更低的成本获得信贷资源。而能否实现这一初衷，则取决于定向政策工具的发力是否精准，定向注入流动性的过程是否会产生渗漏，以及实现这一过程是否会带来较高的成本或新的风险。

徐以升：所谓定向货币政策的初衷，应该是在定向的领域增强金融支持，比如小微、三农领域，以及棚户区改造等。其中，定向棚户区改造是可以直接实现定向融资支持的，小微、三农领域因为有“两个不低于”的目标，应也能促进银行对这些领域的信用供给。但总体来看，比如在小微领域，由于小微企业目前信用风险提高，银行业自身对此并没有太大动力。这种情形下，有可能带来一些为了实现统计指标的统计扭曲。要实现政策的初衷，还是应发挥财政政策的结构调整功能，比如财政贴息政策等等。

钟伟：近期，周小川行长表示，央行正在考虑其他数种货币政策定向操作工具的创新，两位认为，接下来央行还会采取哪些定向操作措施？是定向再贷款，是创新基础设施融资工具，还是弹性利率走廊机制？这些工具可能带来怎样的政策效果？

张明：目前市场传闻，央行将会创设抵押补充贷款（Pledged Supplementary Lending，PSL）作为一种新的政策工具。PSL从定义与期限来看，均类似于中期再贷款。未来，央行可能将短期弹性利率走廊框架与中期政策利率结合起来，作为新的主流货币政策工具。

央行变革的大背景，是随着中国经常账户顺差与GDP比率的下降，外汇占款增量出现趋势性走低，央行需要寻找新的基础货币投放工具。当前，央行已经形成了包括逆回购、SLO（短期流动性调节工具，也即超短期逆回购）、SLF（常备借贷便利，也即商业银行主动向央行融资的工具）等一系列影响短期流动性供给的机制。央行可以通过这些工具将短期利率维持在一定波幅之内，也即弹性利率走廊。至于中期政策性利率，央行可能将PSL作为主要的政策工具。定向操作赋予了央行更大的政策灵活性，有助于央行在特定时期实现“有保有压”的政策目标。

徐以升：弹性利率走廊机制更多是针对短端利率水平，央行通过货币端宽松包括SLO、SLF等政策工具，可以实现短端利率水平在走廊内波动。短端利率水平的稳定有利于稳定债券市场、资金市场等的预期，这体现出了总量政策的效果。目前市场热议的抵押补充贷款PSL，应会成为央行定向操作的重要工具。其特点有二：一是有抵押，二是央行可以确定合意的中期政策利率。

这些工具仍然是总信用政策“稳而不宽”的体现，同时低于市场融资成本。比如提供给国开行低于国开债成本的PSL资金，支持棚改、铁道、基建等领域的融资供给，可有效降低这类融资主体的融资成本。

钟伟：货币政策操作，无论是总量的还是结构的，都需要具备一定的实施背景，并付出一定的政策成本。两位觉得央行更多依赖定向操作，可能需要承受的政策成本是什么？中期利率趋势如何？如何才能使定向操作更有利于调动金融存量，加速结构转型？

张明：央行定向操作的实施，我觉得至少存在以下三个问题：一是在当前金融体制下的实施效果究竟如何？政策能否起到逾越体制的作用，真正帮助中小企业降低融资成本？二是定向操作意味着对金融机构不会一视同仁，是否会因此创造出新的寻租空间？换言之，央行如何确保定向操作工具的公开性与透明度？三是如何确保定向宽松政策不会升级为新的产业政策？换言之，定向操作工具赋予了央行新的干预权力，那么如何确保权力实施过程的透明度与可监督性，以保障权力不被过度使用？

将利率市场化与央行货币政策工具的变化结合起来看，我认为中期内利率走向具有不确定性。

要保障定向操作工具的有效性，必须对当前的金融体系进行改革。例如，应该尽快推出民营银行以及全国性存款保险制度，增强中小企业信贷的可获得性；又如，应该大力发展以天使投资、风险投资、私募股权投资、三板市场、创业板市场、中小板市场、主板市场为逻辑链条的直接融资体系，帮助真正富有竞争力的企业双管齐下获得融资。

徐以升：目前，央行的定向调控有很强的利益导引作用。不管是定向降准、再贷款、PSL等工具，均是直接提高了定向金融机构的利润。比如目前存款准备金利率为1.62%，定向降准的银行可以将降准资金或配置到债券市场，或配置到信贷市场，可以直接获取3～5个点的利差提高，提高利润。这种利益调控，提高了金融市场的非市场化程度。

我认为，央行所表现出来的中期政策利率水平的引导方向是向下的，在这一阶段仍应该相信央行的调控能力。不过展望未来几年，比如到2017、2018年，美联储利率有可能已经上调到3%及以上的水平，由此导致的资本流动方向的变化会给人民币利率水平和汇率水平带来很大压力。届时，如果要维持汇率水平而不出现贬值的话，人民币可能也会陷入新兴市场目前被动提升利率以稳定汇率的尴尬境地。

定向操作如何有利于结构转型，首先要看定向的领域。如果更多定向支持基础设施建设、棚户区改造等领域，这和结构转型的关系实际上并不大。我们对结构转型的理解，是从投资到消费，从低端到高端的转型，而目前的定向操作并没有显示出这种“定向”，或者说也很难实现这种“定向”。因此，目前应进一步发展直接融资市场，让一些领域由市场去做。

钟伟：谢谢两位的参与。在经济增长面临下行压力和货币存量总体较高的背景下，央行采取了包括定向操作在内的一系列调控创新机制，试图为实体经济的特定部门提供优先融资安排，以此让金融体系更好地服务于实体经济。央行也似乎在尝试更灵活地调节市场利率水平。但定向操作能否取得推动消费增长和产业升级的效果，能否避免市场扭曲效应，仍然有待观察。在货币调控创新的同时，也需要财政政策能有更大的作为。