人民币兑美元汇率到拐点了吗

预计在2014年下半年，人民币兑美元汇率将重新步入波动中小幅升值的局面；但从中期来看，人民币兑美元汇率的确将迫近拐点，1比6可能成为中期内的顶部。

自2014年2月中旬以来，人民币兑美元开始持续走弱。人民币兑美元汇率的每日收盘价由1月14日的6.0409跌至4月30日的6.2590，跌幅达到3.6%。市场上对人民币汇率的看法似乎已经由乐观转为悲观。不少人认为，人民币兑美元汇率将会从此踏上漫漫贬值之路。人民币兑美元汇率真的已经到拐点了吗?

笔者认为，从短期来看，人民币兑美元汇率尚未达到拐点，从2014年第二季度后半期起，特别是在2014年下半年，人民币兑美元汇率可能仍有一定的升值空间;但从中期来看，人民币兑美元汇率的确即将达到拐点，1比6可能成为中期内的顶部。

要判断人民币兑美元汇率是否已经达到拐点，首先要看2月至今的人民币对美元贬值的原因是什么。笔者认为，此次人民币贬值是在美国量宽退出和中国不断积累的风险显现等内外部环境新变化下，央行顺势而为的结果，意在为扩大汇率波动区间造势。

2014年第一季度，中国的经常账户顺差为72亿美元，资本与金融账户顺差为1183亿美元。预计2014年第二季度中国仍然会面临国际收支双顺差。国际收支的双顺差格局，说明人民币依然有兑美元升值的市场动力。但随着人民币对美元贬值的持续，市场主体的预期与情绪也会发生转变，或开始主动购买美元、出售人民币，从而进一步推动人民币贬值。

首先，由于过去市场上存在人民币对美元单边升值预期，导致在离岸人民币市场上出现了较大规模的对赌人民币升值的金融衍生产品。根据德意志银行的数据，2013年以来，离岸市场上发行的目标可赎回远期(TargetRedemption Forward，TRF)规模已达3500亿美元，且目前仍有1500亿美元的TRF尚未到期。企业与个人投资者大量买入的这种衍生品，在人民币对美元升值期间，可为投资者带来不菲的收益;但如果这一趋势逆转，就会给市场带来巨大的平仓压力，不但会使投资者遭遇严重亏损，而且会进一步压低人民币汇率。

其次，近期相继发布的宏观数据表明，中国经济正面临着增长减速与通货紧缩的挑战：其一，2014年第一季度，社会消费品零售增速、固定资产投资增速与出口增速三者同时走低，尤其是固定资产投资同比增速更是创下多年来的新低；其二，工业增加值增速、工业企业利润增速与制造业采购人经理指数目前都位于较低水平，表明制造业企业处于困境；其三，CPI同比增速在波动中走低，PPI同比增速更是出现连续26个月的负增长，意味着中国经济面临通货紧缩的风险。而这些因素会进一步削弱市场主体对人民币汇率保持强势的信心。

预计在2014年下半年，人民币兑美元汇率将会转跌为升，重新步入波动中小幅升值的局面。这是因为：第一，随着人民币单边升值预期的消除和汇率波幅的扩大，今年人民币的双向波动将更为常见；第二，随着财政微刺激方案的推出，以及货币政策的配合(预计未来3个月内降准的可能性很大)，中国宏观经济下滑趋势有望放缓；第三，随着离岸市场上TRF等衍生产品逐渐到期，强迫平仓的压力及其对市场的冲击将会逐渐缓和。

然而，中国经常账户顺差与GDP比率已经连续3年低于3%的情况表明，人民币兑美元汇率已经相当接近均衡汇率水平。如果再考虑到美联储未来几年将会步入加息周期、中国金融市场风险未来几年将会逐渐显现、未来美国可能爆发新一轮技术革命等因素，笔者认为，人民币兑美元汇率已经迫近中期拐点，而1比6可能成为中期内的重要顶部。

这对已经享受了相当长时间的人民币升值收益的中国居民与企业而言，其所追捧的“资产人民币化、负债美元化”的操作策略或应予以放弃，转而考虑如何在资产组合中增持美元资产，并适度控制美元负债。

(本文仅代表作者个人观点)

作者系中国社科院世经政所国际投资室主任