欧央行的宽松组合拳

这一次，欧央行的举措铿锵有力，有些出乎意料。

为刺激经济、抑制通缩，在2014年6月5日的议息会议上，欧央行宣布了宽松货币政策的组合拳：存款负利率、结束证券市场计划（SMP）购债的冲销操作、引入4000亿欧元定向长期再融资行动（TLTROs）、准备实施资产支持证券（ABS）购买计划。

欧央行打出如此密集的宽松政策组合拳非常罕见。记者梳理了2008年以来欧央行的货币政策轨迹，不难发现，和以往相比，当前欧央行的货币政策出现三个变化：从总量宽松转向结构宽松，从单一工具使用转向多个工具综合使用，从危机应对模式转向刺激经济增长模式。接受采访的专家学者无不认为，欧央行货币政策变化的背后有着其逻辑的必然性。

何出此举

渡过了欧债危机最危险时刻的欧洲正缓慢复苏，欧央行在看似相对安全的处境下重拳出击，主要是基于以下几点考虑。

其一，避免欧元区陷入日本式的通缩泥潭。在欧央行官员的口中，欧元区目前处于低通胀，而并未陷入通缩。正如欧央行副行长康斯坦西奥所言，长期低通胀会给欧元区带来危害，央行的主要挑战是避免通胀长期处于低水平，但通缩仍是低概率事件。欧洲央行也在最新的月度报告中称，目前的情况并不意味着通货紧缩已经迫在眉睫，欧元区通货紧缩的风险目前似乎还很遥远。尽管欧央行“嘴硬”，但谁都知道，低通胀距离通货紧缩只有一步之遥。欧元区的通胀目标是2%。而据欧盟统计局6月16日发布的数据，5月欧元区通胀率由4月的0.7%降至0.5%，为2009年11月以来的最低值。不断下滑的通胀数值与美国基本稳定的通胀水平形成鲜明对比（见图1），这是欧央行着急的原因。

其二，刺激银行等金融机构向实体经济领域放贷，盘活欧洲经济。无论是存款负利率还是定向长期再融资行动（TLTROs），目的都是鼓励银行对家庭部门和非金融类企业放贷。瑞信董事总经理、亚洲区首席经济分析师陶冬指出，自从2012年德拉吉宣布无限量地向银行提供超低成本流动性之后，银行的资金短缺得到了根本性改善，银行将资金投入国债市场，重债国举债成本出现了戏剧性下降。但债券市场资金成本的下挫，并没有带来实体经济资金成本的同步下调，银行贷款利率高企，贷款意愿低下，与美国形成鲜明对比（见图2）。换言之，欧洲央行的宽松政策在缓释债务危机方面整体表现较好，但却没有惠及实体经济，导致经济复苏进程缓慢，居高不下的失业率也与美国不断下降的失业率形成鲜明对照（见图3）。 更让欧央行头疼的是，欧元也水涨船高，进一步拖累了经济复苏。欧央行必须采取措施让金融服务于实体经济。

其三，重塑欧元区竞争力。纵观发达经济体，欧元区的经济表现最为糟糕。而更让人忧心的是，欧洲连续多年复苏乏力的颓势已经酿出反对欧元和欧洲一体化的极右翼势力异军突起的苦酒。在刚刚过去的5月份欧洲议会选举中，751个欧洲议会议席近20%被极右翼把持，而在上一届欧洲议会中，极右翼把持的席位仅为50席。尤其是在英法两国，极右翼完全领先，击败了传统的欧洲政治势力，成为该国在欧洲议会中的第一大党。法国总统奥朗德认为，这次选举是对欧洲传统政党，对欧盟应对危机政策的不信任投票。而极右翼势力在欧洲被认为是一股危险的政治力量，该势力的发展壮大将阻碍甚至破坏欧元区的整体竞争力、欧盟一体化进程以及欧元的未来。面对这种局面，作为欧洲一体化突出体现者的欧洲央行自然要勇担重任，从之前的危机应对模式转向刺激经济增长模式，以重塑欧元区的信心和竞争力。

影响几何

欧央行的目标很明确。然而，这个宽松的“大礼包”真能遂其所愿，顺利地转移至实体经济领域吗？

作为全球首家实施负利率的主要央行，欧洲央行的首创无可置疑地将在现代金融史上抹下浓重的一笔。理论上，实行负利率政策可以缓解通缩压力，抑制欧元升值，激活私人信贷；但在实际中，也可能会打击资产负债表还未修复的银行业，并导致其逆向选择，将“负利率税”的成本分摊给客户。最终能在多大程度上实现预期目标很难说。欧元在政策公布后出现先贬后升的走势也在一定程度上让人担心该政策的影响力。用国际清算银行行长JaimeCaruana的话讲，负利率是一个未知的领域，整个金融市场的构架是基于正利率，这是常态，负利率会带来何种后果难以预料。对此，市场反映也颇为谨慎。

4000亿欧元的定向长期再融资行动（TLTROs）同样引人注目。长期再融资行动（LTRO）是欧洲央行的传统工具，旨在增加银行间流动性，维持欧洲银行业金融稳定性。欧央行曾在2011年年底和2012年年初相继推出两个期限长达36个月的LTRO，为欧元区银行及危机国家提供了大量流动性，欧债危机也因此得以缓解。与前两个LTRO主要被银行用来购买国债不同，此轮长达48个月的TLTROs，将主要用于经济，更具针对性，即鼓励银行向非金融企业和家庭贷款（住房抵押贷款除外）。被赋予更复杂使命的TLTROs能否复制LTRO的成功呢？根据记者掌握的资料，TLTROs并不是立即实施，而是自2014年9月开始按季度实施。在开始两次的TLTROs中，银行将能够从央行贷到它们向实体经济贷款总额的7%；而从2015年3月到2016年6月，这一比例将激增3倍。但若银行未满足向实体经济贷款的要求，则必须在2016年9月偿还贷款。虽然有上述规定，但欧央行并不能限制和监督银行的资金使用，而且即使资金用在它途，还存在两年的还款周期。这就给银行打开了不小的套利空间，欧央行的初衷因此未必能落到实处。路透社6月17日公布的一项调查也显示，受访的经济学家超过半数认为，欧洲央行TLTROs难以达到预期目标。

而停止对SMP购债行动的冲销，则意味着向市场释放流动性增量。截至2014年5月末，仍在账面的SMP总额达1645亿欧元，约合2230亿美元。这一政策还被认为是欧央行未来实施QE的先驱。

整体来看，尽管美国、日本实施量化宽松政策的实践告诉我们，宽松货币政策刺激经济增长的效果较为明显，但欧元区银行要把从上述所有渠道获得的流动性转移投放到实体经济领域的前景并不乐观。

欧央行货币政策制造出的流动性是否具有外溢效应？对此，业界人士普遍认为，欧央行宽松货币政策对国际资本流动的影响不会太大。因为欧元毕竟是欧洲的欧元，不是“世界的美元”，也不是套利交易的对象，其对国际资本流动的影响力远不如美元。中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资室主任张明指出，当前欧央行主要强调的是实行负利率，对未来的量化宽松则语焉不详，因此，美国退出量宽政策的举措在当前仍发挥着最重要的影响。中央财经大学金融学院国际金融系副教授谭小芬则强调，亚洲国家与欧元区关系不甚密切，短期内对亚洲国家影响较小；但长期来看，欧洲央行进一步宽松所释放的流动性将逐渐流入部分亚洲国家。

欧版QE前瞻

在宽松货币政策的组合拳中，欧央行还计划通过购买ABS来向企业提供流动性。此举鼓励银行将发放给中小企业的贷款进行打包证券化，再由央行购买来转移银行为中小企业贷款的风险。然而，欧元区ABS之类的证券化市场，由于在2008年全球金融危机爆发后受到严格监管，目前已大幅萎缩：2013年年底，欧元区ABS市场的规模尚不足2008年高峰期的的25%。这意味着欧央行要想购买ABS，首先必须要重建ABS市场。欧洲央行认为，如果打造出一个以中小企业及消费性贷款为基础、流动性良好的证券化市场，就能够展开直接资产购买，提高欧元区的信贷供给，特别是对那些处境困难的二线国家。

这一过程显然是说易行难。欧洲央行和监管机构希望能甄别出那些高品质、流动性强的ABS产品，再通过标准化建设和适度放宽监管标准来迅速“复活”ABS市场。然而，这一目标却面临着多重挑战：首先，甄别过程本身并不容易；其次，ABS市场的发展有其内在机理，单靠政府主导推动能否起效存在疑问；最后，可能也是最为重要的是，欧元区银行、企业和家庭部门目前正处于去杠杆周期，欧央行姗姗来迟的加杠杆能否盖过前者去杠杆的势头，则充满不确定性。

值得一提的是，欧央行只是说准备实施以购买ABS为主的量化宽松，而并未说具体会在何时实施，更未说一定会实施。回顾过去，欧央行曾在2012年宣布要实施直接货币交易计划（OMT），因为担忧欧元区崩溃而升高到不可持续水平的西班牙和意大利债券收益率随即大幅下降，并在此后持续走低。但直至目前，欧洲央行从未激活过这一计划，更不要说按计划买入任何债券了，确实收到了不战而屈人之兵的奇效。然而这一次，历史还会重演吗？

此外，市场一直期望欧央行能像美联储和日本银行（即日本央行）那样大规模购买本国国债；而欧央行讨论的显然是另一种形式的QE。市场是不是买账，也是个未知数。

不管怎样，欧央行已经在积极努力。但拯救欧元区经济非欧洲央行一己之力能为。宽松货币政策只能为欧洲的结构性改革赢得时间，要真正赢得未来，最终还需要欧元区各国政府齐心协力，在货币政策力所不能及的地方精准和持续发力。