多重拐点下的政策抉择

今年以来，中国面临的国内外宏观经济形势错综复杂。国外方面，美国QE退出趋势明朗，而欧元区在通缩压力之下，反而迈入了QE新时代。发达国家经济有所恢复，而持续多年高速增长的发展中国家却出现分化，风光不再。国内方面，中国正处于“三期”叠加的关键时刻，又恰逢房地产与金融市场的不确定性显著增强。未来增长与改革如何平衡？是否需要新一轮的刺激政策？金融改革与财税改革如何协调？多重拐点之下，中国经济如何应对中探寻崛起之路？

海外经济不确定性增强

从今年的全球货币政策来看，尽管美联储QE已经启动退出程序，但欧央行、日本央行的货币政策都在宽松。由此可以预见，宽松仍然是未来全球货币格局的主基调。从增长来看，发达国家复苏态势清晰；而发展中国家受到较大挑战，风光不再，分化格局或将持续。

具体来看，金融危机以来，美国一度不遗余力地坚持财政和货币的刺激，在政府负债已占GDP比重100%及两轮量化宽松后，仍继续实施了“扭曲操作”及“无限量宽松”的抗危机举措，终于导致其当前经济在全球范围内一枝独秀，QE退出也在按部就班地进行。

与美联储逐步退出QE相反，欧央行在能否发挥更大作用方面始终面临来自德国央行的反对。而6月欧央行议息会议达成的一揽子宽松货币协议，证明德国央行立场已经松动。这与笔者早前在欧央行工作时德国人“掌勺”时的情境大相径庭，也预示着未来欧央行将大有作为。此次一揽子计划中，欧央行宣布结束SMP的冲销。鉴于账面上的SMP总额为1645亿欧元，结束冲销措施，意味着上述流动性将直接投放，虽然额度不大，但也表明欧央行力压德国央行，开创了欧版QE的先河。

如果将上述美国经济复苏和欧央行全面QE看成是今年中国经济面临的两大海外重要拐点，那么还有一个关键变化显然同样不容忽视，即金砖国家的风光不再。实际上，金融危机以来，相对于发达国家的颓势，新兴市场增长态势曾一度令人振奋。美联储量化宽松期间，全球资金涌向新兴市场，活跃了当地的股市与房市。然而伴随着美联储退出QE的确认，自去年5月以来，资金相继从新兴市场撤离，结构性改革滞后浮出水面。

例如，印度外汇储备占GDP比重仅为14%，但经常项目逆差高达5%，债务率超过60%的国际警戒线，通胀率亦高达10%，风险较大；巴西同样受到通膨居高不下与经济增长疲弱的困扰，政府支出低效率、腐败问题严重、教育及医疗投入低等问题，均引起了巴西民众的不满，就连目前正在举行的世界杯，也成了众矢之的；俄罗斯经济更是陷入停滞，地缘政治风险使其颇为孤立。

国内地产与金融的风险加大

正如习总书记所言，当前中国宏观经济正处于“三期”（即增长速度进入换挡期，结构调整面临阵痛期，前期刺激政策进入消化期）叠加阶段，国内宏观经济环境相比前几年发生了极大变化，将中国带入了战略机遇期；而当前房地产与金融两大风险有所加大，更对决策应对能力提出了较高挑战。

房地产市场方面，早前一路上涨的房价走势突然逆转，房地产开工持续下滑，房地产销售旺季不旺，房地产开发投资降至低位，始于二三线城市的房价“下跌潮”也逐步向一线城市蔓延。根据中国指数研究院房地产指数系统百城价格指数，5月全国100个城市（新建）住宅平均价格为10978元/平方米，环比上月下跌0.32%，是2012年6月以来连续环比上涨23个月后首次环比下跌。

可以说， 当前房价拐点已经出现。如果房地产持续遇冷，毫无疑问，这对于中国经济的影响将是十分显著的。毕竟，房地产对于中国经济的支柱作用毋庸置疑，不仅体现在建筑业、房地产业对GDP的直接贡献，也体现在其对上下游企业的影响。同时，考虑到金融行业的风险以及地方政府收入都与之联系密切，可以说，房地产已经成为决定今年经济走势的关键。

此外，经济下滑之下，金融风险同样有所加大。年初中诚信托违约事件只是冰山一角，虽然最后因关联方出手相助警报解除，但事实意义上的违约已经成立。而相似情况仍然很多。中国信托业在过去几年发展迅速，规模已经超过10万亿元，但其中有很大一部分资金流向了矿业、煤炭、房地产等相关行业。而面对经济下滑与产能过剩的压力，这部分投向的信托产品正在承压。此外，近期有色金属融资骗局也在浮出水面，部分地方银行业也处于坏账危机爆发的前夜。

“微刺激”并非刺激

针对经济下滑、房地产与金融风险双双加大的复杂局面，决策层早前已经推出了一系列稳增长措施，包括定向降准、再贷款、稳外贸、行政审批权下放、支持棚户区改造、小微企业减税、以及加大铁路投资力度等等措施。然而，上述措施也引来市场上的不少非议，认为这是新一轮经济刺激政策的出台，更有人将近期一系列“稳增长”政策与“四万亿”做对比，担心中国会重蹈覆辙。

在笔者看来，上述“微刺激”政策并非刺激。可以看到，此前很长一段时间，中国的财政与货币政策实际上是双紧的，并不符合“积极”与“稳健”之名。

例如，年初经济持续下滑之际，4月财政支出同比增速仅为1.9%，财政政策并非积极而是过紧。与此同时，财政沉淀资金仍然较多。截至今年4月，国库库存现金余额接近3.6万亿元。回想去年二季度中国经济下滑较快之时，李克强总理也曾提到要注重用好这部分资金，但如今再看，这部分资金的变化并不大。因此，加快运用这笔存量资金，将其投于符合调结构、保民生的方向，其实是可行之策。

货币政策方面，规范影子银行风险是必要的，但表外资金已经大幅收紧之时，表内信贷理应保持适度增长以使全社会资金维持在合理水平，从而在一定程度上对冲表外收紧对实体经济带来的负面冲击。然而，4月之前，我们看到的是表内表外同时收紧的局面。此外，由于融资成本上涨和贷款额度限制，诸多银行纷纷暂停或者上浮首套房贷，即便央行领导喊话也鲜有好转，更体现了早前货币政策过紧的事实。

据此，“微刺激”难言是刺激，而是以最低限度的政策措施避免经济硬着陆。值得肯定的是，伴随着稳增长力度加大，5月财政货币政策已有所改变：财政支出增速高达两位数，一改上月零增速的尴尬；新增贷款大幅上升，M2增速处于13%目标以上，加之定向降准与再贷款力度加大，政策拐点已然呈现。在此背景下，5月经济持续下滑的态势得以遏制，工业生产与消费略有好转，出口有所提升，但投资仍然持续向下。

在笔者看来，若要实现经济全面反弹，还取决于后续政策与改革双向推进的力度。短期来看，笔者认为，中国央行应为大中型银行降准。毕竟5月新增外汇占款不足400亿元，创九个月内新低，维持过高存准率以对冲资金流入的必要性已经大大降低。因此，降低大中型金融机构的存款准备金率，进一步释放流动性以解决融资难和融资贵的问题，是有必要的。

而从长期来看，改革仍是唯一出路。值得肯定的是，自三中全会明确了市场的决定作用以来，今年改革全面推进的步伐已有所加快，特别是从近期发改委发布的《关于2014年深化经济体制改革重点任务的意见》来看，政府职能转变、财税金融改革、国有企业改革、户籍土地改革被列为今年改革的重中之重。在笔者看来，改革已进入深水区，如能大举突破，将继续释放红利，支持未来十年中国经济保持高速增长。

当然，在全面推进改革的同时，建议更加注意协调性。以金融改革为例。利率市场化改革已经空前加快，与之相伴，社会融资成本正在上升。如果仅由利率市场化带来的资金成本上涨倒也属正常现象，毕竟世界上很多国家利率市场化进程加快之时都出现过这种现象。但问题在于国企改革、财税改革的落后，使仍处于软约束下的企业对利率不敏感，资金紧张之时，会由此进一步推高实体经济的融资成本。

对人民币国际化也要给予充分重视，并积极加以推动。海外政策环境多变已显示出国际货币体系存在缺陷。而人民币并非储备货币，中国面临发达国家货币超发带来的外汇储备资产安全问题。欧央行推出QE再次提醒我们，加快人民币可兑换以及促进人民币早日成为国际储备货币，不仅是贸易投资便利性的要求，更具有战略意义。

作者系瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家