货币调控的演进趋势与实践

在货币政策框架中，中央银行的货币政策一般具有四大目标，即经济增长、物价稳定、增加就业以及国际收支平衡。为了实现这些货币政策的最终目标，需要设立一个或几个中间性金融变量作为中间目标，通过中间目标的传导来实现最终目标。所以，中间目标必须与最终目标关系密切，并便于测量和控制，即具有相关性和可控性。具体来看，货币政策中间目标可分为数量型(如货币供应量)和价格型(如利率)。不同的中间目标产生作用的传导机制存在差异。简单来说，数量型中间目标主要通过影响资产价格来对产出形成影响;而价格型中间目标则主要通过改变投资支出而影响产出。

数量型目标和价格型目标两者并不是完全独立的，在大多数情况下两者会相互作用、彼此影响。通过成熟市场货币政策调控框架的演进历史可以发现，对于数量型目标和价格型目标的侧重和偏好，会随着经济金融环境的变化而变化，其最终的选择需结合当时的宏观环境与政策目标等因素综合考虑决定。

货币政策中间目标的理论依据

数量型和价格型中间目标的理论基础分别是货币主义和凯恩斯主义。

货币主义者认为，央行应该选择数量型中间目标。在传统的货币数量论基础上，货币主义认为，商品和货币是天平的两端，货币的变化必然带来物价的同水平变化。MV=PY，其中M是货币供应量，V是货币流通速度，P和Y分别为物价和实际产出。只要货币流通速度不变，货币供应量的增长率就会等于通货膨胀与实际产出增长率之和。在上世纪60年代，以弗里德曼(Milton Friedman)为代表的货币主义，从货币需求函数出发，完善和发展了传统的货币数量论。弗里德曼和普尔(WilliamPoole)分别在1963年和1975年用数据论证了货币存量增长率的变化是名义收入增长率变化的充分必要条件。因此货币主义认为，为了保持名义收入的稳定增长，应该盯住货币供应量，保持其平稳增长。从现实经济来看，中央银行通过存款准备金率、公开市场操作等货币政策工具，可以控制银行体系的准备金水平，从而调控货币供应量。

凯恩斯主义则主张将利率作为主要的货币政策中间目标。希克斯(JohnRichard Hicks)和汉森(AvinHansen)的IS-LM模型，将利率作为调节货币市场均衡和产品市场均衡的内生变量。他们认为，在货币市场上，货币供应量为外生，由中央银行控制，货币需求由利率和产出决定;在产品市场上，利率通过对投资支出的影响调节产出。以此为基础，巴罗(Robert J.Barro)在其1989年的《利率目标制》一文中提出了利率的中间目标论，并指出利率目标优于货币供应量目标。泰勒规则(Taylor's Rule)提出之后，由于其简单易操作，使得越来越多的西方国家货币当局采用利率作为中间目标。

美国货币调控框架的演进

从西方发达国家的经验来看，其货币政策调控框架伴随着金融市场结构的变化和货币经济学的发展，大致经历了“价格-数量-价格”的演进路径。

以美国为例。20世纪中叶的40至60年代，在西方世界盛行的凯恩斯主义的影响下，美联储亦以利率作为中间目标。在这一时期，利率锚也经历了由国债利率向货币市场利率的动态调整。40年代，美国选择以国债利率作为操作目标。其出发点在于二战导致政府开支加大，为降低政府债务成本，美联储与财政部商定将短期和长期国债利率维持在较低水平。二战结束后，美联储的操作目标并没有改变，而这导致在朝鲜战争爆发以后，市场利率大幅上升，美联储不得不被迫扩张基础货币，导致通胀。之后，美联储采用了更加独立和自由的货币决策机制，建立了以短期货币市场利率为锚的中间目标，这一目标一直维持到20世纪60年代后期。

上世纪70年代的石油危机导致美国经济出现“滞涨”，传统凯恩斯主义因不能应对“滞涨”问题而逐渐丧失了主流地位。与此同时，以弗里德曼为代表的货币主义逐渐被美联储所接受，并将货币供应量作为中间目标。1971年，美联储将货币供应量划分为M1、M2、M3三个层次，并确定M1为货币政策中间目标;1978年国会通过《哈姆福利霍金斯法》，将货币供应量作为中间目标提升至法律层面。不过也有研究指出，虽然美联储对外宣称以货币供应量为中间目标，但还是规定了联邦基金利率的范围(7.5%～8.25%)，表明其实际上仍然关注货币市场利率。

上世纪七八十年代，全球金融市场发生了大量的金融创新，使得M1的可预测性日益下降，导致美联储在1982 年将中间目标定为广义货币量M2。但事实上，由于仅有一小部分M2受法定存款准备金的约束，因此M2很难控制，M2和GDP之间的关系日益趋弱。1993年7月，美联储宣布不再以任何层次的货币供应量作为货币政策的中间目标，又回到了价格中间目标的道路上来。

与上世纪40～60年代不一样的是，上世纪90年代是以所谓的“泰勒规则”作为主要的货币政策调控框架的，即名义利率需随着产出缺口、通货膨胀缺口的变化而调整。泰勒(JohnB. Taylor)在对美、英等国货币政策的研究中发现，各种影响物价水平和总产出的经济因素中，只有实际利率是能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量。美联储建立了包括货币供应量、汇率预期、产出缺口预期、经济增长预期、财政指标、就业状况、收益曲线、资产价格变化、通胀预期等变量的指标体系，综合判断利率水平是否需要调整。美联储在1994年对外宣布了联邦基金利率，并将此作为公开市场操作的目标。

综上，美国货币政策的中间目标大致经历了如下的过程：20世纪50年代的3个月国库券→20世纪60年代的联邦基金利率→上世纪70年代的M1→上世纪80年代的M2→1993年至今的联邦基金利率(泰勒规则)。英国、德国、日本等发达国家也经历了与美国类似的货币政策中间目标演进过程。

从美国以及一些成熟市场的发展历程对比可以发现，货币政策中间目标演进的核心动因是对国家经济结构、金融环境变化的考量。一方面，中间目标必须适时调整，以实现最终目标，即其调整应该与经济结构和金融环境的变化相适应。发达国家的货币政策最终目标由20世纪50年代的经济增长、就业稳定为主，转变为70～80年代的币值稳定为主，再转变成90年代的物价稳定和国际收支平衡为主;而其货币中间目标则相应经历了从价格型到数量型再回到价格型的变迁路径。另一方面，主流货币理论的发展也会在一定程度上左右对于中间目标的选择。比如“二战”之后，凯恩斯主义盛行，利率作为中间目标也就理所当然;但到了上世纪70年代的滞涨时期，货币主义成为主流，政策制定者也适时将货币供应量作为中间目标。当然，各类货币理论的盛行和发展亦是由经济金融环境决定的，所以从本质来看，货币政策工具的演进路径并不是简单地在数量型和价格型之间周期性地切换，而是经济金融环境的变化使然。比如，2008年的金融危机之后，各发达国家的货币政策更多的表现，是数量型与价格型工具的综合运用。

中国货币政策中间目标的选择

中国在上世纪80年代初步形成了以信贷规模为中间目标的货币调控体系。1984年之前，人民银行尚未独立行使中央银行职能，货币政策是直接通过中央政府的货币信贷计划来实现的。具体操作上，首先由国务院下达信贷计划，实行“统一计划、分级管理、存贷挂钩、差额包干”的信贷资金管理体制，整个国民经济的货币总量基本由国家信贷计划决定。1983年，国务院赋予人民银行中央银行的职能后，人民银行在1985年开始实行“统一计划、划分资金、实贷实存、相互融通”的信贷资金管理体制，并要求商业银行缴纳存款准备金。商业银行体系由此开始了货币创造的过程。由于计划经济的历史因素，可以说直至上世纪80年代末，信贷规模一直都是中国货币政策当时条件下的操作目标和中间目标。

从上世纪90年代开始，中国货币政策正式形成了以货币供应量为中间目标的调控体系。随着对外开放的不断深入和金融体系的发展，国际收支的变动、非银行金融机构业务规模的扩大等因素，使得信贷规模在货币供应量中的占比呈现出下降趋势。在这样的背景下，人民银行的调控方式就渐渐转换到间接调控上来。1994年，人民银行开始公布货币供应量分层监测目标，1996年正式将货币供应量作为货币政策调控的中间目标。至此，中国建立起了以货币供应量为主的数量型货币政策中间目标体系。

而从那时起到现在，中国货币政策的实施环境已发生了巨大变化，包括宏观经济调控目标、国际资本流动、货币量价关系都出现了显著变化。对此，货币当局也在综合权衡的基础上尝试做出合理调整。

首先，宏观经济调控目标的重心由促增长向调结构转移。而两类货币政策中间目标对实体经济的传导途径是有差异的。数量型中间目标作为一个总量型的工具，对于产出总量的调节比较有效，但对经济结构的调整效果却较弱。在当前调产能、去杠杆的背景下，价格型中间目标可以发挥较好的效果。货币当局可以通过差别化的利率政策引导市场进行自我选择、实现优胜劣汰。

其次，国际资本流动也阶段性地显现逆转态势。在过去，巨大的经常账户顺差一直限制着货币政策的独立性。人民银行为维持人民币汇率稳定，被迫购买外汇，因而形成大额外汇占款，货币供应量的独立性和可控性减弱。2008年金融危机之后，中国经常账户顺差开始下降。一方面，老龄化导致的人口抚养比例上升使得净消费人群比重提高，同时收入的初次分配也逐渐从资本向劳动力转变，抬高了社会的消费偏好;另一方面，发达国家在危机之后进入去杠杆阶段，消费受到抑制，其经常账户逆差逐步纠正，逆向减少了中国的经常账户顺差。这两方面的原因使得外汇占款回落，货币政策的独立性大大增加。

再次，货币的量、价关系将随着利率市场化改革的深入而变得更加显著。在过去利率双轨制下，价格管制带来的市场扭曲(如过低的存款利率上限抑制了货币供给)需要用数量工具来对冲;而同时大量的经常账户顺差也迫使央行被动购买外汇。这两方面的原因，都使得货币量、价的对偶关系不显著。随着利率市场化改革的深化，以及国际收支平衡表中经常账户的变化，央行未来投放基础货币的自主性将越来越强，货币的量、价关系也会表现得越来越明显，量、价在一定程度具备了一定程度的替代性。

综上而言，当前货币调控框架需要根据当前经济金融环境的变化而逐步进行调整，即由过去单一的数量型中间目标逐步转向价格型和数量型中间目标相结合的调控框架中来。而实现这一转变的重中之重，则是金融市场体系的完善和利率市场化改革的深化。

作者巴曙松系国务院发展研究中心金融研究所副所长、中国银行业协会首席经济学家

作者余芽芳系南开大学经济学院博士生