经济增速换档期的金融风险

主持人：钟伟 《中国外汇》副主编

嘉宾：程漫江 中银国际控股董事总经理、研究主管

嘉宾：李若愚 国家信息中心经济预测部财金研究室副主任

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。随着中国经济增速的换档，一些研究开始对中国经济的债务状况表示担忧，例如出现了中国经济的综合负债率(债务总额/GDP)高达200%以上、企业部门债务负担率(企业债务/GDP)高达110%以上等悲观论调。两位如何看待中国经济的负债负担状况?它是否意味着中国经济需要经历一个较长的去杠杆化过程?

程漫江：根据我们测算，2007年中国综合负债率为142.7%，2013年年末上升至200%附近。作为刺激政策实施主体的企业和地方政府，是经济加杠杆的主要来源：企业部门债务负担率从2007年的88.3%攀升至2013年年末的110%附近;同期，地方政府债务占GDP比例从17.0%提升至31.5%。横向比较，美国企业2012年年末的债务率仅为80.2%，相对于2008年年末的82.8%显著下降，显示企业进行了有效的去杠杆化。

杠杆率过高形成了对中国经济增长的显著制约，并引起金融体系风险积聚。从实际情况看，中国经济恢复稳定健康增长还需要经历一个去杠杆化过程。这需要制度改革以及宏观政策等多方面的配合。软约束的地方政府债务平台和高盈利的房地产行业，在过去几年吸引了大量资金流入，但2013年地方政府债务平台的平均资产回报率(ROA)却仅有3.5%，显然难以覆盖利息成本;而其产生的挤出效应，还增加了其他行业的融资成本。经济去杠杆化需要建立市场化的融资机制和退出机制，留下财务状况健康的企业，完善直接融资尤其是多层次资本市场建设，疏通企业补充资本金降低杠杆率的渠道。完这些改革和制度建设可能需要经历一个较长的过程，在此期间经济将持续承压。

李若愚：根据我的测算，2012年年末，我国在正规银行体系之外，发挥“类信贷”融资功能的影子银行规模约22.76万亿元。另据公开数据，2012年年末债券市场的托管总量达25.44万亿元，金融机构本外币贷款余额为67.29万亿元。三者合计，我国各部门总债务余额约115.49万亿元，占当年G DP的比重(也被称作总杠杆率)为222%。这一水平虽然远低于日本、英国、美国等发达经济体平均350% 的总杠杆率，但在发展中国家相对偏高。我国债务以对内负债为主，有巨大的外汇储备与国家净资产作为坚实后盾。基于上述原因，总量上看，目前我国整体债务负担虽较为沉重，但风险仍可控，尚无危机可能。

不过， 以下几个因素使债务风险成为当前及未来一段时间威胁和冲击我国经济平稳运行及金融稳定的主要压力源和风险点。一是我国总杠杆率在国际金融危机后出现过快上升，2010～2012年，总杠杆率的上升幅度高达48个百分点。根据历史经验，各国金融危机的爆发与总杠杆率过快上升有很大关系。二是非金融企业部门与政府杠杆率过高，短期偿债压力大。2 012年年末，非金融企业部门杠杆率为113%，远超OECD国家90%的阈值;全国政府性债务(包括中央与地方政府)杠杆率为53%，接近国际通行的60%警戒线。2014～2015年将面临偿债高峰，流动性风险压力较大。三是债务风险与经济下行风险相互影响。沉重的债务负担使社会资金周转速度变慢，并推高实体经济融资成本。资金条件变差使企业生产经营和地方政府基建投资更为困难，房地产业受到的冲击尤甚，最终会加剧经济下行风险。而经济下行又会进一步对企业盈利和地方政府财政收入及“土地财政”形成拖累，使其偿债能力恶化。

我国经济“去杠杆”过程正在开启。但在近两年，企业与地方政府面临偿债高峰压力之际，“去杠杆”可能使债务违约风险集中暴露。因此我认为，在“去杠杆”之前需要先“稳杠杆”，在实现债务“软着陆”后，再通过发展股权融资，推动中央政府、地方政府和企业间的杠杆转移，以及控制总体债务增速等“通过增长去杠杆”的手段来逐步实现“去杠杆”。

钟伟：房地产高歌猛进的状况似乎逐渐远去，大量的在建房屋、迟缓的销售节奏、低迷的交易状况，使得人们对房地产的发展充满疑虑。涉及房地产的融资较为庞大，覆盖了银行系统和影子银行系统，包括开发贷款、按揭贷款、建筑施工企业贷款以及公积金贷款等，并与地方政府的“土地财政”密切相关。那么房地产的调整可能带来怎样的金融风险呢?

程漫江：房地产市场在经历了2013年高速增长后在2014年需求显著疲软。由于区域分化加剧，部分三、四线城市房地产市场下行压力较大，将对区域金融稳定带来严重挑战。由于房地产在经济中的重要地位，房地产下行将对金融稳定直接产生冲击。截至2014年3月，银行房地产贷款余额为15.4万亿元，占总贷款的20.6%，其中房地产开发贷款4.9万亿元，个人购房贷款10.29万亿元。2014年3月，商业银行不良贷款余额为6461亿元，不良贷款率1.04%。如果房地产贷款违约率提高4%，商业银行不良贷款率就会翻番。然而这仅是银行对房地产行业的表内敞口，更重要的是资金通过各种表外渠道流向房地产行业。由于近年政策面对房地产贷款的限制，我们认为表外房地产融资占金融机构表外资产比例要显著高于表内。截至2012年年末，房地产企业负债26.5万亿元，按上市公司比例估算，计息负债约为14万亿元，意味着房地产企业表外融资和非银行金融机构融资可能在9万亿元左右。金融机构对房地产行业巨大的直接敞口，将会因房地产市场持续疲弱而显著增加系统性风险，导致不良率急剧攀升。

同时，房地产还会通过对地方政府收入和上游行业需求影响，间接增加金融体系风险。土地出让收入是地方政府收入的重要来源，2013年土地出让收入4.1万亿元，占地方政府各类收入的26.1%;另一方面，房地产最终需求的下降将加剧上游钢铁等行业产能过剩情况，增加这些行业的金融风险。

李若愚：我国房地产业与宏观经济、金融体系和地方政府收入均具有高度的相关性。房地产的调整将通过三个渠道放大金融风险。一是直接渠道，即增加商业银行房地产贷款不良风险与信托、民间借贷等影子银行兑付风险。房地产贷款是近些年来重要的信贷增长点。2005～2013年累计新增人民币房地产贷款占全部新增贷款的22.6%。除正规银行体系外，房地产业还通过民间借贷和信托公司等影子银行大量融资。截至今年3月末，投向房地产的资金信托占全部资金信托的10.4%。二是扩散渠道，即房地产调整向上下游关联行业扩散，并最终影响宏观经济平稳运行。三是传导渠道，即房地产调整向地方政府传导，加大地方债务风险。土地出让金和房地产税收一般能占到地方政府财政收入的50%～60%。房地产调整将使土地财政受到威胁，地方政府财政“减收”、融资受限，最终加剧地方政府债务风险。

钟伟：银行业从来都是顺周期的，经济增速放缓不可避免地也会带来银行盈利能力的下降和资产质量的恶化。目前已出现了不良贷款的余额和比率双升的苗头。中国式影子银行系统在很大程度上也是“银行的影子”，其风险状况也会影响银行业。如何看待转型期银行业的风险状况?

程漫江：转型期银行业风险主要来自两个方面，一个来自经济下行周期，另一个来自利率市场化。经济增速放缓导致银行盈利能力下降和资产质量恶化，银行不良贷款率从2013年二季度的0.96%上升至2014年一季度的1.04%。随着经济下行压力进一步加大，银行业在这些行业均可能出现资产质量的显著恶化。除表内资产外，对利率不敏感或收益较高的信贷政策限制行业，银行则通过影子银行体系提供融资支撑。以信托业为例，2014年一季度11.7万亿元信托资产中，投向基础行业的有2.7万亿元，投向房地产的为1.2万亿元，而同期银信合作余额为2.5万亿元。由于影子银行更多地投向于监管政策限制的高风险行业，经济下行周期中面临较表内资产更大的风险。随着信托等影子银行风险事件的不断暴露，影子银行体系目前已出现收缩态势。2014年前4个月，社会融资总量同比下跌9.6%，其中信托贷款大跌68.4%，承兑汇票下跌28.4%。

银行业的另一风险来自利率市场化。银行利差收窄以及盈利能力下降将是不可逆转的趋势。如果要保持一定的盈利能力，银行就需要通过追求高风险项目来保持一定利差，这可能会显著提高银行业承担的风险水平。同时，银行准入的逐渐放开以及其他金融机构通过各种方式抢占银行资源，均可能迫使银行不得不对自己进行调整。

李若愚：转型期银行业将步入风险“深水区”，主要有三大类风险。一是不良风险。2011年四季度至今，银行不良贷款余额与不良贷款比率已连续十个季度双升。我国单位GDP下降会导致银行业不良率提升0.35%～0.5%。不良风险集中分布于四大领域：房地产贷款，地方政府融资平台贷款，钢贸、光伏、船舶等产能过剩行业贷款，银行理财产品兑付。

二是经营风险。近年金融体制改革加快，银行持续承受存贷利差收窄及“金融脱媒”的压力，定价能力、风险管理能力将面临极大挑战。存款保险制度的实施、银行业市场准入的放开以及银行破产的可能，将使银行业内竞争更为激烈。

三是流动性风险。去年6月份的银行“钱荒”为银行流动性风险敲响了警钟。我国商业银行长期具有的“速度情结”和“规模偏好”，以及对“向增长要效益”模式的青睐，也使银行对外部流动性供应形成依赖，缺乏流动性风险自我控制的主动性和自觉性。在利率市场化自下而上加快推进和各经济部门需要“降杠杆”的大背景之下，银行间市场流动性状况将变得“易紧难松”，相应会加剧银行流动性风险。

钟伟：两位认为，在经济增长换档期，各类经济风险中最需要关注的风险是什么?应该采取怎样的应对策略?

程漫江：经济增长换挡和改革转型期内，各类经济风险中可能金融风险最为复杂，也最需要关注。改革转型意味着需要纠正之前错误的资源配置方式，此前过量配置在产能过剩行业、地方政府债务平台以及房地产行业的资金需要淘汰重组，这将不可避免地增加金融风险;而利率市场化的推进将改变金融市场的格局，在短期内也会提高金融风险。金融风险上升不可避免，这需要决策层以非凡的智慧在稳增长、调结构、促改革与防风险之间寻求平衡。

一方面，需要加大货币政策的灵活程度和工具的丰富性，使之既能在局部出现风险时定向发力控制风险规模，又能避免大规模宽松政策重新刺激债务泡沫;另一方面，需要完善金融制度，包括建立存款保险制度，以促进金融机构的多样化以及风险的分散化。此外，还要发展、完善资本市场，拓宽企业直接融资渠道，通过合并重组等多种方式，改善债务负担较重企业的状况。风险高企的环境下，保持金融体系正常运转将为改革转型顺利推进提供保障。

李若愚：目前，全国楼市区域分化加剧，房地产市场调整迹象越来越明显，房地产泡沫破裂可能成为“三期叠加”阶段首先暴露的风险点。房地产进入“去泡沫”阶段会使地方政府“土地财政”面临困境，最终使实体经济平稳运行更为困难。

目前，实体经济与金融运行双双步入“高风险”阶段，宏观调控需统筹考虑“稳增长”、“防风险”、“调结构”与“促改革”的关系。未来稳健的货币政策宜中性略松，充分运用信贷政策及差异化的存款准备金政策等结构性调整手段，实现定向微松。应重点鼓励和引导银行增加棚户区改造和对中小微企业等重点领域的信贷投放;通过密切监测跨境资金流动，来把握外汇占款增长情况;同时，应根据银行体系短期流动性供求形势，灵活调整公开市场操作，适时下调法定存款准备金率，保持银行体系流动性合理、充裕，保证货币市场利率平稳运行。此外，年内影子银行与信用债将面临偿债高峰，可能会出现更多的违约事件，因此，有必要在风险可控的前提下，有序打破“刚性兑付”的潜规则，实现风险“买者自负”。

钟伟：谢谢两位的精彩分析。中国目前正处于经济增长换档期，经济风险暴露期，历史包袱消化期 “三期叠加”的关键时期，国民经济总体杠杆率偏高，尤其是房地产、政府融资平台、产能过剩行业和影子银行的风险较为集中，且交错影响;而利率市场化、银行准入等一系列改革也不可能不触动原有金融体系的格局。这些都需要宏观政策能在多重约束下，小心地求得在增长、风险和改革三者之间的平衡。