沪港通：应扩大和完善顶层设计

沪港通更多是制度红利

2014年4月10日，李克强总理在博鳌亚洲论坛年会开幕式上发表主旨演讲，提出要向改革要动力。他表示，“市场中蕴藏着巨大的活力，人民中蕴藏着无穷的创造力”，“我们将着力推动新一轮高水平对外开放”，而其中“一个很重要的方面，就是要扩大服务业包括资本市场的对外开放。譬如，我们将积极创造条件，建立上海与香港股票市场交易互联互通机制，进一步促进中国内地与香港资本市场双向开放和健康发展”。

当日， 中国证券监督管理委员会、香港证券及期货事务监察委员会联合发表公告，将开展沪港股票市场交易互联互通机制试点。联合公告称：沪港通有利于巩固上海和香港两个金融中心的地位；有利于推动人民币国际化，支持香港发展成为离岸人民币业务中心，便利人民币在两地的有序流动。

公告明确了在试点初期，将对人民币跨境投资额度实行总量管理，双方可根据试点情况对投资额度进行调整。沪港通公告发布第二日，上海股市涉及沪港通的股票出现涨停现象；据称，香港股市也出现上涨，但由于距离启动时间比较长， 市场相对理性，即使是两地股价差距比较大的股票，涨幅也基本在20%左右。

沪港通是在国内经济下行和一些国际机构唱衰新型经济体的背景下宣布的，其意图首先是树立信心；其次是表示决心，向改革要动力，通过制度改革释放红利。从十八届三中全会改革内容看，改革的出发点和归宿点是促进公平和正义，增进人民福祉；目标是推进国家治理体系和治理能力的现代化；过程就是实行法治，建立法治中国。对外开放也是改革。其目的在于实现内外市场的融合，通过开放落实改革的出发点和目标，实现金融法治。

金融改革和开放也要促进公平、正义、法治，推进金融治理体系和治理能力的现代化，以保障金融市场的稳定和可持续发展，实现金融改革和开放的法治、规范、秩序。这是最大、最长远的红利。因此，不能简单地把沪港通理解是两地股市、股票价格上涨，那是投机、投资利益、经济利益，而并非制度红利，也不是沪港通政策的出发点和目的所在。

两地人民币跨境业务风险可控

沪港通试点的是人民币跨境双向流动，它既是人民币项下的资本账户开放，也是人民币资金跨境双向流动管制的放松。

2009年起，我国放开了贸易、经常项下的人民币跨境结算和支付。后来扩展到资本项下的人民币跨境流动，即允许人民币跨境直接投资，允许境内机构在香港发行人民币债券；也允许境外人民币可以到境内直接投资，允许香港人民币资金以合格境外机构投资者的身分即RQFII进入国内进行证券投资。再后来，扩展到债权、债务项下，即深圳前海试点的允许香港人民币贷款到境内和上海自贸区的允许人民币资金跨境流动，允许经常账户内本币和外币自由兑换。沪港通将人民币跨境业务进一步扩展到证券项目的股票项下，这是人民币跨境业务项目的再次扩展。由此也可以看到，我国人民币项下的跨境业务项目范围在不断扩大。

在两地人民币业务扩大的同时，风险是否可控呢？2013年5月，国务院的工作会议曾经部署人民银行制定人民币资本项目可兑换的操作方案，但方案至今未出台。一些学术研究者认为，人民币资本项目完全可兑换存在较大风险。

其实，人民币资本项目可兑换的风险，已经不是一个学术问题，泛泛而论人民币资本项目可兑换的风险没有实际意义。我们应该讨论的是：资本项目可兑换乃至人民币资金跨境流动有什么风险？哪些项目的可兑换有风险，风险在哪里，又是否可控等？

过去谈资本项目可兑换的风险，是指储备货币下的资本项目可兑换，即本国在资本账户项下，对储备货币完全开放。由于储备货币资产及其投机资本的规模巨大，而本币资产的规模相对较小，在与投机资本的较量和竞争中，如果外汇储备不足以抗御投机冲击，就会出现货币危机。但如果本国外汇储备充足，足以干预和抵御投机资本的冲击；或者开放的不是储备货币，而是本币，情况就会大不相同。人民币自由进出，相对我国来说风险很小。因为出境的人民币相对国内的人民币来说，永远是小数，风险不大。这就如同美元在境外流通再回到美国没有风险一样。

因此，在人民币项下，试点人民币双向跨境流动，允许进行股票、债券乃至衍生品的投资，允许人民币跨境担保、借债，对国内人民币乃至对人民币汇率的风险影响都不大。当然，这样说不是不要管理。在开放的早期阶段，由于缺乏管理经验，对人民币的开放依然需要谨慎。因此，对于人民币资金跨境双向流动实行余额、总额控制，对积累管理经验而言，很有必要。因此，沪港通对在股票上的人民币资金的双向流动实行总额控制很明智。

当然，由于香港市场的人民币是完全可兑换的，资本账户和经常账户也已经完全打通，如果放开香港市场的人民币汇率交易，在两地本外币利率差距较大的情况下，会导致两地资本跨境投机套利。这是监管需要关注的。

金融开放和人民币国际化要摆脱香港因素

香港本是中国的组成部分，人民币要国际化，按照道理来说，首先应该让香港扩大人民币的使用，让人民币替代港币，而不是让人民币与港币的交易加大，乃至提高港币的地位。

我国的人民币资金市场本是性质和价格统一的市场，但是，由于发展了香港离岸人民币市场，香港乃至境外机构不能在境内直接开设人民币资金账户，一个性质的货币资金就形成了两种利率和汇率，而且是在中国的版图之内。很显然，这不是人民币的国际化，而是人民币跨境业务和体制的二元化。这样的制度调整，不具有长期的可推广、可复制的价值，也不具有可借鉴的监管意义。它只是一个阶段性产物，某种意义上就是特殊利益阶段的产物，从中很难为人民币的国际化积累什么国际市场监管经验。国际上也没有一个货币是靠离岸市场业务，尤其是本币离岸业务，甚至是人为制造的二元制度来实现货币国际化的。也正因为二元制度的不公平，上海等自贸区都要求发展人民币离岸业务，以获得套利机会。这就难免导致金融改革成为特殊政策和特殊利益。

上海是中国的金融中心。目前，上海自贸区正在试点中，增加沪港通，对上海资金市场的发展确实具有重要意义。但由于香港的特殊性，两地之间的人民币往来业务规模无论做多大，基本是自家人做自家业务，对人民币国际化和真正的金融改革来说，难以产生重大影响。

改革是要啃硬骨头的，要实现公平、正义，推进治理能力和体系的现代化。金融改革同样如此。如果上海的金融改革不是在推动金融市场和金融开放的公平、正义，不是要在推动金融治理体系和能力的现代化等方面有所作为，那么这样的改革即使当前有必要，也很容易转化为特殊政策和特殊利益，不具有推广和复制的价值。

金融开放和人民币国际化，要体现公平、正义，就需要做好顶层设计。人民币项下的资本项目开放要加快脚步，但不应该局限在香港，而是应该在香港之外的地区；同时，应允许境外机构在境内直接开立人民币账户，享受人民币的国民待遇。即使不给予其国民待遇，也应该让其享受协议待遇。只要允许境外机构在境内直接开立人民币账户，允许存款、理财、投资等，境外人民币就会直接回流，就不会再有大量的离岸人民币业务，也不会出现两种性质、两种价格的人民币资金。套利机会没有了，企业行为就会规范，公平、正义就会得到实现，治理体系和治理能力就会得到改善。因此，过多地把资本项目可兑换和人民币国际化业务放在香港，显然不能真正推进人民币业务的国际化，也无法推动真正意义上的金融改革，无论对国际、国内都不公平。