欧央行货币或再宽松自2013年1月以来，欧元区通胀率持续低于2%的目标，引起了各方对欧元区通缩风险的担忧。这是迫使欧洲央行不得不进一步放宽货币政策的核心因素。

 

近期，在经济复苏疲软、通缩压力不断加剧之际，欧洲央行是否以及何时再推出量化宽松（QE）备受各方关注。这是自2012年欧洲央行不遗余力采取降息、长期再融资操作和直接货币交易计划等举措捍卫欧元稳定以来，欧洲央行面临的新一轮政策挑战。本文分析了欧洲央行对放松货币政策的主要考虑因素及其可能性和具体实施方式，并评估这一政策可能对全球和中国带来的影响。

 

原因追溯

 

过去两年多来，欧洲央行的精力主要集中在了应对欧债危机和维护欧元、欧洲银行业的稳定上。随着金融压力的降低和市场信心的恢复，自2013年二季度以来，欧元区实体经济终于走出长周期衰退的泥潭，外部失衡也得到大幅改善。但是，经过一年的复苏，欧元区经济仍然面临复苏疲软、失业率高企和物价低迷的三大压力。特别是按照《马斯特里赫特条约》规定的货币政策维护物价稳定的目标，欧洲央行应在中期内保持通胀率（调和消费者物价指数，HICP）接近但低于2%；而自2013年1月以来，欧元区的通胀率却持续低于这一目标。这引起了各方对欧元区通缩风险的担忧，也是迫使欧洲央行不得不考虑进一步放宽货币政策的核心因素。

 

从实体经济看，2014年以来，得益于出口增加和投资不断改善，欧元区经济继续温和复苏，主要国家PMI指数均处于荣枯线之上。随着国际资金的流入，外围国家的国债收益率大幅走低，融资紧张局面有所缓解。4月10日，希腊自债务危机接受救助的四年之后重返国际债券市场，成功发行了30亿欧元5年期国债，收益率4.95%，超额认购达7倍，远超市场预期。但是，目前欧元区经济持续复苏的基础依然不稳固，中期内难言走上强劲增长的道路。其中，劳动力市场结构改革、银行业联盟建设和财政整顿尚未完成，产能过剩情况依然严重，政府债务水平还处在高位，失业率仍居高不下。受到新兴市场国家经济不振的影响，未来出口可能面临挑战。

 

从物价走势上看，2014年3月，受未加工食品、服务等价格下降，特别是能源价格下跌的影响，欧元区通胀率同比仅为0.5%，低于2月的0.7%，创2009年11月以来的最低水平（见图1）。未来，欧元区面临的通缩压力巨大。决定欧元区物价前景的因素主要有两大方面：

 

第一是欧元汇率走势。受到国际资金返流的推动，欧元兑美元汇率自2 0 1 3 年下半年以来持续走高，截至2014年4月15日，欧元汇率累计升值已超过6%，目前站在1.39的高位。由于欧元升值，欧洲进口产品和服务价格走低，对整体物价水平形成向下的压力。

 

 

第二是能源价格走势。欧洲能源进口依存度较高，其中70%以上的原油消费依赖进口。根据国际能源署（IEA）的统计，欧洲原油供给量约为360万～410万桶/天，而需求量则高达1310万～1390万桶/天。因此，能源价格走势对欧元区的物价水平具有重要影响。而2013年9月以来，布伦特油价已从116美元/桶的阶段高点逐步回落，目前基本在106～111美元/桶区间小幅波动。未来能源价格走势取决于能源的供求关系。当前全球原油供给较为充裕，OPEC原油产量有所增加，伊拉克增产弥补了利比亚减产造成的影响，美国页岩气开发也会进一步增加能源供给；需求方面，极端天气带来的需求已经结束，全球能源的需求增长将主要来自于新兴经济体，发达国家需求增长相对缓慢。如果乌克兰和俄罗斯局势不发生严重恶化，全球原油价格有望保持在较低水平。

 

基于当前欧元汇率和能源价格未来走势，欧洲央行预测，欧元区通胀率可能在4月小幅上升（部分归因于复活节因素，服务价格可能发生波动），但在此后的月份仍将处于较低的水平。直到2015年，欧元区通胀率才会缓慢上升，并在2016年底前达到2%的目标值。可能对物价稳定形成冲击的因素主要是地缘政治风险和汇率波动，因此需要高度关注并密切监测此两因素对通胀的影响。

 

政策选项

 

2014年4月3日，欧洲央行行长德拉吉首次提及实施QE的可能性。原先一直对QE持反对态度的德国央行行长魏德曼态度有所软化，令市场预期进一步升温。作为非常规货币政策，QE仅是欧洲央行政策工具包中的选项之一，实行存款负利率也是讨论的焦点。是否采取非常规货币政策，将取决于包括通胀在内的未来经济数据。在经历过去两年多的非常规货币政策操作之后，欧洲央行仍然存在一些可能采取的政策措施。

 

第一是推出存款负利率。欧洲央行基准利率包括主要再融资操作利率（main refinancing operations，M R O s ） 、存款工具（ d e p o s i tf a c i l i t y ） 利率和边际贷款工具（marginal lending facility）利率。其中，存款工具利率是指银行在欧洲央行的隔夜存款利率。目前该利率为零。当利率进一步降为负值时，意味着银行需要为留存央行的隔夜存款付出成本，因此将刺激银行把更多资金投放市场，而非存放央行，从而能够增加货币供给，推动货币贬值和通货膨胀。欧洲央行表示，实施存款负利率是应对欧元汇率升值的首选方案，并且在技术上已做好准备。

 

存款负利率并非没有先例。丹麦于2012年年中实施了存款负利率，对于防止热钱流入起到了一定效果，避免了丹麦央行为稳定汇率而大幅干预金融市场。但对于欧元区这样的大型经济体来说，实施负利率的效果还很难预测。目前，欧洲央行存款便利规模已从2012年3月的8208亿欧元的高点大幅回落至212亿欧元（见图2），实施负利率所能释放的资金相对有限。

 

第二是实施量化宽松政策（QE）。欧洲央行行长德拉吉在4月3日的议息会议后表示，“欧洲央行委员会全体一致同意使用非常规工具，承诺在职责范围内利用非常规货币政策措施。会议对量化宽松和负存款利率等措施进行了充分的讨论”。欧洲央行执委会委员Benoit Coeure解释称，资产购买计划考虑的重点不是数量，而是价格（收益率），其目标是压低长期利率，缩小长短期利率差，从而刺激公司投资和家庭消费。这意味着，如果实施欧洲版QE，预计欧洲央行将公布资产购买计划持续多长时间，而非购买多少资产。这与美国、日本等国定量的资产购买是有所不同的。

 

欧洲版QE中，可供购买的资产包括欧元区政府债券和优质私人企业资产，后者如公司债券或资产支持证券（ABS）等。ABS是最有可能被纳入资产购买计划的产品。目前，欧元区各国借贷成本差异较大，特别是外围国家（如葡萄牙、西班牙）发行的公司债券与德国的利差较大，购买这些债券有助于缩小利差。但欧洲ABS市场规模有限，截至2013年年底仅为15000亿欧元左右，约为美国ABS市场规模的1/4，相对规模较小。德拉吉也指出，如果采取非常规措施来刺激通胀，考虑到证券供应有限，欧洲央行不能完全依赖购买ABS。另一个问题是，欧洲企业更偏好通过银行贷款而不是发行债券来筹措资金，因此通过大量买入债券来拉低远期利率水平进而刺激经济的政策效果，可能要打折扣。

 

欧元区政府债券也是选项之一，但操作中存在很多难点。由于各国经济状况及其主权评级存在很大差异，如何平衡不同国家不同评级的主权债之间的分配是一个难题。如果按GDP权重分配购债规模，最大的受益国将是德国和法国，因而无法将政策效果传导至最需要帮助的欧元区外围国家；但如果大量购买外围国家的债券，则会影响其资产负债表的质量，且会使这些国家丧失结构改革、约束财政纪律的动力。出于这种考虑，此前欧洲央行在实施长期再融资操作（LTRO）时，仅仅是允许将主权债作为抵押品，而不是直接购买主权债。有鉴于此，即使欧洲央行启动购买主权债，其规模也不会很大。

 

全球影响

 

当前，全球主要央行的货币政策正在走向更加混乱而复杂的新阶段。美联储已经启动了逐步退出量化宽松政策的步伐，英格兰银行开始讨论加息或退出量化宽松的可能性，日本央行则仍在坚持实施量化宽松政策，而新兴市场各国央行的政策也是松紧不一。在这个复杂的大环境下，欧洲央行究竟何时会采取新一轮的非常规货币政策，又会采取何种方式，产生何种影响，均值得考量。

 

从时机来看，今年二季度出台政策的可能性越来越大。4月12日，欧洲央行行长在出席IMF与世行的2014年春季年会时曾表示，如果欧元汇率持续走强，欧洲央行就会进一步放宽货币政策。德拉吉强调了强势欧元对通胀率的影响，并表示在欧洲央行评估物价走势时，汇率是一个越来越重要的因素。这表明，欧元走强可能是欧洲央行实施非常规货币政策的触发条件。而根据彭博最新的经济学家调查，有三分之二的受访者预测，欧洲央行最早将在6月放宽货币政策；一些受访者认为，欧元兑美元汇率超过1.4（或实际有效汇率进一步上升）可能成为触发点。

 

笔者认为，如果欧洲央行推出非常规货币政策，存款负利率将是首选，其次才是ABS资产购买计划。这主要是由欧洲央行政策灵活性和政策工具的操作难度决定的。不过，欧洲央行具体何时、采用何种方式放宽货币政策，则取决于其对欧元汇率、通胀率等未来经济数据的判断，以及对宽松货币政策效果的评估。而这，从讨论政策到最终达成共识还需要一段时间。此外，根据此前欧洲央行推出的直接货币交易（OMT）计划的经验，如果其释放的正面信息已足以引导市场预期，带动欧元汇率贬值，也就无需真正实施存款负利率或进行资产购买了。

 

欧洲央行放松货币政策，短期内将释放一定的市场流动性，增加欧元区货币供给，缓解欧元升值压力，对欧洲资本市场会形成利好。长期来看，宽松的货币政策有利于压低欧洲长期利率，使各国借贷成本的差异缩小，引导银行向企业和家庭投放贷款，并刺激企业投资和家庭消费，带动实体经济的复苏。汇率贬值也有利于欧洲经常账户的进一步改善。

 

欧洲央行宽松货币政策具有正反两方面的溢出效应。一方面，这会增加全球流动性，促进全球资产市场的回暖；另一方面，欧元汇率贬值则意味着美元相对升值，可能会引发一些国际投机资本流向美国，加剧资本流动的波动，部分新兴经济体可能再度遭遇资本外流的压力。

 

对中国而言，欧洲放松货币政策也会产生两种效应。欧洲作为中国第一大贸易伙伴，欧洲央行政策促进欧洲经济复苏，将有利于中国扩大对欧洲出口，稳定中国经济发展的外部环境。但另一方面，欧洲央行政策加入量化宽松阵营，将使国际资本流动波动进一步加剧。由于欧元区国家是中国最重要的外资来源地区之一，中国的短期资金流入会进一步增多。特别是在近期人民币汇率扩大波幅并已经出现较大贬值幅度之际，欧洲央行的宽松政策可能会带来新一轮人民币升值的压力。

 

面对国际资本市场新的风云变幻，近期中国宜坚持稳健的货币政策，加强资本流动监测，维持合理的流动性和较低的市场利率水平，以实现人民币汇率双向波动下的基本稳定；同时，应利用中国央行与欧洲央行建立货币互换机制、多国争相建设人民币离岸中心的机会，加大人民币在国际贸易和直接投资结算与融资中的使用力度，以减少汇率波动带来的汇兑成本和汇率风险。

 

 

作者: 廖淑萍 中国银行国际金融研究所

作者: 王家强 中国银行伦敦分行