主持人：钟    伟  《中国外汇》副主编

嘉    宾：李迅雷  海通证券副总裁、首席经济学家

                 高辉清  国家信息中心经济预测部发展战略处处长

 

2014年的中国经济运行，在稳中求进的同时，更呈现稳中有险，稳中有忧的复杂局面。从外围局势看，新兴市场经济体仍然承受一定压力，中国外贸开局波动较大；从内部局势看，资本市场相对平稳，但房地产运行风险和金融风险令人注目，首季经济增速较弱。从宏观调控看，市场普遍认为不会再有强刺激，但会有一些“克强式”的微调。该如何评估2014年中国经济运行中蕴涵的险与忧？

 

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。今年，中国经济开局的增速较低，投资、消费和外贸都不尽如人意，物价继续在低位运行。在欧美经济呈现弱复苏的背景下，一些外资机构甚至认为中国经济进入了“明斯基时刻”，悲观情绪在不断积累中。两位认为主要是什么因素导致经济增长开局不利？这些因素会否持续影响到全年的经济运行？

 

高辉清：严格地讲，国际社会对中国经济的悲观情绪主要来源前两个月的统计数据，再加上中国存在着产能过剩、地方政府平台、金融和房地产四大潜在风险，这就不免使人担心。中国经济前两个月的下滑主要原因有以下几点：一是经济依然缺乏新的增长动力，二是我国外贸出口并未随着发达国家经济相对好转而出现明显复苏，三是政府依然保持较为慎重的宏观调控政策。

 

根据美银美林调查：去年第四季度，基金经理们最大的担忧是围绕美国债务上限的政治僵局，以及美联储在随后缩减月度资产购买规模的行动；但到了今年2月，中国经济增长放缓已经成为市场人士眼中全球经济面临的最大问题。

 

进入3月份，政府开始采取了一系列的微刺激政策（其中最主要的手段就是加速铁路建设、扩大棚户区改造和扶持小微企业的税制改革）从而使得经济有所好转。展望全年，国内外市场力量依然难以对经济增长产生太大的拉动作用，政府的行为依然是影响经济运行态势的最主要因素。

 

李迅雷：2014年的中国经济面临地方政府去杠杆、化解产能过剩和地产短周期下行三大调整力量。首先，中央改进地方政府官员考核体系和防控地方债务风险的措施，令大多数省份大幅下调了G D P目标增速和投资目标增速，基建投资下滑动力较大；其次，化解产能过剩和企业盈利低迷使得制造业投资增速或继续下台阶；最后，贷款利率抬升已造成地产销售连续多月下行，对下半年的房地产投资将构成较大的下行压力。前两个因素会持续影响全年经济运行，而地产短周期下行幅度取决于调控政策的放松程度。

 

钟伟：在中国经济增速重心不断下移的同时，人们对风险的关注逐步上升。其中包括对房地产泡沫化的风险，银行体系资产质量恶化的风险，地方债务和信托违约风险等。尤其是中国房地产在经历了15年的快速增长后，今年首季运行相对低迷。极度悲观者认为，中国房地产似乎陷入了“断崖式下跌”，可能会拖累中国的宏观经济、银行体系和地方财政。两位如何评估中国金融体系的整体风险状况？

 

李迅雷：中国金融风险正在不断增多。从政府、住户和非金融企业三大部门负债端来看，债务规模的不断膨胀源于影子银行不断扩大，同时也加大了流动性风险。从资产端看，如果负债所对应的资产价格出现大幅贬值，或者高杠杆的负债对应的资产价格出现反向波动，都将导致债务风险的集聚。另外，利率市场化、汇率自由化和金融管制的放松，也会增加新的触发危机因素。但断言会出现断崖式的下跌，本人并不认同：政府逆周期调控的“筹码”还很多。

 

高辉清：毫无疑问，金融应该会出现一些局部风险。其中，小型银行风险更大，它们过于依赖理财产品和银行间市场进行融资。2013年，我国规模以上工业企业主营业务平均利润率只有5.2%左右，但城投债、影子银行或银行理财产品收益率却高达8%～15%左右。我们能推出以下结论：一是部分流入实体经济的资金，将因为实体经济的不景气而无法偿还；二是大量资金流入房地产或地方融资平台，也有无法偿还的风险。

 

然而，总体上看，银行的风险都是源于外部风险的转移，只要房地产、地方债和产能过剩风险处于可控制范围，那么银行就不会出现太大的问题。中国房地产市场系统性崩盘的概率不大，制造业产能过剩带来的风险也可以多渠道逐步化解，地方债务亦不会出现系统性风险。尽管一些地方确实可能出现违约风险，但是可以通过上级政府支持或发行地方债，甚至出售部分国有资产等方式来化解。而中国的银行业，多年来从现有体制中已获取了巨大的利润，本身就具有了较大化解风险的能力。因此，2014年中国金融虽有风险，应无危机。

 

钟伟：当下也有不少研究指出，中国的房价在天上，而股市却在地下，这种格局延续了七年。在房地产面临调整压力时，中国资本市场的估值，尤其是蓝筹股估值处于历史低位，而资本市场的创新步伐则有所加速，例如新三板建设、港沪通的推出等。这是否意味着对普通中国民众而言，在投资机会的把握上需要做较大调整？

 

高辉清：对中国投资者而言，传统的两大投资领域有房地产市场与股票市场。但房地产市场，价格在天上，贸然介入必将高处不胜寒。而股票市场，虽然市盈率较低，尤其是蓝筹股估值更处于历史低位，然而不仅市场缺资金，而且未来上市公司业绩预期也不佳。在这种背景下，对于普通的投资者而言，估计也就只有一些小的题材性、结构性的投资机会可以利用。

 

李迅雷：中国私人投资者在资产配置方面存在明显的错配现象，因为在他们的资产结构中，包含房地产在内的实物资产配置比重过高，金融资产中低信用等级的品种占比过高，一旦出现价格下跌，流动性或将成为始料未及的风险。今年的信用风险暴露和避险情绪的上升，是无风险利率下行或是风险偏好下降的主因。与之对应的是高估值股下跌与低估值股上涨的风格切换。民众在把握投资机会上也应做相应调整。也就是说， A股市场的低估值、盈利增长稳定及抗周期的股票更值得投资。

 

钟伟：面对首季宏观经济运行，强刺激是不现实的，但政策微调仍有余地，例如加速铁路建设，扩大棚户区改造，为小微企业提供更多工商财税支持等。在两位看来，为维持全年经济增长处于合理区间，宏观政策还可能进行哪些调整？

 

高辉清：当前，中国的宏观经济调控政策的基调，是把经济运行保持在合理区间内。只要经济增长不明显低于底线，政府基本上就不会出台短期刺激政策。反之，政府则就会采取措施，促使经济回升至合理区间之内。由于政府刺激政策的目标只是“保底”，并非经济的高增长，经济一旦成功地进入合理的区间，刺激政策就会消失。这就意味着政府的刺激政策会体现出两个特点：一是间歇性，频率不会很快；二是微刺激，力度不会很大。在今年接下来的三个季度内，如果经济再次出现明显下行压力，政府的短期微刺激政策就一定会随之而生，但是具体将出现什么政策却不好预测。原则上讲，只要是符合改革需要，有利于促进经济结构优化和区域发展协调的措施，都可能会出现。

 

李迅雷：为了将全年经济增速维持在7.5%左右的目标底线，宏观经济政策将可能在以下几个方面进行调整。一是货币政策适度宽松。在增长和通胀下行压力较大的背景下，货币放松概率正在上升。二是出台更多的稳基建投资的政策，包括继续上调铁路投资计划，加快棚户区改造、4G网络和环保等市政基础设施建设等。三是房地产政策的放松，政策由轻到重依次是二三线部分城市的限购放开、下调购房首付比例和按揭贷款利率。四是向改革要动力。预计国企改革、京津冀一体化等改革政策出台会加快。但是从现在到今后，减少政府债务和弥补民生欠账是抑制财政支出用于基建投资的两大阻力。

 

钟伟：谢谢两位的精彩观点。看来中国经济增速已进入中高速的换档期，期间会存在诸多风险，尤其是实体经济的转型风险和金融体系的风险暴露问题。这可能会带来公众情绪的波动。但总体而言，中国经济仍将在调控区间内运行，政府以市场导向为主的微刺激也会适时出台。对中国民众而言，便宜的、有盈利的、抗周期的股票，其投资价值将逐步显现。