中国房地产整体供过于求的拐点出现在2013年，目前已经显露得比较充分。房地产从1998～2013年长达15年的快速增长，得益于货币化、城市化和人口总量和结构的变化。而目前，就货币化而言，未来中期货币政策保持中性，利率市场化加速推进的可能性较大，将迫使房地产的租售比从超过40倍向常态修正，这意味着房租上升和房价下跌；就城市化而言，虽仍在推进，但向大中城市流动的新增人口收入重心已下移，或者说过去15年有能力的中高收入群体基本已流入城市；就人口结构而言，1985～1992年的婴儿潮已接近尾声。这些是房地产拐点降临的决定性因素。

 

简单的线性外推也可以揭示问题。如果房屋在建和销售面积年均复合增长维持在6%，则2014～2020年需要实现1.05亿套的商品住宅销售，这就意味着2020年房屋施工面积将超过100亿平米。即使不包括保障房的供应，也需要有超过3亿人从农村进入城市定居，才能消化上述供应。

 

房地产行业涉及的融资大致可以分为银行融资和影子银行融资两大块。2013年，中国主要金融机构房地产贷款余额14.6万亿元，其中个人住房贷款余额为9万亿元；房产开发贷款余额为3.5万亿元。估计中国影子银行系统的规模大约在18万亿元，其中涉房融资约8万亿元。两项合计，金融体的涉房开发贷款约11.5万亿元。应该说，如果能排除房价暴跌导致按揭贷款不安全的因素，使房地产能够软着陆，则其尚不至于引发系统性金融危机。或者说，接近20万亿元的开发贷款和按揭贷款，尽管相当于M2余额的20%，但只要调控得当，总体风险状况仍然可控。

 

如果说房地产趋软对金融体系构成的风险尚不是系统性的话，则地方债务风险的影响，可能会极其严峻。2013年，地方财政收入6.90万亿元。其中地方政府的土地出让款4.12万亿元，契税、土地增值和耕地占用、城镇土地使用等其他涉地税费约1.06万亿元，二者相加，地方政府从房地产直接汲取的财力在5.2万亿元。或者说，土地财政构成了地方财政收入的75%。地方政府的财政支出结构大致是土地4成，中央财政转移支付4成，地方税收仅2成。在这样的背景下，房地产的调整可能会使地方债务风险更加突出。

 

尽管如此，中国房地产政策的调控余地仍然比较大，这包括调整限购限贷政策、推动按揭贷款证券化，建立持有型物业的公募REITs（房地产信托投资基金）等多种手段。这些措施可以根据房地产运行的状况适时推出，以使忧险状况下的房地产能平稳着陆。

 

从2005年在全国逐步实施土地招拍挂以来，房地产调控政策已逐步从限制供给转向限制需求，造成了目前严厉的限购限贷、认房认贷的格局。其中，限购政策也限制了相当多的刚性需求。建议将限购政策放权至地方政府，由地方政府在防范房地产整体风险，维持行业健康稳定发展的前提下，因地制宜地适时对限购政策中不合理的内容进行调整；同时，土地供应应该综合考虑房地产对土地目前和未来的需求水平，不宜大幅增加土地供应规模。

 

在货币政策中性化的背景下，加速金融风险化解的重要途径是推动资产证券化，尤其是住房按揭贷款证券化的进程，使银行资产负债周转率提升，盘活货币存量，以此加速金融风险的稀释。其中较为关键的是个人住房贷款证券化。途径有多种，目前国开行向邮政储蓄机构发行住房金融债券只能是权宜之计，它可能存在住房债定价和邮储体系的市场化程度不足等问题。笔者认为，途径有三：一是推动全国住房公积金联网进程，并使其转型成为住房储蓄银行（目前不足3万亿元的公积金已被地方分割，转型涉及的利益协调难度较大）；二是推动开行向类似美国“两房”型机构转化，既向中低收入阶层提供普通住宅按揭担保，同时也从事按揭贷款证券化工作；三是由商业银行自行通过SPV（特殊目的公司）方式而不是信托方式尝试住房贷款证券化。

 

作者系中国外汇管理杂志社副主编，北京师范大学金融研究中心教授