当前世界流行创造新概念。自高盛前首席经济学家吉姆奥尼尔推出“金砖五国”（BRICS，分别指巴西、俄罗斯、印度、中国与南非）以来，汇丰不甘示弱地推出了“灵猫六国”（CIVETS，分别指中国、印尼、印度、越南、土耳其与南非）；高盛随后又推出“金钻11国”（Next-11，即增长潜力仅次于金砖五国的11个新兴市场国家，包括巴基斯坦、埃及、印尼、伊朗、韩国、菲律宾、墨西哥、孟加拉国、尼日利亚、土耳其与越南）。不过，这些新概念也并非完全褒义。继“欧猪五国”（PIIGS，即爆发主权债务危机的国家，包括葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊与西班牙）之后，摩根斯坦利在2013年推出了“脆弱五国”（Fragile 5，包括巴西、印度、南非、土耳其、印尼）。一时间，你方唱罢我登场。

 

问题在于，巴西、印度、南非、土耳其与印尼，这些曾经的金砖与灵猫国家，又是如何沦为脆弱五国的呢？

 

让我们先从四方面数据入手来展开分析。从经济增长来看，巴西、印度、南非与土耳其最近两年的GDP增速显著低于2010年的GDP增速，其中的巴西、印度、土耳其最近两年的GDP增速还显著低于2001年至2010年这10年的平均增速。

 

这些经济体近年来不但经济增速显著下滑，而且通货膨胀率也处于较高水平：2013年，脆弱五国的CPI同比增速均超过5%，其中的巴西与印度2013年的CPI同比增速还分别超过各自2001年至2010年期间CPI同比增速的均值。这表明，这些国家滞涨压力明显。

 

从国际收支来看，这五个国家在最近几年毫无例外地都存在经常账户逆差。这就意味着这些国家必须要用资本账户顺差来平衡国际收支。而进一步的分析表明，在这些国家的资本流入中，短期资本流入又占据较大比重，而直接投资流入的比重则相对较低。这种过度依赖短期资本流入来平衡经常账户逆差的做法，在短期资本流入发生逆转时，必然会导致严重的国际收支双赤字，加剧本币贬值压力。

 

从本币兑美元汇率走势来看，脆弱五国的本币兑美元汇率在次贷危机结束后到2013年之前，均呈现显著升值；但从2013年5月出现美联储退出QE的预期后，这些国家本币兑美元的汇率即先后大幅贬值。

 

如果将以上四方面的证据整合起来，就可清晰地看到这些曾经的金砖与灵猫国家一步步沦为脆弱五国的轨迹：

 

首先是繁荣时期的风险累积。在美国次贷危机与欧洲主权债务危机爆发时期，新兴市场国家由于充分吸取了1990年代东亚金融危机的教训，因而受到的直接冲击普遍较小。然而，在美、欧、日、英等主要发达国家相继实施量化宽松政策，大量短期国际资本由发达国家持续流向新兴市场国家后，由于脆弱五国一方面没有进行适当的资本流动管理（部分原因是其中一些国家已经全面开放资本账户），另一方面也没有实施足够的宏观审慎监管，因此造成了两个不良后果：一是加剧了通胀，催生了资产价格泡沫，形成经济过热；二是推动了本币升值。全球需求疲软与本币升值的结合，导致这些国家的经常账户由顺差转为逆差，本币开始出现高估。

 

接下来是受到美联储退出量宽的冲击，短期资本由流入转为流出。这一方面导致上述国家的资产价格下降，另一方面使得这些国家转而面临国际收支双赤字，对本币带来了较大的贬值压力。资产价格下降的负面财富效应，导致这些国家的消费增速下降；而本币贬值造成的进口成本上升，则在短期内进一步推高了通货膨胀率。

 

总之，这些金砖国家与灵猫国家最终沦为脆弱五国的嬗变，根本原因是在外部环境良好、资本大举流入的形势下，既没有实施适当的资本管制政策与宏观审慎监管，也未能利用这一时间窗口通过国内结构性调整来重塑增长动力，从而导致金融脆弱性的累积以及增长动力的逐渐衰竭，并为最终无法抵御资本流动逆转的冲击埋下伏笔。