主持人：钟   伟   《中国外汇》副主编

 

嘉   宾：

 

姚枝仲  中国社会科学院世界经济与政治研究所所长助理

贺    军   安邦咨询集团高级研究员

 

近年来，一些拥有全球主要货币发行权的经济体，在内外部压力下，倾向于采用超常规的财政和货币政策，尤其是大量增加货币供应、人为压低利率和汇率的手段来缓解经济困境。次贷危机后，美国推出了较大力度的财政刺激方案，美联储也推出了多轮量化宽松操作；欧债危机后，尽管欧元区无力扩张财政，但仍通过欧洲中央银行、国际货币基金组织等实施了一定程度的货币宽松；日本的安倍当选首相后，立即实施了其竞选中的设想，即扩大财政刺激、提高通胀目标和启动更大力度的货币宽松，日元汇率也随即大幅下行。

 

在新近的G20会议上，新兴国家对发达经济体的做法表示了担忧：如果滥用货币发行权，导致货币竞争性贬值，那将对全球经济增长和通胀形势，以及贸易和投资的竞争秩序带来冲击。对此，国际社会应如何加以应对？

 

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。媒体上通常用“货币战”来形容大国之间货币的竞争性贬值，本质上竞争性贬值与汇率随市场的波动及阶段性贬值有什么差异？在次贷危机之前，历史上是否发生过较严重的货币战？

 

姚枝仲：货币的竞争性贬值和汇率随市场波动而产生的贬值存在两个本质上的差别。其一，竞争性贬值是由政府干预导致的贬值，而汇率随市场波动而产生的贬值则是外汇市场供需各方自发行为的结果。其二，竞争性贬值常常是通过货币贬值降低本国商品国际市场相对价格，来实现提高本国商品国际竞争力和促进出口的目的；而汇率随市场波动而产生的贬值则常常反映外汇市场在自动纠正失衡。由于竞争性贬值具有上述两个特点，因而经常可以看到用“以邻为壑”这个词来描述其本质。“壑”是指大水坑。一个国家涨大水，为免本国受洪灾挖一条沟，把水导入另一个国家，而不管他国是否有涝患，这就是“以邻为壑”。货币的竞争性贬值一般是在一国商品供给过剩而需求不足时，通过主动的货币贬值来降低本国产品相对于国外的价格，将商品“倾销”到国外。这种行为会对其他国家造成损害，因而常常会引起其他国家采取同样的手段从而引起竞争性贬值。其结果会导致原有汇率体系的崩溃，并可能将汇率战演变为直接的贸易战——直接使用贸易保护措施阻止进口他国商品。上世纪30年代的大萧条中，就出现过这种情况。1931年，英镑首先大幅度贬值，贬值幅度在30%以上。25个英帝国之内的国家和英国的紧密贸易伙伴国的货币跟着英镑同时贬值。英镑的贬值也导致了日元和美元等主要货币的相继贬值，并且催生了形形色色的外汇管制和关税保护措施，严重破坏了当时世界经济复苏的基础。

 

贺军：汇率的竞争性贬值是一国或几国有意推动的货币贬值行为，在本质上，它是政府干预汇率的结果，是各国政府为了实现某种目标而对货币政策进行的干预和影响。比如日本此轮推低日元，一是为了以贬值来刺激日本商品的出口；二是通过宽松货币政策来提高通胀，刺激日本国内的消费。

 

在次贷危机之前，历史上曾经出现过不同形式的货币战。比如1985年的“广场协议”，实际上也可以看成是美元与日元进行的“货币战争”。在日元升值5年后，日本经济开始遭遇日元升值的恶果，日本经济的泡沫开始破灭。美国次贷危机之后，全球主要央行实际上已经有一轮货币宽松政策。在这种情况下，日本有意推动日元贬值，很可能会引发包括新兴市场在内的货币竞争性贬值，从而演化成货币战。

 

钟伟：次贷危机和欧债危机中，美联储和欧洲中央银行都先后动用了量宽措施。量宽措施的大致内容和效果如何？次贷危机至今也已五年，能否对其进行简要评估？

 

姚枝仲：美国次贷危机以来，美联储已经正式启动了三轮量化宽松措施。第一轮量宽政策（QE1）于雷曼兄弟破产两个月后，即2008年11月25日宣布开始，于2010年4月28日结束。期间美联储共购买了1.7万亿美元的机构债、抵押贷款支持证券（MBS）和国债。第二轮量宽政策（QE2）于2010年11月4日宣布启动，2011年6月结束，期间美联储共购买6000亿美元的长期国债。第三轮量宽政策（QE3）于2012年9月开始，美联储每月购买400亿美元抵押贷款支持证券（MBS），2012年12月开始，美联储又每月追加购买450亿美元美国国债。QE3至今仍在实行。

 

QE1的主要目的是救助金融机构，稳定金融市场，同时也兼顾刺激经济复苏。QE2和QE3则主要以刺激经济复苏为目的。现在回过头来看，美联储的量宽政策在迅速稳定金融市场方面确实发挥了重要作用，在刺激经济方面也并非完全无效，比如2010年美国经济的强劲反弹就不能抹杀量宽政策的作用。但是，到2013年1月，美国的失业率仍然高达7.9%，远高于美国金融危机以前的自然失业率水平。

 

欧洲中央银行的量宽政策一般是指其于2011年12月和2012年2月推出的“长期再融资操作（LTRO）”，以及2012年9月推出的“直接货币交易（OMT）”计划。前者是指欧洲中央银行向欧元区内的银行提供3年期低息贷款，后者是指欧央行承诺在二级主权债券市场上购买欧元区成员主权债券。到2012年年底，欧央行的LTRO规模已达1.04万亿欧元，而OMT至今还没有真正发生。欧央行的LTRO和OMT均以防止主权债危机为主要目的，并不直接针对刺激经济复苏。应该说，欧洲的主权债危机在欧央行的流动性注入和流动性承诺下得到了极大的缓解。

 

贺军：总体来看，在全球金融危机5年来的特殊时期，美国和欧洲通过低息和量化宽松政策，维持了货币发行量的稳定，向市场提供了流动性，对于全球金融市场抵御金融危机起到了一定的作用，帮助深陷金融危机中的发达经济体缓解了信贷紧张的状况，也增加了经济扩张的动力，扶植经济从高失业率中走出来。这方面，美联储的量化宽松政策表现得更为明显。

 

当然，量化宽松政策也有负作用，它会导致货币过于宽松，刺激通货膨胀的上升。尤其是量化宽松的货币政策都是来自发达国家，流动性泛滥还容易影响到新兴市场国家，导致资金流向新兴国家市场，引发一系列的问题。

 

钟伟：安倍上台之后，立即推出了20万亿日元的财政刺激计划，提高了通胀目标，并显著扩大了日本银行的债券买入规模。日本作为量宽手段的始作蛹者，还有相应的政策余地吗？其可能的政策效果如何？

 

贺军：量化宽松政策是日本人的创举。2001年，日本央行推出了这一举措，采用一个新型的货币政策工具，在零利率基础上实行进一步的扩张性货币政策，来应对出现的通货紧缩。

 

安倍上台之后，其量化宽松政策和汇率政策，都是针对日本当前经济情况的破釜沉舟之举。日本必须通过有力度的政策来在短期之内刺激日本经济增长。我个人认为，日本在政策上还有一定的余地，主要是在购债的规模和执行的时间上。有一种看法认为，在安倍政府的压力之下，日本央行虽然放弃了独立性，但其扩大资产的政策延迟到2014年才开始执行，这可能给日本央行带来了一些回旋的空间，如果在此期间，欧美经济复苏比较顺利，美联储很可能提前退出QE3（日前已有报道称，美联储正在考虑提前退出QE3），那么日本的资产购买计划就可以缩减购债规模。 

 

姚枝仲：如果依靠不断累积债务来应付财政赤字，则会引起政府债务水平的不断提高，最终引发主权债务危机。2012年，日本的政府债务与GDP之比已高达237%，而处于主权债危机漩涡中的希腊，其2012年的政府债务与GDP之比也只有170%。尽管日本还没有主权债务危机之忧，但是其财政扩张能力是受到质疑的。而量化宽松则不受央行自身财务状况的制约，央行可以自己制造资产负债，在财务上可以无限膨胀其资产负债规模。其主要的政策限制是通货膨胀。日本的消费物价指数还在下降。其过去的通胀目标为1%，安倍上台以后，通胀目标提高到了2%。提高通胀目标意味着扩大了日本银行实施量化宽松政策的空间。如果量化宽松确实产生了预期中的刺激经济作用，提振了日本的消费和投资，甚至产生了通货膨胀，这对日本经济和世界经济来说，都是好事。

 

钟伟：人们刚刚开始猜测美联储量宽何时退出，日本就加入了量宽行列。为什么采取量宽的经济体同时也都是国际货币的主要发行者？货币战会给全球通胀、资产价格、以及贸易投资活动带来怎样的影响？

 

姚枝仲：对于国际货币发行者来说，不管其量宽政策是引起了本国的通货膨胀，还是导致了其汇率贬值，都会使其他国家持有的该国资产价值缩水。越是主要的国际货币发行者，外国居民、机构与政府持有的该国资产越多，其量宽政策对其他国家可能造成的资产损失就越大。另外，国际大宗商品市场主要以国际货币进行交易，因而国际货币发行者的量化宽松会导致流入大宗商品市场的资金增加，引起国际大宗商品市场价格上涨，并给主要大宗商品进口国造成成本推动型的通货膨胀。

 

贺军：全球采取量化宽松的经济体主要是美国、日本、英国、欧洲央行等，都属于国际货币的主要发行者，因而在通过货币政策来推动本国走出危机方面，占有主动权和优势。也就是说，其他非主要货币的发行国，实际上没有能力、也缺乏工具来参与这场货币政策的游戏。如果认为量化宽松政策是货币战，新兴市场国家在这场战斗中缺乏武器，是不对等的。

 

量宽货币政策是一把双刃剑，一方面，它会向市场注入大量资金，有助于缓解市场资金紧张状况，也有助于经济恢复增长；但另一方面，量宽政策长期持续会埋下通胀的隐患，在经济增长停滞的情况下，还可能引起滞涨。量宽政策无疑有助于推高资产价格：由于量宽政策是一种特殊的货币宽松政策，它完全可以在实体经济没有完全恢复的情况下，推动资产价格的虚涨，出现资产价格泡沫。另外，量化宽松货币政策还会导致本国货币大幅贬值，却使得相关经济体的货币升值，在刺激本国出口的同时，恶化相关贸易体的经济形势，诱发贸易摩擦等。这将削弱相关贸易体对美国的出口能力。尤其对于那些处于金融危机漩涡中的出口导向型新兴经济体而言，英、美、日等全球主要经济体的量化宽松货币政策，会对其造成雪上加霜的打击，并有可能引发贸易摩擦。量宽政策在削弱本国汇率的同时，会抬高贸易伙伴国的汇率，并推动货币升值国的对外投资。

 

此外，量宽政策中各发达国家大举购买国债，再加上本币汇率走低，将使得相应的持债国家的外汇资产价值出现大幅缩水。再者，持债国货币大幅升值对出口型企业将带来较大冲击，经济可能出现大幅下滑，进而引发严重的失业问题。

 

钟伟：竞争性货币贬值会愈发严重吗？中国等新兴国家应如何应对这种挑战？

 

贺军：从目前来看，竞争性货币贬值有恶化的趋势：在发达国家纷纷推出量宽政策的同时，新兴市场国家和地区也相继加入到货币竞争性贬值的行列中，印度、韩国、中国台湾、部分东南亚国家等经济体都在其中。这实际上是竞争性货币贬值的一种表现。

 

对中国而言，量化宽松政策的推出对中国货币政策最直接的影响，是中国将被动跟随美国进行调整。如果中国不跟随美国和全球的量化宽松政策，人民币将可能产生更大的升值压力；如果中国跟进美国的政策，则中国也将迎战通胀威胁或资产价格泡沫化的威胁。目前中国应该抓住资金流入的机会，深化国内市场的改革，推动扩大内需市场的发展；同时改善国内投资环境，使得更多的外资能够“驻留”在中国市场。

 

姚枝仲：虽然可能会有更多的国家加入到竞争性货币贬值的行列，但我并不认为竞争性货币贬值会愈演愈烈，以致对国际货币与金融体系及国际贸易与投资体系造成严重的冲击。当今世界，竞争性贬值的手段和条件与布雷顿森林体系时期以及二战以前有了很大的区别。政府只能通过利率政策、量化宽松等间接手段来影响汇率。量化宽松的政策目标是通胀目标和充分就业，汇率贬值只不过是其不一定会实现的传导渠道。2月16日的G20财长会议声明就是一个很好的例子。对于中国等新兴国家，确实需要积极参与到防止竞争性货币贬值的全球治理中，但是，更需要应对的挑战，是来自于主要国际货币发行者量化宽松政策可能造成的储备资产损失。也许，发展替代的国际货币和替代的储备资产管理方式才是最重要的政策选择。

 

钟伟：谢谢两位的精彩发言。看来，全球量化宽松虽然还有余波，但高潮似乎渐渐过去，由此而引发全球货币战的可能性不太大。但欧、美、日等主要国家有义务克制量宽力度，维持全球良好的金融、投资和贸易环境。新兴国家面对货币战相对被动，这是目前的国际经济秩序所决定的。全球量宽渐渐退潮之后，我们也许将不得不迎战卷土重来的通胀。