2005年以来的人民币汇率形成机制改革总体是成功的：实现了新旧汇率体制的平稳过渡，保障了涉外经济平稳运行；同时，汇率形成的市场化程度逐步提高，人民币汇率日益趋近均衡合理的水平。

 

2005年7月21日，人民币对美元汇率一次性升值2%以后，不再单一盯住美元，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度。改革迄今已整整七年，其中有许多经验教训值得回味与总结。

 

追根溯源：2005年汇改实际与1994年汇率并轨一脉相承

 

2005年汇改不是确立一种新的汇率制度，而是重归1994年改革后的汇率制度安排。1994年初，人民币官方汇率（5.80元人民币/美元）与外汇调剂市场汇率（8.70元人民币/美元）并轨后（8.70元人民币/美元），开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。这里的“单一汇率”并非指单一盯住美元，而是相对1994年以前官方汇率与外汇调剂市场汇率并存的双重汇率制度而言，并轨后境内所有的本外币转换均使用一个汇率。2005年7月的改革中所谓“参考一篮子货币调节”，也不是盯住一篮子货币，否则就不会有改革后人民币多边汇率的名义和实际的大幅升值，改革最终是要让市场供求发挥越来越大的作用。就此，2008年新修订发布的《中华人民共和国外汇管理条例》第五章“人民币汇率和外汇市场管理”第二十七条做出了明确阐述：“人民币汇率实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。”

 

人民币汇率机制改革的起点是解决对外币值高估的问题，升值压力并非与生俱来。1994年以前，不论采取固定还是有管理的浮动汇率安排，人民币官方汇率（人民币/美元）长期呈现螺旋式贬值，从1979年年初的1.58贬至1993年底的5.80，1994年并轨时更是一次性贬至8.70。并轨初期，尽管人民币汇率持续走强，但市场仍存人民币贬值预期。1998年亚洲金融危机进一步刺激了贬值预期，境内逃骗汇活动猖獗。直到2001年年底以后，随着危机渐渐平息，市场才逐步形成了单边的人民币升值预期，人民币也在外汇供求关系作用下稳步升值。考虑到1993年底使用外汇调剂市场汇率的外汇收支比重已达80%，1994年并轨时人民币汇率贬值幅度不是33%而是7%。我们有理由认为，从更长时期而不是仅从2005年以后的情况看，人民币汇率走强至少不是在显著低估的水平上开始的。事实上，1994年以前，中国的经常项目不论是顺差还是逆差，其占GDP的比重均比较低。2004年之前的情况也是如此，直到2005年以后占比才有了较快的上升（见图1）。如果从1994年初算起，到2012年5月末，人民币对美元累计升值了37%，人民币名义和有效汇率分别累计升值了44%和71%，而不只是2005年汇改以来的31%、23%和32%（见图2）。另外，亚洲金融危机期间，中国在许多新兴市场货币大幅贬值的情况下坚持人民币不贬值，实际上是以人民币汇率高估和通货紧缩为代价，承担起了防止危机扩散，维持中国乃至地区和世界经济金融稳定的责任。这也是2005年汇改后人民币汇率政策的一个重要背景。

 

1998年亚洲金融危机和2008年全球金融海啸，打乱了人民币汇率机制改革的节奏和部署。

 

1994年汇率并轨以后，人民币汇率在市场供求关系的作用下稳步升值。然而，每次总是在中国逐渐适应汇率弹性增加，准备加快改革步伐之时，巨大的外部冲击就会不期而至。并轨以来，在持续的人民币贬值预期和人民币对外升值、对内贬值的质疑声中，人民币汇率稳中趋升，到1997年底对美元累计升值4.9%。1996年底，中国取消了所有经常项目汇兑限制，用约三年时间实现了人民币从经常项目有条件可兑换到完全可兑换的过渡，而1994年以前人民币还完全不可兑换。但是，1997年年中爆发的东南亚货币危机演变成席卷整个新兴市场的亚洲金融危机，令中国政府不得不宣布人民币不贬值政策，将人民币兑美元汇率基本稳定在8.28的水平上，甚至不得不为此迅速启用进口报关单联网核查系统和开展外汇专项检查，以打击境内严重的逃骗汇行为。2005年重启汇改以后，市场供求对人民币汇率的调节作用日益显现，仅2008年上半年，人民币兑美元就升值了6.4%（全年为6.5%）。但到了2008年下半年，为应对美国次贷危机演变成的全球金融海啸及世界经济衰退带来的挑战，中国又不得不放慢汇率改革的节奏，重新收窄人民币兑美元汇率的浮动区间。直到2010年6月，世界经济和金融市场企稳，人民币汇率改革才重新加速。

 

循序渐进：2005年汇改后汇率市场化程度实现大飞跃

 

1994年汇率并轨，实行银行结售汇，建立全国统一规范的银行间外汇市场，确立了现行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度的基本框架。2005年以后，按照主动、渐进、可控的“三性”原则，人民币汇率机制改革遵循“三位一体”的思路，推动汇率形成的市场化程度大幅提高。

 

一是改进汇率调控方式。让市场在汇率形成中发挥越来越大的作用是人民币汇率机制改革的核心内容，2005年汇改以来的主要体现是扩大汇率波幅和减少央行干预：银行间市场人民币对美元交易价相对中间价的日间波幅逐渐由±0.3%扩大到±1%；每日人民币兑美元汇率中间价的形成，逐渐由上一交易日的加权平均价形成改为由当日开市前主要做市商的询价形成，且理论上日间波幅只管当日交易价不管隔日中间价；取消人民币兑非美元货币挂牌汇率的浮动区间管理，仅保留人民币兑美元挂牌汇率的浮动区间限制；银行结售汇头寸管理逐渐由收付实现制转为权责发生制，由正区间管理转为正负区间管理。正如中国人民银行货币政策分析小组2012年5月发布的2012年第一季度《中国货币政策执行报告》所指出的，2012年4月进一步深化人民币汇率形成机制改革后，“央行外汇操作方式也做出适应性调整，主要针对市场汇率的过度波动，降低入市频率。扩大浮动幅度以来，银行间市场汇率波动幅度加大，市场自求平衡能力增强，外汇市场总体运行平稳”。

 

二是推进外汇市场建设。外汇市场建设和发展的目标是配合人民币汇率机制改革，并不断完善资源配置、价格发现和风险规避等功能，2005年以来主要取得了如下进展：健全外汇市场交易机制，引入询价交易和做市商制度，引进净额清算，增加市场流动性，提高市场运行效率；扩大市场交易主体，允许符合条件的非银行金融机构和非金融性企业参与银行间外汇市场交易，增加外汇供求的多样性；丰富交易品种，发展人民币外汇衍生品业务，更好地服务于实体经济的发展。截至2011年年末，共有319家外汇指定银行可为企业、个人提供本外币兑换业务，318家金融机构参与了银行间外汇市场交易，银行间外汇市场已有人民币对九种外国货币的交易，涵盖了远期、掉期、货币掉期、期权等国际外汇市场的基础产品体系。

 

三是理顺外汇供求关系。逐步放松对外汇收入和支出的行政限制，实现人民币完全可兑换，既是外汇体制改革的长远目标，也是人民币汇率机制改革的重要内容，2005年以来主要取得了以下进展：逐步放松强制结汇管理，允许境内企业全额保留经常项目外汇收入，允许出口收入存放境外；大幅提高限额并实行个人年度结售汇总额管理，便利境内居民个人持有和使用外汇；改革境外投资外汇管理，实行境内和境外合格机构投资者制度，允许境外开发性机构在境内发行人民币债券，稳步推进人民币资本项目可兑换；严格境外资本流入和结汇管理，加强双向跨境资金流动监测预警并完善应急预案。

 

殊途同归：采取综合措施积极促进国际收支基本平衡

 

中国经济再平衡是后国际金融危机时代全球经济再平衡的重要组成部分。货物贸易顺差过大、外汇储备增长过快是近年来中国经济失衡的一种重要表现形式。它源于国内有效需求不足、金融市场不发达等经济对内失衡，反过来又加剧国内经济不平衡、不协调、不可持续的矛盾。早在2002年，中共中央十六大报告就首次把保持国际收支平衡作为宏观调控的主要目标之一，强调“扩大内需是我国经济发展长期的、基本的立足点”。2006年年底，中央经济工作会议指出，我国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快，并明确要求必须把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。最近的五年规划及各年度经济工作会议和人大、政协会议，都把促进国际收支平衡作为来年或当年经济工作的主要任务之一。

 

中国的经济再平衡之道是采用中药疗法。与西方过分突出汇率调节国际收支的作用不同，中国是按照“扩内需、调结构、减顺差、促平衡”的思路，同时进行对内与对外政策调整的。

 

在对内政策方面：调整国民收入分配格局，提高居民收入占比，完善社会保障体系，扩大消费内需；加快发展服务业，提高服务业增加值对GDP的贡献率；拓宽民间资本投资渠道和领域，加快民营经济和服务业发展；健全和巩固金融体系，圆满完成国有独资商业银行股份制改造和资本市场股权分置改革；理顺资源价格形成机制，提升经济效率；发展创新性经济，提高研发经费支出占GDP的比重。在对外政策方面：加快加工贸易转型升级，大幅降低进口关税和增值税，促进贸易平衡和结构升级；加强外汇流入和结汇的管理，支持国内企业开展对外直接投资，允许通过指定渠道对外证券投资；完善人民币汇率形成机制，进一步便利境内机构、个人持有和使用外汇，不断扩大外汇市场参与主体、丰富交易产品和完善交易机制，逐步增加人民币汇率弹性。

 

转变经济发展方式、扩大内需等结构性因素对中国经济再平衡的作用逐步显现。一是2008年危机以来中国货物贸易顺差的规模与占比持续下降，即使在2010年世界经济快速复苏的情况下也未出现反弹；二是货物贸易顺差的减少不是因为周期性因素导致的出口滑坡，而是因为进口的较快增长：2008～2011年，进口年均增速达17.7%，较出口增速高出4.4个百分点；三是最终消费对中国经济增长的拉动作用增大，经济增长的内生动力逐渐增强：按照支出法计算的GDP增长中，2011年最终消费的比重达到51.6%，为2001年以来最高点；四是中国贸易依存度从2006年67%的峰值下降到2011年的50%，说明中国经济更趋向于内需拉动的增长。

 

人民币汇率逐渐趋于均衡合理水平已成为一种市场共识。第一，2008年以来中国经常项目顺差显著回落，占GDP比重已降至国际认可的合理水平（见图1）；第二，伴随着人民币双边和多边汇率持续升值（见图2），期间经历了美元由强到弱、由弱到强，人民币汇率预期由升转贬、由贬转升，跨境资本由流入到流出、再由流出转为流入的多次反复，也显示人民币汇率有可能多次穿越了均衡合理水平；第三，自2011年年底以来，人民币汇率双向波动明显，市场汇率预期稳定，境内外的汇率差异收窄，跨市场套汇行为大为放缓，市场也基本认可人民币汇率接近均衡合理水平，不存在大幅升值或者贬值的基础。2012年5月，国际货币基金组织发布的《世界经济展望》春季报告中，大幅调低了对中国未来经常项目顺差占比的预测值，并将此前“人民币汇率显著低估”的措辞修改为“人民币汇率温和低估”。

 

继往开来：进一步完善以市场为基础的有管理的浮动汇率制

 

2005年以来的人民币汇率形成机制改革总体是成功的：实现了新旧汇率体制的平稳过渡，保障了涉外经济平稳运行；同时，汇率形成市场化程度逐步提高，人民币汇率日益趋近均衡合理的水平。如果说改革还有美中不足的话，那就是两个“估计不足”和两个“做得不够”。

 

所谓两个“估计不足”，即在人民币升值问题上对国内企业的韧性和国际市场的弹性估计不足。担心升值可能影响出口一直是困扰人民币汇率改革的一个重要顾虑。但有关部门的监测结果显示：2005年汇改以来人民币对美元升值幅度的约3/4，被国内企业通过主动降低出口换汇成本所消化。而2008年以前，世界经济的较快增长和国际市场的旺盛需求（见图3），使收入弹性大于价格弹性，也帮助我国外贸出口较好地吸收了汇率冲击。其结果是，迎着人民币升值压力，我国出口行业不仅没有崩溃，反而贸易越做越大、顺差越做越高。

 

所谓两个“做得不够”，即在促进人民币汇率改革实现其重要目标——国际收支基本平衡的过程中，在采取综合措施和应对套利资本流入方面做得不够。2008年以前，基本是汇率改革单兵突进，其他结构性调整措施不到位。等到2008年上半年出台了一些措施，下半年又遭遇全球金融海啸、世界经济衰退。为避免内外紧缩双碰头，有关政策不得不有所调整。再者，2005年汇改以来，中国主要面临通胀威胁，而2001年9.11恐怖袭击事件发生以后，美国基本都是实行低利率甚至零利率政策（见图4）。在利差、汇差两个缺口的持续吸引下，中国境内资产本币化、负债外币化的美元套利交易蔓延，以控流入为主的资本管制政策效果有限。其结果是，汇率升值预期自我强化和自我实现，人民币长期承受单边升值压力并面临超调风险，对汇率改革形成掣肘。 

 

完善以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，仍是我国“十二五”期间深化金融体制改革的重要任务。汲取前期实践的经验和教训，深化人民币汇率机制改革可从以下三方面进一步改进：

 

一要更加注意改革的科学性。任何政策选择都有机会成本，都要做利弊分析。但根据经济学的边际概念，边际成本会递增而边际收益会递减，因此任何关于政策选择的利弊权衡都应该是动态而非静态的。对此，可参考汇率改革希望达成的目标和担心付出的代价，事先设定若干评估指标体系，动态评估改革的得失成败，并据此调整改革的节奏和力度。

 

二要更加注意改革的整体性。促进国际收支基本平衡是一项系统工程，而不只是外汇管理或者金融调控的事情。根据丁伯根法则，应该是用多个工具来实现这个目标，而不是用一个工具来实现多个目标。要进一步发挥汇率调节国际收支的作用，但同时也要注意整体配套推进对内、对外政策的调整和改革，以减轻汇率超调的压力。

 

三要更加注意改革的连续性。如果汇率不是由供求决定而是继续参照换汇成本，恐怕很难见到近年来国内企业迎着升值压力积极转变外贸发展方式的努力。要继续坚持市场化的改革方向，抓住当前外汇供求关系改善、汇率预期分化的有利时机，更多让市场力量发挥作用，加快培育各类主体适应汇率双向波动的能力。

 

（本文仅代表个人观点）

 

 

数据来源：国家外汇管理局；国家统计局。

图1：中国对外经济平衡状况（单位：%）

 

 

数据来源：国际清算银行；国家外汇管理局。

图2：人民币双边和多边汇率变动（2005=100）

 

 

数据来源：国际货币基金组织《世界经济展望》数据库。

图3：世界经济与贸易增长情况（单位：%）

 

 

数据来源：CEIC。

图4：中美利率和中国通胀（单位：%；mom=100）