小组讨论:世界政治经济影响下的商品与货币

    Andrew Filardo：欢迎各位参加最后一环节的小组讨论，这个环节中将有一些重要的问题。比如说QE2和全球经济的影响、全球货币市场新动向对全球经济体的影响、重新评估美元与大宗商品的关联性等。目前全球经济出现了复苏，步伐是很理性的，但我们看到，局势仍然复杂。全球经济以多种速度在发展，比如新兴经济体增长速度非常快，达到了单位数的高位；而在西方世界，美国和欧洲的增长也是非常快，但新兴经济体的复苏比美国的复苏要快得多。近两三年来，美国的经济复苏都是比较简短和缓慢的，所以这实际上是过去几年当中经济活动的情况。而在几年前，有很多的双触底和下滑的风险，现在某些经济体居然出现了过热，甚至通胀。所以，我首先需要讲一下QE2，或者是量化宽松的总体情况。

   量化宽松是最近几年取得成功的要素，但是从现在开始往前看，应该更关注量化宽松对全球经济所造成的副作用。先从QE开始谈起，QE其实就是量化宽松，QE一直是全球复苏的成功要素，央行在用自己的资产负债表买大量的有毒资产，从而，改善了自己在经济当中的金融体系，而量化宽松有几个地方，首先能够缓解市场的压力，央行可以把有毒资产从银行和金融体系当中的负债表中拿出来，这样可以恢复良好的资产状态，而且可以保持这样的状态。讲到全球复苏时，量化宽松也能够降低利率，不仅只是实施了量化宽松的国家，而且对全球都是这样。美国的收益曲线受到了量化宽松的影响，而且也在不断刺激经济的增长，根据资产类别的变化，以两年和十年期的国债为例，很多都是与QE1相关的，从收益方面来讲，两年期和十年期都出现了下降，对于两年期是一个30基点的下降，十年是100个基点的下降。亚洲的情况兑美元基本是在同一个时期，很多亚洲货币的升值，也就是美元在贬值。总而言之，有1.75万亿的量化宽松购买，这也是一个很大规模的走势。另外，在QE2方面，它基本是6亿美元的买入，在同样的情形之下，我们可以了解到对于美国的债券收益、利率的影响，相对来说要小一些。

   总的来说量化宽松是很有利的，它可以在利率方面影响到很多大的市场。而就未来来说，我们还不太清楚QE所带来的正面影响。关于量化宽松的风险，可能现在就显现出来了，在这里我们有一个医疗上的比喻。比如说，出了一起车祸，病人进了急救室，要通过很多急救措施来延续生命。可能要采取一些严厉的措施，但是这些严厉的措施也许会产生副作用，但是为了救命只能这样做。QE好像也有类似的影响，在此，我要强调三个副作用：首先，国内和国际的资产负债表情况。在国内，QE降低了利率，把它降到了很低的水平，已经不能再降了，这其实会阻碍投资，而且也会影响到经济的生产力、影响到债务水平、还有储蓄的回报。其次，低的利率可能会吸引风险，在国际层面看，某一个国家的利率很低，会对其他经济体产生影响，如果美国的利率很低，而其他地方利率相较高，就会出现资本流动。如果在这个市场中有很多流动性，这些流动性就可能会跨越城墙到另外的地方，流入到其他的市场。最后，央行在不断发展量化宽松，或者是直接、间接投资，比如美联储买了很多的信用，这时候央行也有可能出现风险，如果联储出现问题，他对于央行的依赖性也会产生不利影响。比如央行对于量化宽松的反映，亚洲想要抵制货币升值，他们建立起了外汇资产，这时候央行就会有很多外汇方面的风险要承担。

   总而言之，就全球流动性来说，最近我们做了很多讨论，因为QE带来了很多西方的流动性，而在亚洲地区，实际政策利率是非常低的，也有很多的流动性由此产生。现在支持全球经济复苏，再往前走会有很多风险出现，比如资产泡沫、通胀、传统的央行兴衰，都会受到影响。我们觉得这会影响到整个央行，当然现在还没有到这点上，但是作为政策制定者，他们也是明白这一点的，他们希望能够尽可能的控制风险，比如流动性不要太多。我就说到这。下面请司马喆做介绍。

   司马喆：非常感谢。我简单说一下QE1和全球的货币政策，以及它对亚洲地区的影响，主要针对过去几个月的影响。有人辩论说QE2导致了前所未有的资本流入到亚洲，进而会产生资产泡沫，带来很多通胀，这是亚洲经济体很难应对的。我有四点要说：

   第一，宽松的全球货币政策对于制定政策者形成了一些好的地方。第二，目前我们觉得政策制定者处理压力还是不错的。第三，如果了解一下我要摆出的证据，现在人们所担忧的问题是不是已经发生了。第四，我们当然不能够低估这些风险，就未来而言，现在的环境还会有很多的不确定风险。

   亚洲国家政策制定时可能会受到风险的挑战，我们必须很好地对风险进行管理。有几点事实，在QE2实施之后，资本流入亚洲实际是减少了，从09年中期开始就出现了下滑，因为已经处在下滑的趋势，随着QE2的出现，从去年11月开始，进一步遵循了这样的趋势，如果你说亚洲有了大量的资本流入，就是由于QE2的实施这其实是并不是真实的情况。另外在中国，过去一季度资本流入有所加速了，和国内的流动性相比较，亚洲其它国家的是静的流入，是股票、债券和基金的流入。它实际也是从QE2开始有下滑的，其次是资本流入地区，相对来说，还没有达到峰值，比如在99年的亚洲危机时，对于亚洲的新兴市场，包括中国，都是如此。 

   资产市场如何呢？很多人都会担心，全球的流动性会导致亚洲的资产泡沫，当然，现在还很难发现这样的资产泡沫，主权债务的利差，实际比之前的资本流入要更高一些。地产的价格基本差不多，90年代一直到亚洲金融危机，有很多明显的证据表明，现代增长是非常快的，高于历史平均数。现在在中国、香港、越南，和90年代是差不多的。有一些证据表明，在资产市场或者地产市场当中，在中国、香港，90年和2000年的时候，都出现了潜在的泡沫。就汇率来说，人们会说全球的流动性导致了亚洲货币升值，实际上并不是如此，有很多的地区经济体，实际有效的汇率在整个危机中是贬值的，对很多国家都是如此，包括中国、日本，当然还有一些例外的国家，但比较少。有效的汇率和非有效的汇率之间的情况，特别是QE2的时候，东盟、中国等国家还是有一些变化的，基本亚洲的政策制定者选择要吸收资本的流入。关于前景方面，有贬值的可能，主要是由于基础面的问题。新兴市场比发达国家高出三倍的可能性。

   还有一个浮动，就是风险的偏好，前面的嘉宾谈到亚洲的流入和风险的偏好是有关系的，风险偏好上升时，这就需要大家关注。全球的流动性不一定是和资产泡沫有关系的，在亚洲有不断流入的资本，但是仍然有一个风险，国内的政策会不会有过热的压力等等。我就说到这儿。

   Andrew  Filardo：这里有很多不同地区的国家的情况，这说明政策的环境很重要，当然我们在这儿还有更多的发言人帮助我们进一步澄清一下。韩教授，流动性、商品价格，请您说一下。

   韩立岩：我简短地谈谈我的看法。第一，我关心这件事情是因为我们这几年在承担国家自然科学基金的一个重点项目国家外汇储备的多元化和国际资产配置模型，这些年我们和北师大的贺力平教授合作，会有一系列成果在学术杂志、专业杂志发布，我们希望给国家相关部门提供一些政策建议。第二，我们在2007年和国家外汇管理局合作，承担国家自然科学基金的应急项目，题目是“人民币外汇衍生产品的发展路径和策略”，正因为做这两件事情，所以我们一直在持续关注国际大宗商品和国际流动性的关系，这里非常重要的是我们要鼓励中资企业走出去做海外投资，尤其是做实体投资，做价值链的两端的投资，这是我们现在特别要极力推进的。

   下面我谈两个看法：第一是关于美元和大宗商品价格，今年以来的走势该如何判别。我们做了一个长期的跟踪性研究，也做了中频数据和低频数据，我把基本结论说一下，根据计量模型。要看美元对大宗商品价格的影响，其实非常重要的一个变量就是国际投资者、机构投资者，特别是对冲基金，到底起什么样的作用。现在的问题是，长期来看起主要引导作用的是新兴国家的实际需求，我们做的工作从2005年到2010年，国际流动性对于大宗商品价格，用CRB指数来评价并不是主要的影响因素，主要影响因素是实际需求，这是肯定的。但是短期来看，实际需求被推到后面去了。在美元因素，特别是美国的货币政策存在的条件下，考虑到这个因素，对冲基金所代表的国际投机力量或者国际流动性，对于国际大宗商品价格会有决定性的影响，这里面包括食品、能源、主要的金属价格，有明显的影响，我们可以提供非常详实的证据。在美元量化宽松的过程中，以标普500指数作为信息枢纽，可以辐射到所有的资产市场上去，这有明显的统计证据。

   因此，现在的问题是看今年到底会怎么样，今年的情况现在是这样的，能源价格指数、CRB指数，在去年一年涨了30—40%不等，在四月份有一个冲高，到五月初有一个回落，同样的过程中，对冲基金略走在前面，有一点领先，走了同样曲线的路径。五月初的时候对冲基金有一个赎回，规模指数下降，当时我们猜测，一种可能是由于本拉登事情结束有一个预先的调整，跟前面四月份的冲高有直接关系，因此这又验证，如果QE2没有收回，在这样的情况下，在存在的条件下，对冲基金代表的国际流动性仍然成为推动今年大宗商品价格上涨的主要因素，但是我们现在根据做情景分析，做完之后发现，今年总的来说应该是一个不断振动中的向上走，不会有大的起伏和波动，主要的原因是到现在为止走出经济危机困境之后没有大的泡沫产生，而且只要没有大的泡沫产生就不会形成价格剧烈振荡，而我们一直在跟踪对冲基金的规模变化，对冲基金走得应该是比较稳的。

   同时还要想到，QE2的影响会通过实体经济，尤其通过美国商业银行系统，因为它保持流动性是主要的目的，这时候有相当一部分，主要运行范围并没有在美国实际经济内部运行，走到了国际市场上去，尤其是财务效应的影响，通过商业银行我们觉得还是比较明显的。特别是2004年以来，大量机构投资者以期货的指数化投资为手段，介入到国际流通性队伍里来，跟随对冲基金在推动大宗商品，这是一个非常重要的因素。所以进一步关注指数化投资是否有新的动向，这是我们应该注意的事情。

   关于实体经济需求，今年的情况其实要看到现在是两个世界，美国QE2的同时，欧盟、日本、中国香港，利率都是非常低的，这是一个世界。还有一个世界就是新兴市场，由于成长的原因，受大宗商品价格影响，现在处在温和通胀的状态，所以采取的都是控制通胀的措施。因此，控制通胀做得好的话，就不会有大的波动，会保持实际需求稳定持续增长，这对未来大宗商品价格的温和上涨仍然起推动作用。

   第二是人民币走势受到国际环境影响，欧元、美元、日元这三个货币现在采取的都是量化宽松的态度。第一期甚至是零利率的状态来保持银行的流动性。在这样的情况下，我们做了一个计算，北行提出人民币指数，类似于美元指数限价指数，我们考虑的因素除了贸易因素之外还有FDI国际直接投资因素，综合来考虑，根据我们的指数计算，我一定程度上同意国际货币基金组织的报告，跟高潮相比，人民币综合限价的汇率比高潮时有所下降，综合来说人民币其实略有贬值。现在的情况，根据我们的计算，高潮时根据2005年7月21号相比，那天作为100，我们高潮时达到了123，综合升值23%，到现在我们稳定在115，所以相比有8%的落差。我们分析一下，我们兑美元仍然是温和升值，爬行盯住，这个状态今年会保持下去，但是由于我们和欧盟的贸易有很大的改善，现在发展速度也很好，我们进口也很强劲，所以人民币兑欧元的状态，欧元是升值，人民币明显在贬值。考虑到浮动范围，美元是50个基点，欧元能达到多少？我印象中是300个基点，这样的情况下，这两个因素考虑起来以后，人民币的汇率会保持相对稳定的状态，但是兑美元是一个爬行的状态。

   我认为欧债危机不会有大的影响，至少今年不会，从现在的控制情况来说，德国会力挺，没有问题，谢谢。

   Andrew  Filardo：谢谢。我想我们已经奠定了讨论的基础，比如国际上和学术界的观点，下面，请真正做商品分析的人来给我们说一下，为什么现在的商品价格有这样的变化，美元与大宗商品之间的关系又是什么？

   朱慧：其实刚刚韩老师讲的很多观点都已经把我想要讲的讲了，我做一个小小的补充。我自己是专门做大宗商品研究的，我们看到在美国宣布QE2的计划以后，从去年12月份开始，大宗商品就有了一个非常快的上涨，很多商品已经走出了危机前的阴影，并且在创新高，在上周下跌之前，我们看到铜一直在历史高位徘徊，黄金创新高，白银也是涨得非常快的一个品种，原油这样的大品种也向着08年下跌之前的150美元每桶的高位在上冲。当然上一周有了非常快速的下跌，回想年底、年初我跟银行客户做演讲时的时候，我们演讲的最主要话题就是QE2能够给我们的商品市场带来什么样的上涨动力，其实单从货币供应的角度来讲，这对商品的价格是非常多的一个多方因素，我们当时预计美元会成为主导今年商品价格的最重要因素之一。回过头来看，确实是这样的，包括上一周的下跌，我们看到了在基本面没有大的变化之下，我们看到来自货币方面的影响力对大宗商品的价格影响到是很大。上一周美元指数一下反弹了3%还多，所以看到很多大宗商品一下就下跌，并且击破之前价格区间，比如伦敦金属交易所的铜一下突破了之前两个多月一直所在的波动区间，到了关键位置之下，目前还在这个位置以下。原油曾经跌破了100美元，包括黄金，我们认为是综合来看有希望创新高的品种，从高位有了一定程度的下降，这和美元走向有非常重要的联系。所以货币对我们大宗商品的影响，短期来讲是非常巨大的，而且在过去不单单是贵金属跟传统的货币联系非常大，从商品品种上看到了货币的影响力，我们认为以商品的本质为交易基础特征。比如说在伦敦金属交易所的基本金属板块里，铜、铝这样的商品都呈现了一定的金融属性，并且这个属性在过去，尤其在过去半年表现得特别明显。从理论上来讲，不同的商品，有不同的基本面的供应和需求来决定它的价格，但是在过去半年，供应短缺品种和供应过剩品种都在呈现同样上涨的趋势，当然由于它的基本面不同，上涨的幅度有快有慢、有多有少，但是都呈现了同向价格向上或者向下的波动，我们认为这类的趋势绝对是由于商品和货币、宏观面因素的关联造成的。

   展望未来，我们认为从中长期的趋势来看，大宗商品的价格本身还是由它自己的供应和需求的基本面来决定中长期的价格发展趋势，但在短期，我同意韩老师的观点，货币和宏观经济的数据对大宗商品的影响力会显得比较明显，并且会使得价格产生剧烈的波动和振荡。展望下半年，有可能随着QE2的结束，我们知道确定的是会执行到6月底，如果下半年没有更新的刺激政策出来，这可能会给大宗商品市场带来一定的上行风险，我们现在在做大宗商品研究时，有很多时候其实要先预测美元的走势，然后才能预测大宗商品的走势，这也说明美元对我们来讲是越来越重要。但是我们很幸运，我们银行有专门的外汇分析师，作为银行来讲，我们认对美元下半年的走势会有一定的温和反弹，这对大宗商品下半年上行价格走势会带来一定风险，价格本身还是应该由它的基本面决定，所以总的来讲下半年会看大宗商品有一定温和程度的上涨，宏观因素、美元因素会不时给价格波动带来一定的影响力。

   Andrew  Filardo：谢谢。你给我们讲到了大宗商品价格的情况，大宗商品的价格不管是由于流动性还是由于其他的因素，比如全球经济的恢复等等，李先生有一些想法，要在两方观点之间形成一些平衡，下面请他讲一下走势。

   李文龙：我讲的仅代表个人观点，不代表我所在的机构和部门。其实对于能源、农产品、黄金和美元之间的关系的影响，有很多文章都谈论过，下面，我把我的一些新的观点和想法表达给大家。

   一、大家都很清楚美元和大宗商品之间的关系，但是从动态来看，美元前期的QE1和QE2，是全球比较通用的拯救经济危机的常用手段，而且如果是在通货膨胀温和前进的过程中，也是一个合理有效的方法。大家都看到，从QE1和QE2发生到现在，带动了商品、黄金部分的贵金属、原油所有价格的上涨，近半年来长速非常快，QE1和QE2带来了很大的溢出效应，这会引发周边国家的通货膨胀，有一些小的国家难以承受通货膨胀，会引起国内的变化。通货膨胀到目前为止，就美国政府而言，已经伤害了美国的经济复苏，上个月末博南克在历史上首次在联储会议后发表公开电视新闻发布会，这是全球关注的一个点。新闻发布会里面有一句话，当时我没有听懂，但是我现在有点感觉了，他当时提到：全球的大宗商品价格高起只是暂时的。我当时没有准确理解他的意思，进入五月份大家都看到了，美国的量化宽松还要正常进行到六月底，但实际上对于市场流动性的提供还是在持续，我感觉美国政府经过了08、09年的危机以后，在自由市场经济方面有一点回归，这完全是个人的观点。

   最近的大宗商品暴跌是由于一些行政手段实现的，比如交易所降低杠杆率逼迫投机者离开市场，引起了市场巨幅的波动。今天最新的消息，美国的最大的交易欺诈案、对冲基金的总裁翁拉杰?拉贾拉特南一审被认定有罪，这对金融的投机者是一个重要的打击。通过行政手段来控制商品市场的不合理上涨，也是近一段时间引导商品市场的价格波动的一个方向。有分析家近期提出，原油价格虽然在80—90美元之间，是对美国经济恢复有利的，现在我们可以看到商品价格离这个点还有一段距离，并朝着这个方向前进。这是我想表达的第一点。

   二、这和美元的关联度是不一样的，因为属性不一样。我想简单说一下原油和黄金。原油和黄金、美元之间在很长一段时间是相关联的，有个别区间不关联。09年原油下跌，黄金没有实际下跌，美元的贬值趋势会带动黄金的价值上涨，黄金对于其他的商品、农产品、原油有极大的不同，就是有极大的抗风险保值属性，一旦商品市场波动，带来市场恐慌，可能黄金成为最后的诺亚方舟。所以投资者可能不再理睬美元的过剩，而是关注黄金持续保持上涨的势头，实际上各国的央行，民间的老百姓的投资已经看到这一点，有可能会脱离跟美元的关系。

   三、今天讨论了人民币国际化、人民币离岸、在岸问题。现在全球进入了货币多元化的方向，美元的力量在衰弱，日本是因为受到了核危机的困扰，已经专注于本国事务，实际上人民币的离岸化作用的重新发挥，包括黄金的重新货币价值再认识，都分流了原来美元一家独大定价所有商品的基础，所以美元影响商品能源、黄金价格的力量在逐渐走向衰落。

   第四，对于定价权，基本上国际市场大部分商品都是由美元定价，能源和黄金的价格依然是以美元定价为主导力会持续很长时间，但是我个人感觉，农产品，包括其他的商品，由于不同国家的消费能力、市场需求变化，这些定价权会旁落到其他国家，比如电解铝、猪肉、个别贵金属，有可能定价权回转移到其他合适的国家，这是我想表达的观点。

   Andrew  Filardo：非常感谢。我们讨论到了很多市场的操纵，从两个方面进行了分析。一方面，QE和流动性、宽松的货币政策，实际上是在激发经济的复苏，而且也是在推动商品价格的上涨。另一方面，QE实际上增加了流动性，流动性又进入到了商品市场，今年的20国峰会上他们提到了商品价格的情形，我们要提供很多物理的商品给消费者，最近几年当中更多谈到商品价格金融方面的情形，很多投机者通过其他的手段来进行管理。现在是对冲基金还是宏观经济在推动商品价格？在商品市场金融化的过程中，有些人认为金融化的作用并不是那么大，当然对此也有一些不一致的意见。你们觉得在什么程度上，非消费者商品价格的作用是在推动商品价格的上涨？这是由于流动性所产生的，有的时候人们非常乐观，有的时候又非常悲观，我今天看到了很多货币交易者，有一个高盛的前货币交易者，他说现在商品价格的下降，可能是由于中国的经济会放缓，究竟是对冲基金推动商品价格的变化，还是宏观经济在推动这个变化？

   朱慧：很多时候我们被问到这样的问题，但我一向的观点是：没有一个投资者愿意炒作一个没有前景的品种，他愿意买入做多品种的原因是他一定做过研究，看好这个品种未来的发展，所以他愿意投资在这个品种里面，以期待更高的、更好的回报。所以，这回答了刚才Andrew  Filardo的问题，到底是基本面决定还是资金决定商品的价格，我认为首先是由于基本面的向好决定了某一个品种有潜力吸引更多资金、吸引更多投资者，甚至于投机者参与这个品种。所以，从长期角度讲，我还是认为基本面是决定商品的最重要的因素，这也就是为什么我们分析师会花大量的时间来做我们的供应和需求的模型，预测供应和需求的未来变化，而不是把主要的时间花在研究某一个货币上，当然货币也是需要研究，但是我们做研究最重要的基础是供应和需求的平衡表，这是决定未来商品价格最重要因素，也是作为长期投资者想取得长期稳定的收益回报，并且规避一定风险，所必须要做的一项工作。

   Andrew  Filardo：这和我的观点是一样的，很多商品价格的推高是由于宏观经济所引起的，当然也有一些是由投机者造成的。

   韩立岩：我补充一下，举一个例子，之前指数化投资已经有了，为什么04—06年指数化投资以西方或者美国投资者为主开始成为一个趋势？因为从那时候开始，新型国家在商品市场、能源市场表现出来的强劲需求以每年5—7%的速度在增长，引起他们的注意，一定要把实需作为由头才能套利，才能进入。最近我们在读一篇文章，就是讲机构投资者跟着对冲基金明明知道已经背离了基本面，跟着主流，为什么开始做，就是因为有这样一个长期的原因。流动性在哪，尤其是国际流动性，对冲基金最高时有三万亿美元，加上一些养老金、保险基金，共同基金一起参与，在短期内如果流动性到了一定程度，一定会在市场上轮动，其实他的目的是通过带动别人跟随，他在最好的位置进去，带动别人来获取短期套利机会，这还是应该特别注意的。比如说08年底，国际市场当时非常恐慌，连黄金价格都跌到了每盎司700美元，只有两个月左右的时间，对冲基金在赎回到最低点的时候开始布局进入黄金市场，布完局以后开始拉高，用各种信息传播，到了09年第一季度，黄金就拉起来了，然后有三到四个月的时间，获得了短期的高额收益。这件事情应该特别关注。

   朱慧：我再补充一点，韩老师激发了我的思维，韩老师说的现象就是羊群效应，有基金参与，通常我们会在商品市场上看到一定程度的过渡买入或者是过度抛出，这种现象经常发生。最近一个很好的例子就是白银，白银在过去四个月的上涨是非常壮观的，到了3月份，所有的我认识的人都在讲，白银是不是太过分了，我们是不是应该抛，但是白银还是又上涨了一个月，直到上个星期，随着市场的回落，随着交易所保证金仓位的提高，才使白银价格有了明显回落，而且这个回落大大超过其他品种，这是一个很好的例子。当你的商品价格被过渡买入之后可能会出现短期的快速下跌，但快速下跌过程中可能会造成过渡抛售，从而使商品价格产生剧烈波动。

   李文龙：我赞同朱女士和韩老师的意见，所有的东西有一个例子，就是黄金，很多专家都提到过，它的价格如果突破了870美元一盎司，价格变动已经是一个复杂的金融现象，而且不再由黄金的生产、供需来决定，其他商品因为有大量应用价值，所以本身会根据市场供需情况来决定价值，黄金却是一个例外。在很多地方，最终商品价格如果大幅上涨，对各国经济发展都会有很大冲击，这是政府不愿意看到的。

   韩立岩：我有一点不同意见，既然是金融现象，完全不考虑基本面，一定是资金驱动的上涨或下跌。另外我相信，2000年的古训，“盛世古董乱世金。

   Andrew  Filardo：我觉得您这点说得太对了。我们的小组讨论有很多意见，不一定能解决所有的问题，但是就像前面发言人所说的，必须要有不同的声音，这样才能使市场非常的活跃。这也是市场充满活力的地方。非常感谢。