闭幕主题演讲: 面对人民币国际化的衍生品新形势

   大家下午好，我简单地讲一讲，有关人民币国际化的问题。近几年，国内外的专家和职业人士密切关注人民币国际化的问题。人民币国际化从去年到现在已经取得了非常可喜的成绩，但是人民币国际化跟人民币外汇衍生产品市场的发展怎么能够连起来，是我这么多年来一直在关注的。非常高兴能够参加今天的论坛，这已经是我连续第七年参加中国外汇管理杂志社举办的外汇管理论坛，下面我简单地讲一讲可能对大家来说比较新的内容。

   我之前出过一本有关人民币衍生产品的书，内容超过100万字，感觉比较长。去年我写了这本书的简写本，名为《国际化趋势下的人民币产品创新》，增加了近三分之一的内容，专门介绍了对人民币国际化量化方面的研究。今年年初，还出版了这本书的英文版。我今天要讲的是这一年来我所密切跟踪的问题，因为一年以来人民币国际化取得了很大、很多的成绩。《国际化趋势下的人民币产品创新》（第二版）会在6月份由中国金融出版社出版，我这里说几个市场发展中新出现的内容。

   人民币国际化方面所取得的最大成绩是跨境贸易结算，去年一年做了5000多亿，今年第一季度就做了3600多亿。从占比上来看， 2009年一年，因为跨境贸易结算试点只有半年左右，才做了30多亿，起步的时候量不算很大。但2010年一年，尤其是去年的第三季度、第四季度，速度就很快，第三季度我国跨境贸易结算在对外贸易中占比达到了2.35%，第四季度达到了5.69%，今年第一季度达到了6.84%。我们拿季度增长来看，今年二季度、三季度、四季度应该可以达到7%、8%、甚至9%，全年应该做到8%上下问题不大。

   跨境贸易结算所取得的成绩非常明显，同时也存在一些问题：进口结算比出口结算要高很多倍。我国的跨境贸易结算，仅有1年多的季度数据可以参考比较，但是看一下日本，已经有几十年这方面的数据统计。1968年日本成为全球第二大经济体。上世纪60年代末、70年代初，日本开始推动日元贸易结算。1970年，日元贸易结算在日本出口贸易中占比0.9%，在进口贸易中占比0.3%；到了1975年，日元贸易结算在日本出口贸易中占比17.5%，在进口贸易中占比仍然是0.9%。中国则正好相反，我们推动人民币跨境贸易结算的第1年，进口结算比出口结算高了10倍。这是一个很重要的新现象，原因在哪里？是因为人民币的升值预期。这方面的成绩取得很明显，速度比之前想得要快很多，一年之中，人民币在国际化方面取得了什么样的新成绩，关于人民币国际化，我这几年一直在思考这个问题，有很多中外的专家在研究这个领域，一直做这方面的市场分析，我觉得人民币应该有一个量化的指标。没有一个量化指标，我们就很难判断今年比去年长进了多少，去年比前年长进了多少，应该有一个指数，每一个货币国际化，好象也应该没有全球公认的数学模型来度量一个货币的国际化。

   我见过一些非常复杂的数学模型，要量化一个货币的国际化，需要50到80个参数，反映了包括货币的国际储备中的地位，贸易结算的地位，交易的地位，国际债发行的地位等等。我从去年开始使用一个新的参数，在学术界和职业界比较容易理解，一个货币国际化程度越高，在外汇市场交易的占比就会越高，反过来占比越高这个货币国际化程度越高。无论这个货币储备地位、国际投资地位、贸易结算地位、债券发行地位的高低，都会反映在外汇交易上。根据国际清算银行去年12月刚刚公布的数字，2007年人民币双边计算，占比加在一起是200%，人民币排第20位。我们拿货币外汇市场的占比，人民币是0.5%，2007年排20名，2010年从0.5%上升到0.9%，排第17位。人民币在全球外汇市场占比，0.9分母是200%，实际人民币在国际上的分母按100%来说，占比10年只有1.45%，2010年经济全球占比是9.5%左右，虽然外汇市场这几年采取了很多措施，我们在贸易结算、人民币直接投资等很多方面取得了很大的成绩，但是外汇市场的发展，跟经济地位、人民币在国际市场、外汇市场的地位，和中国经济在世界经济的地位，还不是一个数量级上的，还有巨大的差距。

   还有一些其他的方法，我没有时间讲那么细。很多人问到，今后五年，尤其是今后十年，即国务院19号文件说把上海建成与届时中国的经济地位和人民币国际化地位相适应的金融中心的2020年，人民币国际化将会到达何种程度？没有现在的参数，我们不知道现在是何程度，首先要有一个量化的方法，我们才能预测以后三年、五年、八年、十年，这方面的预测是非常困难的，我在这里讲讲到底十年人民币国际化程度。人民币在全球外汇市场里面的排名，从2007年和2010年的二十位上下到2020年，能上升到什么程度？我跟很多专业人士进行讨论，到2020年，应该能排在五名和十名之间。很难做出准确的预测，因为人民币国际化取决于贸易结算的速度，取决于人民币进入SDR一揽子货币的速度，取决于资本项目开放的程度，还取决于利率市场化的程度，有很多的因素。我说应该会在五名到十名之间，因为去年我们经济已经是全球第二大经济了，但是我们的外汇全球排名也才仅仅是二十名上下，这是数量级上的区别。

   我用倒推的方法，如果是第五名，怎么排呢？跟2010年全球世界排名第五位的货币在全球占比是多少，因为前面的五名应该不会发生很大的变化了，有些货币占比还会下降，所以如果要达到第五名的货币，我们还要根据BIS每三年的外汇市场增长速度，到2020年全球外汇市场日均交易程度有多少，可以推算出来。如果达到第五名，我们的外汇市场整个成交金额每年必须要有30%以上的增长率。如果达到第五名，人民币的外汇市场，应该有160万亿美元左右的成交量。跟2010年排第五名的货币瑞士法郎相比，如果我们在2020年能做到第五名，到了2020年，全球外汇市场会有多大的规模？我们做到这样一个占比，我是按这样的方法来推算的，我们的市场要达到这样的程度，还有非常大的距离。

   我刚开始提出来国际化的参数，怎么度量，外汇市场目前的组成部分情况是怎么样的？近期特别重要的一个信息，我想在座的中外专家有些同志可能已经注意到了，中国人民银行2011年第一季度的货币市场执行报告有一个数字，是六七年来没有的，一季度外汇即期交易金额，除了BIS公布的，除了即期交易金额以外，还有外汇远期市场，2009年一季度到2010年3季度七个季度加在一起没有08年一年数量大，去年第四季度和今年第一季度又来了一个猛涨，我们希望猛涨的趋势能够持续下去，对外汇市场整个交易金额、交易活跃度会有很大的变化。但是我们现在看只有两个记录，应该说金融危机对他的冲击很大。还有外汇掉期，应该受金融危机影响不大，2009年、2010年，基本到了2010年第二季度还保持持续稳健的增长态势，很不容易。我们看到，从2010年二季度到2011年一季度这四个季度，基本持续环比没有增长。再看看债券远期，去年一年比全年下降了50%以上，虽然不是外汇市场，但是资本市场里面很重要的组成部分，还有FRA，这两年基本没有多少量了。还有RIS，这是国际衍生产品里面最重要的产品，从推出以后，尤其是从2008年，受金融危机影响也不大。一直到去年第四季度，持续稳健增长，一季度又比第四季度有了显著的下降。

   所以整个的资本市场，尤其是外汇市场，即期现在不知道准确的前面几年的年度增长数据，但是从远期，从互换，外汇市场的交易，全球占比只有百分之零点几，跟经济占比不是一个数量级的，应该在以后几年要有一个持续相对高速的增长，我们的占比才能跟经济占比比较匹配。但是从市场几个季度的发展情况来看，我们难以看到持续稳健增长的势头，这里我想得出一个基本结论，在我们努力推动人民币跨境贸易结算，人民币直接投资和其他方面，人民币境外债券的发行，各种推动人民币国际化的举措的同时，我们市场应该是协调发展，跨境贸易结算大量增加，这对人民币外汇风险规避的需求会增加，但是我们现在看外汇市场好像难以看到与贸易结算同样的高速增长的势头，所以说整个的市场，推动人民币国际化的各种举措和人民币外汇市场之间的发展应该有一个协调、稳步、互相推动的作用，在推动人民币国际化的各种举措过程中，还应该重视市场的发展，因为真正的贸易结算，人民币投资，甚至以后人民币的国际功能，发挥的更充分，一定需要人民币的现货远期、掉期、甚至人民币的期权市场，不仅从无到有，我们现在外汇远期类的产品基本都有了，远期、掉期、货币互换基本都有了，期权现在也有了，几年前我一直说的缺位，现在该有的都有了，大多流动性不够，这是市场发展，也是我们的业界、国内银行、国外银行在国内发展，要有了量就有业务，有了量，真正规避市场风险，推动经济贸易的直接发展，推动市场风险管理的功能，才能真正得到充分的发挥，这方面我们要走的路还很远很远，但是我们看到了远期、掉期、LS这几个市场，应该没有一个市场我们能达到全球占比的1%。我们的市场发展离我们经济和金融的市场发展要求，主要是指外汇，刚才我侧重讲了几个产品，还有非常大的距离。

   人民币国际化，真正要把市场发展起来，我们要与利率市场化有一定的配套，没有利率市场化的配套，整个市场的活跃程度难以真正发挥出来，当然还有一些其他的基础市场的作用。在这同时，由于推动人民币国际化的发展，这两年来国家充分利用推动香港人民币离岸市场，在香港由于跨境贸易结算，去年一年香港占到了全国贸易结算的77.5%，今年一季度香港贸易结算超过84%，由于贸易结算大量推动，进口比出口推动快，香港人民币资金流增长非常迅速，拿今年前三个月的增长情况来估算，今年应该会超过8千亿人民币，香港资金池人民币的产品量的增加，应该对人民币外汇市场和我们国内其他人民币产品的推出交易有非常重要的作用。很多外资机构、中资机构现在也都在关注香港人民币离岸市场的发展，由于时间关系，我今天就讲到这里，谢谢大家。