小组讨论：人民币外汇期权推出后的机遇与挑战
许涛：非常高兴做这个环节的主持人，今年4月1日中国外汇市场又添了一个新的品种，就是人民币对外汇的期权，也成为中国金融市场上第一个期权产品，人民币外汇期权这个产品的推出，一方面给企业和银行提供了一个新的避险的工具，从宏观的层次上来说，人民币期权外汇的推出有利于人民币的国际化，进一步完善了人民币的定价。
从风险管理角度里看，人民币外汇期权的推出使得各种风险的管理模型实施起来，好处很多，但是也注意到，自从美国发生了次贷危机以后，大家对金融衍生品的认识更加深刻，更加全面了。特别是风险在国际市场上的传导以及复杂性都是非常关注。很多人都会感觉到造成这个大危机的根本原因是金融衍生品作怪，很多人谈到金融衍生品有点谈虎色变的意思，把罪魁祸首归结为衍生品。
但在2011年世界经济复苏刚刚开始的时候，中国经济走出小低谷的时候积极的推出了人民币外汇期权。感觉到跟大家关注点有很多不同，外汇局推出人民币外汇期权到底是处于什么样的考虑，期权怎么来定价。国外有什么样的经验可以给我们提供借鉴，针对这些问题我们今天请了四位嘉宾做一个深入的讨论。
刚才主持人介绍了，今天主持人嘉宾有来自政策制定层面的，有一线的操作员，还有国际机构的分析师和评论员，先请贾处长谈一谈外汇局推出人民币期权业务是基于什么样的考虑。
贾宁：感谢有这样的机会跟大家讨论期权的问题，大家都认为，这次金融危机衍生产品是罪魁祸首，大家要区分一个事实，相对于美国、欧洲这些成熟国家，我不一定去下判断，可能大家会认为衍生产品是罪魁祸首，也许他们是在过渡发展过程中的监管出现了不当之处。反过来看我们国家，我们的问题并不是过度发展问题，而是极度欠发展的问题。在这种大判断的情况下，大家回顾一下，不论是从05年汇改还是更早的一次汇改，就是1994年的汇改，其实中国外汇的发展是一个逐步发展的过程，我们今天讨论期权的问题，我们不是站在世界最高峰谈的新的产品，我们是谈成熟市场已经有的产品，我们仍然是在学习和模仿过程中。这个创新只是我们内部的创新，而没有引领全球金融市场发展的创新，有了这样的大背景，让大家理解为什么推出期权，这是非常有必要的。
我也注意到，当时2月份发布政策之后，很多人做了很多猜测，为什么这个时间点发布，是不是有些和汇率方面的考虑，是不是要更快的升值，增加汇率的弹性。我们已经经过两个多月时间，我们倒过来看，并没有发生重大的事，或者是特别关注的事，由此也可以消除大家的疑虑。当外汇局和人民银行推出什么产品的时候更多的考虑需求和市场需求和发展的轨迹，从个人意见讲，我觉得和汇率并没有多大关系，这是一个大的背景。
为什么我们要推期权，无论是和欧美的成熟市场，还是和印度、巴西、俄罗斯这些新兴市场比较，我们的市场总体来看还是属于欠发展过程，无论是产品的规模还是种类，我们现在也只有远期、掉期，包括新推出期权，传统的交易规模，因为去年BS也公布了三年一度的调查，我们市场规模总体偏小，从市场的基础设施方面，各个方面总体比较起来，市场处于欠发达过程中。由于中国的基础条件，未来人民币可能成为主要国际货币，中国的经济地位逐渐增强。伴随客观的需求，国内企业银行有新产品的需求，海外市场也有很大的需求。
我们上午的交流也听到金管局的专家也谈到香港的DF和NDF问题，我相信随着跨境贸易结算的发展，本身海外对于人民币避险的保值需求也在上升，所有的内外因素放在一块儿，大家共同的话题是，随着中国的崛起，人民币地位的增强，以及人民币汇率不断的改善，如何帮助企业银行去防范汇率风险，这个问题是不能回避的。所以基于这些大的背景，在适当的时间去推出这个产品，基本上是这么一个大的概念。
许涛：徐处长，你是一线专门负责外汇交易的，刚才贾处长也谈了，其实外汇期权的推出主要是为了规避或者防范风险，你认为外汇期权本身有没有风险，如果有风险我们应该怎么样来对冲？
徐雷：非常高兴有这样的机会跟大家进行交流，从外汇局二月份公布了在银行界外汇市场开办人民币外汇期权，包括对客户的人民币外汇期权和在银行间开办人民币外汇期权，我们银行也在积极的准备，准备的时间其实比较长，我们经过一个多月的时间，包括系统这块的测试。对于我们来讲，人民币外汇期权业务是一个非常新的产品，以前大家主要经验在G7上，由于人民币外汇期权，人民币应该是属于新兴市场货币，这个货币的特点和普通的G7货币有很大的不同，从风险管理上来讲我们可以借鉴G7的一些货币经验，但在其他地方，包括价格波动方面可能比G7汇率期权风险可能高一些。
总体来讲，我们管理人民币外汇期权，主要是和G7存在共同的，一是DELTA的风险，二是VEGA的风险，相当于对冲过程中由于市场的波动率这方面的上升所导致的风险。目前对冲方法是根据现有的政策管理的框架，由于期权是放在综合头寸进行管理的，目前来讲对于DELTA的风险是通过远期交易进行对冲，VAGA风险是通过在银行间市场寻找交易对手对冲或者是和我们自身的客盘进行对冲，是采取这样的方式。
许涛：刚才贾处长谈到推出人民币外汇期权是为了防范规避风险，徐处长也谈到了，人民币外汇期权本身也有风险，同时也有办法来规避风险，李先生怎么评价中国现在推出人民币外汇期权的产品？
Edmund Lee：我先退回来一步解释一下，在市场开始的时候我们也有一个圆桌会议，请了所有定价的银行来参加。有的是银行的，还有外汇管理局等其他组织。主要是让大家坐在一起，讨论怎么样能够规避风险，在此之后我们总结应该怎么规避这些管理风险因素。谈到这些的时候，不管是期货外汇，还是买债券都有风险。所以要看怎么来管理风险，大家要基于一个共识，彭博资讯在圆桌会议上讨论时大家看了一些计算模型，讨论怎么来收集数据，还有时间点，所有这些都要有所表示，这个过程推进的时候彭博资讯也要看如何收集数据，我们怎么样以市场能够接受的方式来分析数据，还有如何交流来获取相关信息和服务，怎么样用增加值来帮助这个市场，让人们了解这个新的工具以及如何计算等等。
许涛：人民币外汇期权也是一个金融衍生品，既然是一个产品就有定价的问题，对于国际通行的期权定价模型，中国很多方面是不存在或者没有办法实现的。张先生您是做外汇期权具体交易的，您怎么看待中国人民币外汇期权的定价？
张震：其实这章节的主题落在两个词上：“挑战”、“机遇”。这里面主持人提到了第一个词，其实定价是我们核心，最有挑战的东西。人民币期权刚才徐处也提到了，对我们来说是一个新的产品，我们也开创了一个新的市场，境内的人民币期权市场。对于我们所有参与者来讲，境内的金融同业都会把人民币期权的定价看作是最核心，最重要的问题。目前境内市场的基础已经在不断完善过程当中了，这里包括人民币对外汇的即期市场和远期市场和掉期市场，在座的有很多专业人士也有衍生产品方面，从事交易方面人士。大家也都了解，期权产品涉及到汇率和利率市场，目前在国内汇率和利率市场的发展可能还有进一步发展和完善的空间。对于各家银行来讲，这两个市场，确定期权价格因素并不是我们压力最大的，我们压力最大的是境内人民币期权的波动率，波动率的平面是怎么确定的，这对我们来说是一个真正的有挑战性的领域。
我相信在座的，包括徐磊这边的工商银行还有金融同业，作为首批能够参与到人民币期权境内市场的这些参与者来讲，在人民币外汇期权波动率方面如何定价，如何进行期权报价，作出了很多准备工作。在这里我们也确实有过一些像刚才徐处说的外汇期权，其他市场期权的经验，但这些市场并不能作为我们确定未来人民币期权，或者是现在人民币期权市场波动率定价的真正基础。我们作为第一批银行的报价者来讲，对于我们讲这个市场是一片空白，我们要在这张白纸上写出第一份考卷、第一份答案，人民币外汇期权在4月1日开办之时，我们以什么样的价格报出我们的波动率，这是我们最核心的问题。
作为外汇期权市场来讲，我们中国银行也是做了比较长的时间，2002年就开始独立做一些外汇期权的产品，但是那个定价、那个报价、投寸的管理，包括期权的报价，都是我们参照境外的相应平台，包括世界上比较大的资讯平台，也包括国际金融同业比较大的做市商，他们提供的报价，以这些报价为基础，作为外汇期权，外币对外币期权的波动率的报价。
现在开展人民币期权，就没有这个参考，大家可能也会提到，人民币期权在国际金融市场也存在，刚才我们也讲到，无论是NDF市场还是CNH市场，香港的离岸市场，都已经有人民币外汇期权的产品，这个市场作为国内的金融同业，金融机构是不可以参与的。我们没法借助于NDO或者是CNH市场对冲我们的风险，未来人民币期权的风险。所以我们核心的原则是一定要立足于国内，立足于国内近期和远期市场的水平，通过波动性来确定境内人民币期权市场波动率的报价。
这个过程当中，外汇局做出了很多指导方面的工作，在2月份通知下发之后，临近开办人民币外汇期权业务开办之前和之后，召集了相应的金融同业，和国内的银行进行参与、讨论、沟通和交流，大家在这个平台上把自己未来的境内人民币外汇期权的报价思路以及很好的想法，进行了分享和交流，外汇局也给我们提供了一个很好的平台。
国内的金融同业在积极报出人民币期权波动率的报价上也做了很多工作，包括彭博资讯、路透等等这些著名的资讯平台，也给了我们一个展示平台。我们在4月1号开办人民币期权业务之初，各家行已经把自己对于人民币未来期权市场的发展，期权波动率到底怎么报，把自身的报价也展示在这个平台上。
我们通过这种技术的平台，通过报价平台也做了很好的交流。我自身是按照什么样的想法报出人民币外汇期权波动率的报价，我们也可以看到别的银行，别的同业是按照什么样的水平报。在这个平台上，我们也做了在技术层面上的交流，从4月1日到现在市场运行了一个多月的时间，我们形成了比较统一的共识，大家也在资讯平台上，包括在彭博上看到我们的报价，整体来讲大家的思路和报出的价格水平基本上是统一的。
许涛：刚才张先生也谈到，国内人民币外汇期权定价在摸索中前进，Edmund Lee从你的观察角度对于定价您有什么建议？
Edmund Lee：我首先要向你们表示祝贺，你们是摸着石头过河，我觉得4月1日市场第一次开始了，有6家银行加入，并且定了价格。一个多月以后，有13家银行已经参与，并采取了一些措施。开始之初每个人都在尝试，几个月之后随着市场的发展人人都获得了价格方面的参考，这样更有助于这个工作。
许涛：我们也注意到，4月1日推出的期权其实是欧式期权，欧式期权在期权中相对偏稳健，请问一下贾处长，我们第一次推出欧式期权是基于什么样的考虑？
贾宁：为什么推欧式，为什么没有推美式，或现在客户只能买入期权，不能卖出期权。我们梳理一下，不论是外汇市场，还是更大的经济市场，中国经济体制改革的思路和轨迹，大家有一个框架，在政府主导下调动民间的智慧，把民间智慧上升为国家的行为去推动市场，外汇市场来看也是同样的路径，作为外汇市场的主管部门，和人民银行和其他相关的部门起到一个牵头的作用。4月1日或者是2月份推出期权之前，这个工作做了很久，我最初参加这项工作是在2006年底开始，从2006年开始召集了国内主要中资行和外资银行，反复论证这个期权产品需要有什么样的架构，什么样的产品，什么样的管理措施。外汇局就是召集人，把大家的想法提出来，反反复复的讨论，哪些产品可以先做，哪些可以放到后面。
在这个过程中，大家有一个公识，不论是产品特性，欧式期权相对简单一些。如果和国际市场来比较，欧式期权的交易量比美式期权要大一些，从产品类型来看，因为市场有这样一个共识，这个共识有利于最初做这个产品，当然这只是其中一点。客户能不能卖出期权，在国际市场来看，如果期权只能买不能卖的话，银行不会承担相对比较大的系统性风险，还也一些其他的特点，基本上是民间智慧和政府行为相互互动的过程。有这么一个特点，大家可以去想象，未来下一阶段中国的期权市场会有什么样的发展，答案很明显，比如说新的产品会不断推出，交易结构、基础设施，这些方面实际是把民间的智慧调动起来，最终不断地论证。
刚才中国银行的张先生谈到，我们到底怎么样定价，我补充一个感受，先有鸡还是先有蛋，大家仅仅停留在纸上是设想，中国期权的波动率是永远没有的，我们在国际上只是一个看客，推出以后大家可以把自己的设想变成一个实际行动，交易过程中无论是形成价格还是形成产品，所以我想这可能是我们发展的基本思路，谢谢大家。
许涛：您在做交易的过程当中你感觉到企业或者是客户在使用外汇期权的时候应该注意哪些方面，风险点应该怎么防范？
张震：我们4月1日已经开办这个业务了，作为一个交易员，也有机会接触到了一些比较优质的客户，也跟他们做了一些沟通和交流，他们也提到期权给我们带来的是什么，期权可以作为一个对冲的工具，丰富现在的人民币衍生品市场。但是也有很多人问，期权是不是有很大的风险，我们目前国内衍生品市场的发展确实跟国际市场还有一定的差距，很多客户在接触这个产品的时候还是比较陌生，对他不太了解。
刚才我们也提到过，这次我们在推出期权产品的时候，其实推出的是最简单的期权产品，是普通的欧式期权。在交易方向上也对客户做了一定的限制，客户只能去买入期权。期权就是一个权利，或者是一份保险，能够帮助客户对冲相应的市场风险，满足它的一些保值需要，只能买期权，持有这个权利，对他来讲，最大的对冲市场风险成本就是他付出的期权费。如果从这个角度来讲，这可能是客户存在的一个风险而已。我们的期权产品，尤其是人民币对境内的外汇期权是基于客户一定的贸易背景。如果客户的贸易背景和相应基础的贸易合同没有发生什么变化，其实是作为一个对冲的工具出现的，对于客户来讲风险是很小的，对冲的成本是很有限的，就是所付出的期权费。
许涛：人民币外汇期权本身就是规避和防范风险的，现在大家可能对于人民币升值预期是比较明显，在这个预期之下徐处长您认为人民币外汇期权产品在市场上会发挥多大的作用？
徐磊：从我们的角度来看，整体来讲现在境内和境外，对于人民币确实存在比较强的升值预期，但是在升值预期过程中我们也可以看到，包括监管机构也做了很多努力，从市场的表现来看，人民币的升值并不是一个现行的过程，是双向波动的过程，升值一段时间可能会出现比较大的程度的回调，进行调整，这种双向波动就是作为我们期权的交易者创造了很多的机会。大家知道，期权的交易目前是通过delta的方式进行对冲，只要市场进行双向波动，期权交易对于我们来讲就有机会去获益。同样，对于企业客户来讲，对于短期的产品，因为我们从4月1号以后，和中国银行一样开办了期权，客户主要是做买入期权，从实体反映来看，客户对人民币双向波动的预期，基本上已经传递到了客户那儿，他们认为人民币会双向波动。客户交易的喜好来说，对短期限的交易，比如六个月以内的交易是相对活跃的，而且也是比较有信誉的。对于期权产品，刚才嘉宾已经说到了，这是一个简单的欧式期权，客户只能买入期权，随着期权市场更成熟，交易惯例的建立，还有系统的不断完善，我们相信未来客户对期权业务的交易会越来越活跃。
许涛：刚才谈到了期权的定价风险，有很多银行在参与过程中。外汇局对银行开展人民币外汇期权的业务到底有什么样的条件限制么，如何监管？
贾宁：从2月份的文件发布以后，从我的具体工作来看，除了在市场规则方面，和银行、外汇交易中心做一些事情之外，我们面对的一个更大的问题是，很多银行都在咨询，我们有意愿做交易，所以大家也注意到，从4月1日到现在市场的参与者其实是逐步增加的过程，到目前为止有14家银行参与进来。
我们一直给没有给做这个业务的银行传达一个信号，这个产品首先不是试点，如果是试点，从主观上来说，不论是外资银行还是人民银行，就会有限制银行数量的预设，比如这个产品要有多少家，有一个额度问题，因为我们不是试点，所以不存在额度问题。实际工作中，每家银行看到了外汇局和人民银行的相关政策，都有一个理解过程，从监管部门来看，也有责任和义务把我们管理上的一些想法，准确无误地给银行传达。
在4月1日之前，包括中行和工行等其他一些银行，都经历了一个过程，我们会通过电话或者是现场会谈，把外汇局的一些想法跟大家逐一解释，这个过程一方面了解银行怎么样去认识这些产品，除了标准的产品特性之外，无论是人民币兑美元期权还是美元兑欧元期权，有它的共性，但是更多的有中国的特性，比如有一些实虚背景，有外汇管理的审核要求，还有其他方面的要求。这个过程其实是双向的，我们传达政策，银行也从我们这里获取信息，以及我们从银行获取信息，这个过程放开来看本身就一有个工作量的问题。
很多银行多少有些失望，没有赶到4月1日的第一班车，也没有赶到5月3日的第二班车，能不能赶到6月1号的第三班车呢？我可以很负责地跟大家说，首先没有额度，其次这个过程是一个逐步开展的过程，我们也有维护市场健康发展的职责，我们尽可能地去选择一些比较大型的银行和优质的外资银行。我们相信，先行者负有最大的责任，为什么这里面会有中行和工行，因为大家认可他们在中资银行里是最大的市场引领者，为什么会有花旗、汇丰、渣打银行，因为他们是进入中国市场最早，或者是准备更充分，没有提到的银行，不是说它很弱，而是这些银行提出申请的时间晚一些。或者是某些方面准备的相对滞后一些，我们没有限制，在开放市场的过程中尽可能的把一些从经验、能力、客户的基础方面条件更好的银行作为市场的引领者，基本上是这样的过程。至于具体的市场条件，这个都已经有现成文件的标准，不再去详述了。
许涛：张先生从你这儿观察一个多月以来我们人民币外汇期权交易活跃程度怎么样？
张震：这个产品是一个新的产品，可能大家也了解，在国内推出的所有的新产品都需要一个不断的发展过程，我们现在推出的人民币期权是一个最简单的产品，相应来说产品结构也比较单一，我们也考虑未来市场，我们要走一个从简单到复杂，从最初的不成熟到慢慢成熟的过程，这可能是一个必须的阶段，我们先从简单的产品做起。
国内的需求有一定的过程，在这里我们又回到刚才我提到的这次章节的一个主题，这里面的挑战，不光包括定价的问题，还有市场培育的问题。我刚才也提到，衍生产品在国内的发展与境外国际市场还有一定的差距，很多因素包括国内的客户对这种衍生产品接受的程度。我们跟客户交流和沟通的时候要让他了解和熟悉这个产品，他最终要接受这个产品，整个过程是需要一段时间的。
刚才也提到，金融危机之后对目前国内衍生产品市场也有一定的影响和冲击，我们接触到一些客户，他们也多次提到，衍生产品诱导了金融危机的爆发，给一些机构和企业带来了很大的风险，他们在心理上，金融危机过后在心理上对衍生产品部分客户也产生了一些影响。中国银行和其他的金融同业都需要对市场进行培育的过程，在座的也有媒体，也希望在座的媒体能够协助我们，大家一块儿多多宣传我们的产品，让境内的更多人士，更多的客户能够了解它，熟悉它。这在个基础之上，随着市场的发展，产品结构也会不断的丰富和发展，能够更全面的满足境内客户市场对冲风险，那个时候市场一定会形成比较繁荣，比较活跃的市场。
许涛：刚才几位也谈到了，衍生品市场外汇期权在国内是首创，但期权在国外也是很成熟的，发达国家很成熟，跟发展中国家比较相近的新兴市场国家也早就推出了这个产品。Edmund Lee先生能不能给产品的发展提供一些好的建议？
Edmund Lee：在发布彭博资讯之前，我们也请了80个人到彭博北京和上海的办公室给他们提供培训，怎么来工作，怎么来计算他的数据，如何把它放到组合当中来做，这只是初期的培训工作，在北京和上海是这样做的。在中国18个城市当中都有我们的相关人员，我们可以在这方面开展工作。实际上这个机会不一定是商业的机会，更多的是对于私营企业或者是制造企业来说是一个机会，他们可以用这样的一种交易来对冲自己的风险敞口。我们总是有外汇方面的风险的，比如他们买自己的供应材料，或者是见客户的时候，都有这样的风险，这是一个很好的机会，让他们很好的管理自己的现金流，我们也可以在这个过程当中共同努力，来建造一个很好的市场。这样我们的基础设施能够更加强劲。
许涛：从发达国家走过的历程来看期权也是很久了，Edmund Lee先生能不能给我们讲一讲发达国家的一些金融衍生品历程，对我们下一步金融衍生品给一些参考？
Edmund Lee：如果你看一下这两次危机，特别是看一下中国的情况，其实中国一直都做得很对，有很多人也都是这么认为的。经过两次危机，在过去十年当中，中国是变得越来越强大了，与其他世界各国相比都是这样。我只是想讲一些经验，中国的规则是你如何来进行外汇方面的交易，也许中国所用的一些规则，可以是其他国家借鉴和学习的。现在在亚洲很多国家，外汇的交易还是不行的。我们觉得中国现在的模式可以让其他国家来学习，其他国家也有一些衍生品市场的发展，我知道这个衍生品市场现在名声不太好，我们看一下金融危机，并不是真的从衍生品开始的。很多人只是用单一的资产进行交易，对于即期货币的外汇交易来说，已经进行了很长时间了，最重要的是因为他们的货币向世界开放，而且也要有一些方法，通过各种方式来进行风险对冲。不管对错，他们是按照最适合自己经济发展的方式去做的，我觉得中国也会是这样，以最适合自己的经济发展方式去做。
许涛：刚才我们讨论了人民币外汇期权推出的背景，怎么样定价，怎么样规避，对冲它的风险，通过这个讨论大家对人民币外汇期权有一个比较全面深入的了解。
提问：现在为止交易的规模，客户的结构怎么样评价？
贾宁：从4月1日到现在，我们的期权市场是两层架构，一方面是银行间市场，以中国外汇交易中心为平台的市场，另一个市场是柜台市场，从参与者来看，现在银行间市场一共有14家银行在做交易。在银行柜台市场，从提供服务的银行来说，数量相对少一些，现在应该是六七家左右。之前主持人提到怎么看我们这一个月的发展，以人相比的话相当于刚满月，我们内部也做了一个评价，我们是否满意这一个月的发展，如果放在交易量考核的话，确实不能和现在的计期、外汇掉期和远期比较，这个交易量相对来说是非常悉数的，比如说外汇掉期每天应该在百亿级的交易量，而期权连零头都不到，因为一个是发展五年的时间了，另一个只有一个月的时间，如果以量考核我们非常不满意。这个不满意并没有转成我们的担忧。因为我们从现在，不论是参与银行的数量，还是银行内部的营销人员，以及到柜台，客户的营销、宣传，这需要很长的过程。前两天银行的座谈会中大家也都有共识，市场交易量有一个比较明显的增长，应该是在三到四个月以后，更多银行介入银行间市场，以及更多银行的分支行在营销过程基本完成后完成，会有3—4个月的时间会经历比较明显的增长。具体的数据没有统计，如果我们按交易的笔数来看，应该是没有超过百位级的笔数，这个过程并没有引起我们的担忧，我们觉得对于一个刚满月婴儿来说，前途非常远。
许涛：谢谢四位嘉宾的精彩讨论，有什么问题的话我们下面可以跟几位嘉宾做进一步的沟通，谢谢大家参与，谢谢。
