银河证券：数量调控加码弱化加息预期

        货币政策可能会有一个短暂的观察期，央行对加息会比较谨慎，仍会倚重公开市场操作和存款准备金率对流动性进行动态调控。
1 ．事件

5月12日，中国人民银行宣布，决定从2011年5月18日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

2．我们的分析与判断

（一）上调存款准备金率旨在对冲外汇占款产生的增量流动性

尽管4月份的人民币外汇占款数据还没公布，但我们判断，这个数值不会太小（3月份为4079亿元），这也极可能是此次提高存款准备金率的主要原因，央行以此达到对冲外汇占款产生的增量流动性的目的。理由如下：其一，5月份到期的央票规模并不大，今日又重启了3年期央票发行，表明仅通过公开市场操作不足以对冲增量流动性；其二，各种迹象表明，4月份外汇占款增长依然较快。4月份贸易顺差远远超过市场预期，突破了100亿美元，达114.3亿美元，顺差的增加无疑将带来央行外汇占款的增加；近期人民币贸易结算试点不断扩大，由于进口结算量远大于出口结算量，进而导致结汇量净增加；4-5月份，人民币稳步升值可能导致热钱流入量增加。

按最新公布的4月份M2数据估算，本次上调0.5个百分点可冻结银行资金超过3700亿元，应当能大部分对冲新增的流动性。

（二）动态调整每月一次凸显央行调控流动性的巨大压力

此次上调存款准备金率再次延续了每月一次、动态调整的既定节奏，凸显央行对当前流动性过剩局面的担忧。今年以来，央行已经是第五次上调存款准备金率，上调之后，目前大型银行的法定存款准备金率已经达到21%的历史高位，中小商业银行（不包括农村信用社和村镇银行）也达到19%的历史新高（图1）。联想日前央行负责人"央行上调存款准备金率没有设定上限"的言论，既可以感受到央行在调控流动性方面的巨大压力，又折射出央行运用货币政策工具的有限性。

另外，我们需要强调的是，目前金融体系的总体流动性仍会是较为充裕的。连续上调准备金率，并不意味着货币政策要从经济里抽血，而只是在完成对过多流动性的对冲而已，当前充裕的格局没有发生明显改变。尽管目前M2增速又重新回落到15.3%，但，如果考虑到银行表外业务到表内的转换尚未体现，也就更不能证明流动性已得到有效收缩。

（三）短期内弱化加息预期

央行此次的举动耐人寻味。同时宣布央票发行和上调存款准备金率，给人的表面印象是数量调控又加码了，其实，则暗含了弱化加息预期的深意。即不想通过提高央票招标利率来扩大发行规模，从而导致加息预期增强。

我们认为，在二季度，随着经济增长和物价涨幅双双放缓，紧缩政策虽不会转向，但继续加码的可能性也不大，货币政策可能会有一个短暂的观察期，央行对加息会比较谨慎，仍会依重公开市场操作和存款准备金率对流动性进行动态调控。

3. 结论

央行此次上调存款准备金率旨在对冲外汇占款产生的增量流动性，凸显央行调控流动性的巨大压力。年内以来连续上调准备金率，只是在完成对过多流动性的‘对冲’而已，当前充裕的格局没有发生明显改变。存款准备金率的这次上调，将在短期内弱化加息预期。我们认为，在二季度，随着经济增长和物价涨幅双双放缓，紧缩政策继续加码的可能性不大。货币政策可能会有一个短暂的观察期，央行对加息会比较谨慎，仍会倚重公开市场操作和存款准备金率对流动性进行动态调控。