六大指数五月尽墨 五大悬念六月待解

　　尽管还有两个交易日，但对于沪综指、深成指、沪深300、中小板、创业板、B股这六大指数来说，五月收阴几成定局。CPI翘尾峰值下，通胀是否为绝对高点？政策面会否继续加码？解禁压力大幅缓解，能否给市场解压？美联储QE2即将到期，美元走势如何影响A股？中报预期究竟会怎样左右市场情绪？留在投资者心里的这五大悬念六月是否“有解”？

　　通胀短期难现拐点

　　4月CPI环比涨幅略有回落，再加上5月初蔬菜价格大幅下降，以及国际大宗商品价格全面回落，市场一度认为5月通胀压力将逐步得到缓解。然而，随着猪肉价格悄然逼近上一波猪价顶点、农产品批发价格止跌反弹，关于5月CPI可能再次大幅超出预期的声音越来越多，关于6月加息的论调也再度抬头。在此背景下，A股持续下跌寻底也就不足为奇了。

　　5月CPI或再超预期

　　5月中上旬，市场对当月CPI涨幅可能继续回落基本形成了共识；然而，近两周猪肉价格持续上涨，农产品批发价格止跌回升，令市场对通胀再度超预期的担忧重燃。

　　发改委监测的生猪出厂价格从每千克不足10元的低点，大幅升至2011年4月份的15.4元/千克，已逼近上一波猪价顶点2008年一季度时的高点。5月下旬以来，根据商务部的监测，猪肉价格的环比增速在最近两周更是出现明显加快的势头。不可否认的是，猪肉在CPI篮子中所占据的权重较高，因此，即便在4月CPI中涨幅较大的蔬菜价格出现大幅回落，也不足以抵消猪肉价格对CPI的影响。

　　数据显示，5月中旬以来，农产品批发价格重拾升势。农业部公布的农产品批发价格总指数从5月12日的177.90点一路升至5月27日的185.40点，已经高于5月初的180.10点。至此，农产品批发价格指数结束了2月至4月连续三个月的下行，出现止跌反弹。

　　另外，非食品类价格早在4月的CPI中就已显示出较快的上升势头，5月能源价格更是延续了较快的上涨。愈演愈烈的“电荒”，令很多企业的生产遭受不同程度的影响，尤其是高耗能的能源类企业，而这将令诸多原材料价格上涨的预期增强。另外，干旱对CPI的推升作用也不可小视，干旱无可避免会加大农产品的减产预期，从而令其价格上涨预期增强。

　　6月高通胀难终结

　　基于6月CPI翘尾达到年内峰值，此前市场普遍预测6月CPI将成为本轮通胀的绝对高点。不过，4月CPI达到超预期的5.3%，令二季度CPI继续攀升的预期再度趋强，短期通胀出现拐点遭遇落空的概率较大。

　　首先，从近几个月公布的CPI来看，通胀压力有从食品向非食品领域转移的迹象。在CPI非食品类分项中，衣着、交通通讯和服务以及家庭设备与服务类价格持续上涨，且在居民有强烈需求的医疗保健及居住方面，其价格上涨的动力也会比较强。目前，蔬菜价格确实出现了大幅回落，但猪肉价格却持续攀高，未来非食品类价格上涨的压力依然较大，故CPI高位回落的预期可能会面临一定的反复。

　　其次，来自国际油价上涨的压力也较大。地缘局势的变动，可能会再度令油价波动加剧。国内方面，国内成品油价格以及航空燃油附加费都相继出现上调，这也将推升当月CPI的数值。

　　此外，本轮通胀的成因较为复杂，不仅仅是单纯的成本型推动，短期需求的提升也起到了一定作用。在基于食品及能源价格上涨的全面通胀环境下，通胀的表现形式可能并不是脉冲式的，持续时间也会相对较长。从这个角度而言，5%的高通胀水平或不会在6月终结，高通胀的状态不排除将延续至三季度。（魏静）

　　紧缩暂难放松 调控手段或微调

　　随着各项缴款与月末考核影响的淡化，货币市场资金面已经度过最为紧张的阶段。不过，考虑到政策累积效应与潜在的监管压力，未来资金利率中枢上移应是大势所趋。分析人士表示，为避免未来资金面系统性风险，平滑年内到期资金分布，数量工具过于倚重准备金率的现状应该得到改变，紧缩政策存在一定的调整空间。但由于通胀层面的超预期风险增加，预计紧缩政策还不会出现明显的放松。

　　资金面紧张有望缓解

　　持续紧绷的银行间资金面，终于在上周后半周出现了松动。5月27日，资金利率连续第二日回落。质押式回购隔夜利率（R001）报2.85%，与本轮上涨的峰值5.01%相比回落了217个基点。当日隔夜回购成交3035亿元，基本回升至缴款日（5月18日）前期的水平，显示机构融出资金的意愿明显增强，资金紧张局面得到初步的缓解。

　　回顾这一波资金利率的脉冲过程，其与去年底、今年初的情形颇有几分神似。去年12月、今年1月“提准”前后，R001也曾经涨到过5%以上的水平。彼时，除去准备金缴款因素之外，年底指标考核与节日资金备付被认为是导致资金紧张的重要原因。当前资金紧张局面的产生，同样体现了众多不利因素的叠加影响。其中，上缴法定存款准备金是导火索，而财政存款缴款、月末考核以及到期资金下降等因素更使资金面雪上加霜。

　　随着季节性因素的消退，短期资金紧张局面有望逐步缓解。首先，准备金缴款冲击基本结束，月末考核也已临近尾声；其次，历史数据显示6月份财政存款往往是减少的；最后，未来三周公开市场单周到期资金将回升至千亿元级别，尤其是6月6日-12日当周高达2260亿元。因此，预计资金利率还有一定的回落空间。

　　不过，未来资金利率中枢上移应该是大势所趋。一方面，持续的“提准”与潜在的日均贷存比考核对商业银行流动性管理提出了更高要求，银行提高备付与存款竞争等行为对资金成本具有向上推动力；另一方面，6月份之后公开市场到期资金将显著下降。

　　紧缩政策或微调

　　自去年11月以来，准备金工具明显呈现出替代公开市场操作的倾向。法定准备金率按月上调，同时央行在公开市场进行投放操作，以缓冲法储缴存的集中冲击。如果央行坚持这一行为模式，那么6月份再上调一次准备金率的可能性依然存在。毕竟从机构承受能力的角度考虑，6月份再调一次存款准备金率的问题还不会太大。

　　数据显示，6月份公开市场到期6010亿元，是今年到期资金量最高的三个月份之一。考虑到当月财政存款缴款因素将不复存在，如果新增外汇占款维持在3500亿元（今年前4月的平均水平）的级别，那么当月新增流动性将接近1万亿元，在央行灵活安排公开市场操作的情况下，银行间市场承受上调一次存款准备金率的问题还不大。

　　不过，有分析人士认为，公开市场操作相比之下是更好的工具选择。当前准备金率已身处历史高位，这种“一刀切”式的调控方式的负面作用正在显现。未来若继续调高准备金率，其对银行体系流动性以及银行资产配置行为的不利影响将更加明显。与此同时，从平滑到期资金的角度，准备金工具的运用也应该受到限制。自7月份开始，公开市场月度到期资金将下降至3000亿元以下的较少水平。为保持到期流动性的合理分布，应该让短期工具发挥更大的作用。而如果央行6月份继续上调准备金率，公开市场短期工具的使用空间无疑将受到限制，这将增添下半年资金面的系统性风险。因此，考虑到未来流动性管理的持续性，当前公开市场操作是相比准备金率而言更合适的工具选择，未来数量调控手段存在一定的微调空间。

　　当然，这并不意味着货币调控基调将会立刻变化。由于通胀层面的超预期风险，紧缩政策还将维持一段时间。东方证券报告指出，与年内通胀先扬后抑的市场预期相比，未来CPI走势存在超预期的风险。一是猪肉价格在猪存栏量下降、供给不足情形下存在超预期上涨的风险。二是在长江中下游地区发生严重干旱的情形下，粮食价格涨幅有再次扩大的风险。近段时间这两个风险因素都增强。由于三季度CPI数据可能继续保持在高位水平，因此紧缩政策在三季度调整的可能性还不大。（张勤峰）

　　上周A股市场破位调整，恐慌情绪蔓延，对经济增速下滑预期的渐趋强烈是根本原因。随着6月份的逐渐到来，中报业绩将再度成为市场关注的焦点。由于紧缩货币政策的累积效应不断显现，上市公司中报业绩整体继续下滑难以避免，不过也不乏部分上市公司的中报盈利增速优于一季度。在悲观的市场氛围中，超预期的中报行情有望成为相关股票的支撑。

　　经济下行担忧升温

　　上周的A股市场可谓“熊态毕露”，市场对利空反应敏感而深入，但面对利好消息，资金却呈现逢高减持的特征。在外围股市反弹、大宗商品价格企稳和以中石油大股东为首的产业资本对A股进行增持的背景下，市场仍然不断创下调整新低，成交量也呈现出每况愈下的局面，表明市场信心极度缺失。

　　虽然目前全部A股的静态市盈率和TTM市盈率分别为17.5倍和16.4倍，沪深300指数静态市盈率和TTM市盈率分别为14.0倍和13.2倍，与今年1月、去年6月及05年市场低点的估值水平已比较接近，但是由于市场对国内经济增速下行的担忧愈演愈烈，因此所谓的“估值底”也就失去了参考意义。A股正在由此前的估值杀向业绩杀转化，“戴维斯双杀”正在兑现。

　　不过数据显示，在规模以上的工业企业中，1-4月份国有及国有控股企业实现利润5029亿元，同比增长21.5%；集体企业实现利润223亿元，同比增长32.9%；股份制企业实现利润8359亿元，同比增长34.7%；外商及港澳台商投资企业实现利润4067亿元，同比增长18.1%；私营企业实现利润3766亿元，同比增长47.4%。可见，私营企业利润增速最高，这与市场此前普遍担心的中小企业融资难导致民营企业业绩大幅下滑的情况有所出入。

　　对此，有分析人士认为，受企业去库存、电荒、高通胀等问题影响，国内经济增速出现了一定的放缓态势，但总体仍处于上升的大周期中，经济增速适度地放缓有利于国内经济实现顺利转型，当前全部A股静态市盈率和TTM市盈率均处于历史低位，或已经反映了市场对国内经济增速下滑的预期。

　　中报业绩将成市场焦点

　　即使在经济增速下行的背景下，大盘蓝筹股往往可以依靠其独有的垄断优势和规模优势保持业绩的稳定增长。因此，尽管通胀居高不下、流动性拐点未现，但从业绩的角度来看，以银行为首的大盘蓝筹股缺乏估值进一步下移的动力。

　　不过，当前的A股市场中仍存在较多的高估值个股，特别是在中小板和创业板中，高估值个股屡见不鲜。尽管部分具有高成长预期的个股，其动态市盈率并不高，但在国内经济增速放缓趋势愈加明显的情况下，持续紧缩的货币政策对部分民间中小企业的业绩已经形成较为实质性的影响，特别是对某些竞争较为充分的行业来讲，其上市公司业绩的下滑恐难以避免。在此背景下，某些个股看似不高的动态市盈率实际上隐藏着较大风险，一旦中报业绩低于预期，个股的动态估值水平将被动提升。据悉，逾700家上市公司业绩预测已经被机构下调，如此一来，在流动性未见好转的情况下，其股价或存在进一步下跌的可能。

　　随着6月份的临近，中报业绩将再度成为市场关注的焦点。此前市场普遍预期，随着紧缩货币政策效应的不断显现，上市公司二季度业绩将进一步下滑。在此背景下，中报业绩增幅大于一季报的上市公司将具备一定的吸引力，股价有望受到支撑。截至目前，共有116家上市公司预计的中期净利增幅大于一季报业绩增幅。在宏观经济面临下行风险的情况下，中报业绩将越来越成为6月份市场的关键词，投资者应尽量选择中报预期良好、成长性确定的品种。（曹阳）

　　6月解禁规模创近11个月新低

　　行将到来的6月份有114只股票的限售股份步入解禁，合计解禁数量为115.58亿股，按最新收盘价测算，解禁市值约为1543.34亿元，较5月份环比下降26.33%，一举创出近11个月的解禁规模新低。分析人士认为，在6月份解禁规模整体下降的情形下，A股市场的整体解禁压力或将得到一定程度的缓解。

　　解禁规模为近11个月低谷

　　统计显示，行将到来的6月份的解禁股票数量为114只，合计解禁数量为115.58亿股，按最新收盘价测算，其解禁市值为1543.34亿元。与5月份2094.92亿元的解禁额相比，环比下降幅度为26.33%。

　　在以上114只涉及解禁的股票中，主板股票有38只，合计解禁数量为70.46亿股，按最新收盘价测算，合计解禁规模仅为580.19亿元，占全部解禁规模的比重为37.59%。与主板股票相比，中小盘股的解禁规模则显得很是庞大。统计显示，6月份涉及解禁的中小板和创业板股票分别为59只和17只，合计为76只，相当于主板解禁股票的两倍。初步测算，6月份中小板和创业板的解禁市值分别为901.16亿元和61.98亿元，合计为963.14亿元，占当月解禁规模的比重为62.41%。由此来看，6月份中小盘股解禁规模几乎形成“三分天下有其二”的态势，而主板股票的解禁市值仅略多于三分之一。

　　随着限售股份步入解禁，6月份共有22只股票有望迎来全流通。通过测算发现，大洋电机、上海莱士和步步高3只股票的解禁市值分别为71.87亿元、50.49亿元和42.88亿元，其解禁规模高居同期有望迎来全流通的股票榜首。

　　中小盘股涌动产业资本解禁潮

　　就6月份解禁类型来看，首发原股东限售股份、定向增发机构配售股份、股权分置限售股份、首发机构配售股份与股权激励限售股份的解禁规模分别约为767.50亿元、358.70亿元、357.29亿元、57.66亿元和2.17亿元，占比分别约为49.73%、23.24%、23.15%、3.74%和0.14%。由此来看，首发原股东限售股份俨然已占据6月份解禁总规模的半壁江山。

　　令人惊奇的是，6月份涉及首发原股东限售股份解禁的40只股票，都是清一色的中小盘股。研究人士指出，从这个角度来看，如果说6月份中小盘股将迎来产业资本解禁潮，似乎并不为过。

　　因此，尽管6月份总体解禁压力可能出现一定程度的舒缓，但中小盘股的产业资本解禁压力可能不降反升。在以上40只涉及首发原股东限售股份解禁的股票中，按最新收盘价测算，联化科技、彩虹精化和川大智胜分别相对发行价累计飙升497%、330%和269%，这些中小盘股的解禁压力可能相对较大，投资者宜注意其产业资本解禁所带来的风险。

　　此外，6月份还有30只次新股的首发机构配售股份将步入解禁。整体来看，这30只次新股上市后普遍比较惨淡，其中有26只已跌破发行价，破发面积高达86.67%。因此，在大盘持续下挫和次新股纷纷破发的形势下，多数参与网下打新的机构投资者将不得不尴尬地面对打新浮亏的现实。按最新收盘价测算，次新股中的通裕重工、佳士科技和洽洽食品当前股价相对发行价的跌幅分别高达29.12%、26.91%和25.85%，让参与其网下打新的机构投资者损失最为惨重。（孙见友）

　　美元反弹双刃剑 A股无需过分担忧

　　5月以来，美元指数强劲反弹，6月底QE2的到期令美元转向预期增强。由于美元指数在一定程度上反映了国际资本的流动方向，因此有投资者担忧，资金回流美国会对新兴经济体的资本市场造成打击。分析人士指出，美元走势对于A股市场存在间接的影响，其影响机制和传导关系比较复杂，并不能简单地认为美元涨了A股就要下跌。

　　美元威胁A股条件不足

　　说起全球美元回流对新兴经济体资本市场的重大打击，最典型的例子莫过于1997年的东南亚金融危机。上世纪90年代前半期，美元银根宽松，使得大量国际资本涌入东南亚、拉美等新兴市场国家，这些经济体本币面临较大的升值压力，同时国内的资产价格迅速上涨。然而，随着1995年美联储开始加息，美元不断走强，新兴经济体由资本流入转向资本流出，造成了本币大幅贬值，资产价格暴跌和经济严重衰退。从当时的市场走势看，美元指数从1995年年中的80左右升至1998年年初的100左右，幅度约为25%。以香港市场为例，1997年8月至1998年8月，恒生指数从16000点的水平暴跌至6500点，短短一年指数跌去了近60%。

　　正是有了这样的前车之鉴，中国的投资者乃至政策制定者才会如此警惕。而仔细比较可以发现，尽管美元的动向与1997年东南亚金融危机爆发前极其相似，但新兴市场国家的情况却有所不同。尤其是中国，这些不同主要体现在经济总量大幅提升，外汇储备充足，外国资本的稳定性增加，财政收支状况良好，汇率弹性显著增强等方面。此外，资本管制力度的加强也限制了国际投机资本的进出。最具威力的“防火墙”当数人民币不能自由兑换和汇率管制，从目前我国实行的固定加浮动的汇率制度看，人民币汇率遭到国际资本炒作的可能性极小，本币币值也基本受控于货币当局，不会出现大幅波动。

　　因此，A股投资者对美元的上涨不必过于担心，尽管美元回流可能对包括中国在内的新兴经济体造成一定程度的影响，但冲击力不会太大。况且，从目前美国及欧洲的经济复苏前景看，美联储主动收紧美元的条件还并不成熟。

　　美元升值对A股有利有弊

　　美元上涨对A股最直接的影响来自于其造成的商品市场波动。细心的投资者不难观察到，A股中有一些板块的涨跌与国际大宗商品市场中相关品种的价格有关，最为典型的板块是有色金属和煤炭及石油采掘业，二者分别与商品市场中的基本金属价格和原油价格具有相当强的关联性。从这个角度讲，美元汇率的上升使得大宗商品价格降低，这将打压A股中关联性较强的股票价格。而像有色、煤炭、石油等板块的权重较大，它们的下跌无疑将抑制指数走高。

　　然而，从通胀的角度讲，美元走强或能够形成对A股的利好因素。众所周知，目前通胀高企是笼罩在A股头顶的阴云，由于中国很多重要行业和企业的生产原料严重依赖进口，因此进口成本对总体通胀水平以及企业毛利率的影响不可忽视。事实上，目前美元走强主要的对手货币是欧元、日元、英镑等，此外还包括一些资源国家货币如澳元，而美元对人民币始终处于贬值状态，也就是说，美元指数走强以及人民币对美元升值实际上造成了人民币对资源性商品的购买力不断增强，这将有效缓解输入型通胀压力，并增强原料严重依赖进口企业的盈利能力。

　　此外，从货币政策的角度看，一旦6月底美联储结束极度宽松的美元政策，就意味着国际“热钱”流入中国的速度将放缓，而中国央行以人民币对冲外汇占款的压力也会减轻，这或将有利于增加中国货币政策的腾挪空间，对有效抑制通胀和促进经济结构转型起到更有利和有效的作用。

　　综上所述，尽管美元是“美国的货币，其他国家的麻烦”，但其对中国经济以及中国股市的影响是多方面的，A股投资者对美元重回强势不必过分担忧。（申鹏）