要重视经济失衡问题

   过去十年，中国经济迎来了历史上少有的黄金时期。尽管期间经历了高科技泡沫破裂、SARS、特别是史无前例的全球经济、金融危机冲击，但经济仍表现优异，GDP年均增速达10.5％，就业年均新增660百万人，财政收入年均增20％。然而在经济优异表现的同时，也有贸易顺差年均增长34.9％，外商直接投资年均增长10.4％，外汇储备年均增幅33.2％，构成外部经济的持续不平衡埋下金融泡沫日益膨胀的。

   泡沫表现为宏观货币和信用的超常增长，集中体现为人民银行资产负债表的失控。2010年央行负债已达近26万亿元人民币，外汇占款占央行资产比例高达87％，基础货币过去十年年均增速高达
近18％。流动性泛滥直接、间接推动了价格的轮番上涨，成为通胀的货币根源。天量外汇储备超过了经济所必需，孕含了低外汇资源利用效率和极高的央行财务风险。

   央行的财务风险来源于资产负债表的货币错配。人民币升值带来的外汇储备折算人民币亏损是货币错配的结果，但外汇储备不会变成人民币在国内运用，央行又不会受到挤兑而需要变现资产，
所以仅是账面数字游戏，不必过度关注。但是货币错配带来的资产收益和负债成本的不匹配和不可控却是大风险。原因是，外汇储备的收益已经成为央行资产的主要收益，取决于境外投资市场的利率和收益率水平。央行的负债成本取决于国内的利率水平，与国内经济状况和通胀相关，可能远高于境外通胀、利率和储备收益率，给央行带来持续、大额亏损。要注意的是，央行虽贵为最后贷款人和国内利率决定者，却不能管理自身的财务风险。因为它以物价稳定、经济增长、就业为目标，在我国也以管理汇率为己任，不能因为财务风险而相应调整利率、汇率。央行财务困境如果发生，只能通过压低负债利率成本、发钞、财政注资等方式解决，成本要由全社会承担。

   因此，表面有利的外部经济失衡持续下去，会演变为须由社会承担的通胀和央行财务成本，过度增长终究要付出代价。但不少针对这些代价提出的对策并未触及根本。例如，建议央行百分百对
冲购入外汇的货币投放和提升利率应对通胀，却没有考虑到在经常项目早已开放和资本项目部分开放的条件下，对冲的结果会导致更多资本流入，使对冲的有效性大打折扣；寄希望于堵住热钱来解决问题，却忽视了大量的流入不是以热钱的方式进行的；建议以外汇储备投资商品来保值，却未考虑庞大的投资会极大地推升商品价格和全球及我国通胀；还有想以央行加息应对，却不考虑这会提高自身负债成本，使保值的努力付之东流。

   经常项目和资本项目走向平衡（而非外汇储备和货币供应量本身）无疑是解决困境的根本条件，也应是各界研究的焦点。问题是如何实现平衡？在着眼于改变消费储蓄结构等更具长期性问题
的同时，也要树立“迫切问题”“迫切解决”的思维，尽快采取“堵住”和“放开”并重的对策：取消出口退税、限制高资源消耗和高污染产品出口等措施可以收到平缓出口总量和调整出口结构的效果；降低关税可以增加进口、提升国民福利和平抑物价；放开资本流出管制可以平衡资本流入压力和给予国民全球分散投资的选择，走向“藏汇于民”；提高汇率弹性、降低买入外汇量则既可直接纾缓货币供应和外汇储备压力，又可以发挥汇率对进出口的调节作用和抑制热钱流入。目前人民币对美元的大幅利差和人民币远期汇率升水带来的巨大无风险套利机会，已经使人民币成为当今世界上绝无仅有的无风险高收入的投资、投机工具，也削弱了任何控制热钱的努力。解决的办法就在于让汇率在均衡水平上双向波动。