沈明高：人民币汇率中期升值趋势未减

        大家好，欢迎收看宏观名家谈，本期我们关注的话题是人民币汇率走向。近日，在各路资金押注人民币继续升值时，海外市场做空人民币期权的价格小幅上升，显示做空人民币的交易在增加。人民币兑美元升值的压倒性一致预期，已出现分歧。

汇改以来人民币升幅已然不小，在过去一年中，人民币兑美元汇率升值幅度达到5%，但由于人民币相对欧元和英镑等货币贬值明显，人民币名义有效汇率和实际有效汇率在过去一年仍处于贬值状态。

按照国际清算银行公布的数据，至2011年6月，人民币实际有效汇率指数为116.31，环比下降1.63%，在2010年6月，该指数为119.03。同期人民币名义有效汇率指数为112.07，环比贬值1.51%。

一方面，国际货币基金组织近日再度敦促人民币升值，另一方面，市场对中国经济的忧虑在不断增加。那么人民币继续升值的经济基础是否真的开始下降？人民币已经接近均衡估值了吗？花旗银行中国首席经济学家沈明高作客本期宏观名家谈，为您解答。

人民币做空在很大程度上代表了有一部分投资者对中国的经济增长的一种担心，或者是说，对中国经济增长模式的一个担心。当然跟有人认为中国经济会硬着陆，有人认为中国的比如说房地产泡沫有可能会出现比较大的变化，也有人担心地方融资平台的问题，还有人担心银行不良贷款的问题，或者是说在一般的来看的话就是很多人觉得目前的增长模式不可持续，可能未来会面临一些比较大的调整。那么这样的一些担心我觉得导致大家对人民币走势的一个看法，认为人民币有贬值的可能。

但是我们并不认为刚才提到的这些问题很快就会影响到中国经济的增长。那么有些问题是潜在的问题，有些问题是可以解决的，只是说我们现在的政策还没有一个明显的解决方案，或者是没有一个明显解决问题的趋势。

大家看到短期问题是比较清楚的，但是中期来讲解决问题的方案是模糊不清的，这个对投资者的信心是有影响的。当然这里面也跟国际大环境有一些关系，比如说：欧债危机，美国目前也面临着债务上限的问题。如果说大的环境下面投资者信心不足，一些做空的投资者会找一些比较薄弱的环节来做空，有人认为中国可能是一个潜在的候选对象。

我们基本看法还是认为人民币会继续升值，升值的幅度可能会变化，就是比如说到下半年美国经济增长如果放慢的话，如果说中国经济增长也放慢，还有就是如果大宗商品价格也走软，或者是我们国内的一些其他方面的政策变化比如说投资增长速度等等，这些有可能使得人民币升值幅度会放慢，但是我觉得在短期之内人民币升职趋势是不会改的。

【观点一】中国经济不会硬着陆

基本面仍支持人民币继续升值

我觉得人民币升值的幅度有几个因素来影响。刚才提到一个大宗商品价格，如果大宗商品价格比较高人民币升值会比较快。另外一个，跟大宗商品相关的是美元的币值，如果说美元升值比较快，人民币升值可能就会比较慢。目前由于欧债危机，可能会使得美元相对来说保持一个比较强的位置，这个也使得人民币升值可能会放慢一些。还有第三个就是国内的通货膨胀。中国的通货膨胀如果比较高呢，人民币升值幅度也会比较快。那么怎么样来看待人民币升值多少比较合理呢？我觉得还有一个结构性的问题。.

IMF的报告就说人民币还是低估的，它的上限大概低估在20%以上。这里面就有一个结构性的问题需要考虑，就是说人民币低估多少，完全取决于我们对国内结构调整的一个假设。如果假设中国国内结构调整停滞不前，那么人民币低估的程度可能会比较高。但是反过来说，如果我们的工资上涨，我们的结构调整加快，那么人民币升值的压力就有可能会减轻，或者是说人民币低估的程度可能会缩小。所以说，在某种程度上来讲，人民币升值跟国内的工资上涨是毫不相关的，或者是在某种程度上是可以相互替代的。当工资涨得比较快的时候，人民币升值压力可能就会比较小。所以对中国人民币币值的走向确实是需要考虑到很多因素。短期之内可能会有些波动，比如说短期的贬值，但是我觉得这个不改变人民币中期继续升值的趋势。
【观点二】影响人民币升值幅度的因素是

大宗商品价格、美元走势、欧债危机和国内通胀

短期内或有波动但中期趋势不改

人民币是不是达到了均衡的估值这确实是一个很重要的判断，如果已经到了均衡估值，人民币有贬也有升的可能，就是它有双向波动的可能性就加大。但是我的一个看法就是，如果人民币已经达到均衡估值的话，我们第一个会看到中国的人民币跟美元的日交易波动幅度可能会放得更宽一些。那么第二的话，在某种程度上我们人民币应该朝自由可兑换迈出一个很大的步伐。我们现在在某种程度上，这两个改革没有完全推出，我觉得在某种程度上代表我们的政府的话还认为人民币升值还没有到一个均衡点。

那么从我们这个判断来看，我觉得也还没有到达这个均衡点。主要的几个因素：一个就是我们现在的出口增长相对还是比较快，我们的外汇储备增长还是很快，那么也许人民币升值到目前这个程度在某种程度上反映了市场的价值。

但是这里还有一个相对的概念，比如美国美元的币值，如果说美国的QE2对美元的币值是有一个负面的影响，那么未来会不会出现QE3还有争论的话，对下半年美国或许会出台一些类似于量化宽松的政策的可能性是很大的。还有未来美元继续保持低利率的可能性还是很大的。那么这些因素之下，就导致人民币起码相对于美元来讲，它还有一个继续升值的空间，除非我们也采取量化宽松的方式来对冲美元的量化宽松。否则的话我们人民币升值还是会持续。

【观点三】人民币仍未达到均衡估值

继续升值仍有空间

中国短期之内会不会出现危机或者所谓的硬着陆或者某种程度的着陆，这个还有很大的争论。我个人的看法是中国短期之内出现硬着陆的可能性几乎是零。这个主要取决于几个判断。第一个中国主要的资产负债表还是一个比较健康的状况，居民的负债率、企业的负债率、政府的负债率都还在一个比较合理的水平。在这样一个负债率比较低或者比较正常的情况下，你说会出现大的经济危机，我觉得这两个之间逻辑关系不成立。

还有第二个的话就是从我们目前的增长模式来看，目前的增长模式还是依靠投资、依靠出口。除非美国又二次探底，否则中国不大可能出现一个明显的硬着陆的情况。那么还有一个的话，中国国内投资增长的潜力还存在。也许我们可以争论说我们投资拉动增长模式可以持续多久，这个是值得争论的。两年、三年，或者长一点、短一点。

如果说今年我们的投资增长就会失速，投资放慢或者房地产泡沫的破灭就会导致中国经济出现硬着陆，我觉得这个就有点太悲观了。那么还有更重要一点，我们要相信中国的政策还是很具有弹性的，也就是说当某种程度的危机或当出现一些经济放慢或明显放慢的迹象的时候，政府的政策是会发生变化的。
那现在也有一个争论就是说如果中国经济今年上半年明显放慢，我们的政策是往前走还是往后退。往后退的意思就是原来的紧缩政策的放松，这个会短时间内缓解大家对硬着陆的担心，但是它的副作用很明显，就是我们的通货膨胀压力可能又会继续上升，资产泡沫的压力也会继续上升。这是往回退的一个方案。

那么另外一个方案就是往前走。也就是说我们承认我们现在的结构有矛盾，那么我们经济增长放慢，恰恰是我们调整结构的机会。中国未来的经济增长可以继续朝服务业发展的方向来前进，我们政策的改变怎么样来支持服务业的发展。如果出现这样一个往前走的政策的话，中国的GDP增长可能会慢一些，比如说7%、8%，但是它可能会更加可持续。所以说中国的经济会不会出现危机，一方面跟外部环境有关系，另一方面跟我们的政策调整也是有关系的。总体上来讲我是觉得中国的经济存在一个明显的结构性问题，但是我们还有解决结构性问题的办法。

【观点四】中国经济硬着陆可能性近乎为零

在上半年经济增速明显放缓的前提下

政策必须“继续向前走”，解决结构性问题是关键

宏观数语

【图表三】大宗商品市场全线抛售，原油暴跌

受美元、美股打压，投资者担忧美国经济增长放缓的风险情绪得以释放，大宗商品遭遇全线抛售，原油首当其冲，回吐2011年内涨幅。NYMEX原油9月合约收报86.63美元/桶，较前一交易日收低5.30美元，或-5.8%，为今年2月18日以来新低，并创下5月5日以来最大单日跌幅。

【图表四】8月4日美国股市重挫

对全球经济可能重新陷入衰退的担心情绪令投资者感到恐慌，导致市场重挫。美东时间8月4日16:00，道琼斯工业平均指数下跌512.53点，报11,383.91点，跌幅4.31%；