美联储“印钞”有底气:通胀并不那么高

发布:2012-09-19 09:53 来源: 第一财经日报
美联储主席伯南克的印钞机又一次开动了。伯南克似乎已通过QE3向市场摊牌:如今,通胀率并不是他们的首要担忧,美联储对经济增长和就业市场复苏更感兴趣。毫无疑问,美国的通胀率很低:美国8月的消费者价格指数(CPI)

美联储主席伯南克的印钞机又一次开动了。伯南克似乎已通过QE3向市场摊牌:如今,通胀率并不是他们的首要担忧,美联储对经济增长和就业市场复苏更感兴趣。

毫无疑问,美国的通胀率很低:美国8月的消费者价格指数(CPI)年率增长1.7%,仍然低于美联储2%的通胀目标。剔除食品和能源因素,8月美国核心CPI环比增长0.1%,未经季调的年率上升1.9%,低于市场预期。

其实,在衡量通胀水平时,美联储最看重的是“个人消费支出平减指数”(PCE,2002年开始采用),而不是CPI。CPI追踪的是商品和服务的固定篮子指数,而PCE提供的则是替代品。美联储的逻辑是,如果一种商品或服务的价格过高,那你就会选择另外一种商品或服务。数据显示,美国7月PCE物价指数月率持平,年率上升1.3%;核心PCE物价指数月率持平,为2011年9月以来最低水平,年率上升1.6%。这些都为美联储的QE3扫除了后顾之忧。

从理论上来说,根据菲利普斯曲线(通货膨胀和失业率之间经验性的反向关系),人们通常认为失业率与通胀存在此消彼长的关系。例如,美联储通常会在上调失业率的同时,下调通胀预期。

但撇开菲利普斯曲线不谈(过去几年这一曲线常常失效),还有一些更重要的原因。

由于美元在国际货币体系中的特殊地位,QE最立竿见影的影响是推高全球商品价格,尤其是能源和食品价格的上涨,但核心通胀率却很可能波澜不惊。例如,因能源和食品价格上升,8月美国PPI环比涨幅1.7%,创下三年最高水平,但除去能源与食品的PPI环比增长仅0.2%。

在美国,即使大宗商品价格上涨,劳动力市场的疲软也可以让通胀率得到控制。据Capital Economics公司的分析,石油相关成本只占美国生产成本的2.3%,而员工薪酬却占到30.3%。

如果大宗商品价格的不断上涨使企业进一步削减成本,那么通胀率的下行压力反而可能会变得更大。因为面对8%的失业率,劳动者在收入有限的情况下,很可能为了支付涨价的食品和能源而节省其他方面的消费,那么其他物品的需求和价格都会受到冲击。

其实, 危机以来,人们总是聚焦央行的资产负债表规模,并且将其作为衡量货币供给增速指标。但事实上,并非所有的央行资产负债表规模扩张都能有效增加货币供应总量。

一个简单的例子是:在过去一年里,G4(美国、欧元区、英国和日本)央行的资产负债表增加21%,但G4的M2实际上收缩了1.8%。

若参考一个货币经济学里的公式:货币供给量=基础货币×货币乘数,那美联储印的是基础货币,但问题是,这里的货币乘数并不简单地由存款准备金率决定(倒数),而是取决于银行实际上没有贷款出去的比例。

而这其中又有供需两方面的原因:供给方面存在商业银行惜贷现象,由于金融机构普遍被迫启动了去杠杆化过程,商业银行系统不得不降低风险资产在资产组合中的比重,而希望保有更多的现金资产;同时,贷款的需求问题也很严峻,由于经济前景的不确定性,企业和消费者贷款的需求也较为疲软。

在货币乘数减小的情况下,如果不扩大基础货币,美联储就会坐等货币紧缩。因此,在货币政策传导机制严重受阻的情况下,美联储不得不启动印钞机。

但通过印钞来解决问题是一场危险的游戏。因为一旦经济稳定下来,信心恢复,银行惜贷问题会缓解,货币乘数可能会迅速攀升,让央行措手不及。当然,美联储不会眼睁睁地看着通胀发生,一定会采取措施,例如提高存款准备金率,但这将是一个更艰难的决策过程:力度过轻就会引发凶猛通胀,力度过重则会引起紧缩。