耶伦本周正式挥别美联储：盘点“鸽派主席”这四年

北京时间周四(2月1日)凌晨3点，美联储公布利率决议，维持联邦基金利率维持在1.25~1.5%不变。各界对此此会议的关注度不高，市场亦波澜不惊。但很少有人注意到，美联储主席耶伦本周六就要正式离开美联储了。

耶伦是为数不多的没能连任的美联储主席，尽管仅执掌美联储4年，但她实则已经在美联储工作了14年。在其前任伯南克(2006~2014)任期内，耶伦是QE(量化宽松)政策最积极的拥护者。耶伦尤其关心劳动力市场，在美联储内部的各种质疑声和市场的不解下，她坚持缓慢加息，因为她相信，在严重的金融危机后，莽撞地结束刺激政策会阻碍经济扩张。同时，她也强调了中性利率下降，因此美联储加息的空间并没有往年那么大。四年后，事实证明了，通胀并没有因此超调，美国经济也在持续扩张之中。

渣打银行宏观经济首席经济学家马德威对第一财经记者表示，“尽管失业率创下历史新低，但耶伦之所以坚持缓慢加息，是因为劳动参与率仍然很低、疲软程度还很高，很多人还在做低生产率的工作，有些则彻底退出就业大军。如果以与2000年一样的劳动参与率计算，现在的失业率应该是8%而不是4.1%。”

耶伦的接班人鲍威尔将在下周一正式宣誓就职，市场预计美联储今年将加息三次。“我在美联储时曾与鲍威尔一起工作，他十分睿智，也是中立派(centralist)，与美国经济和货币政策的看法与耶伦相近。” 瑞银首席经济学家Seth Carpenter告诉记者。

排众议、坚持缓慢加息

伯南克在金融危机后推出了史无前例的资产购买计划——QE，即将短端利率维持在0附近，并通过购买债券来使得长端利率维持在低位，以此来推动就业和增长。三轮QE后，美联储的资产负债表规模从不到1万亿美元迅速扩张到4.5万亿美元。在2010~2014年担任副主席期间，耶伦是非常规货币政策最积极的支持者之一。

2015年12月，美联储终于启动了金融危机后的第一次加息，至今加息4次。在2015年初时，美联储预计那年加息4次，然而由于各方面经济情况的意外，加息计划被一推再推，这也是耶伦坚持的做法。

以“后见之明”看来，耶伦任内缓慢加息可能是对美国经济最大的贡献之一。当然，这一举动几年前曾受到市场的极大争议，持续宽松或导致通胀攀升和资产泡沫积累则是两大主要担忧。

根据一份会议纪要，美联储内部人员对于资产购买计划进行过激烈的争论，但耶伦始终认为，相比于上述两种担忧，无法积极推动失业率下降而导致的潜在经济、人员成本则更为严重。

其实，在2014年和2015年，美联储加息的压力开始积聚，“市场对于加息已经十分焦虑，有很强烈的加息预期。”达拉斯联储主席卡普兰(Robert Kaplan)表示。但耶伦在劳动力市场的深入研究也让她坚信，虽然整体失业率很低，但是其他指标显示劳动力市场的疲软程度还很高，例如希望获得全职工作的零时工比例仍很高，还有一部分人退出了求职大军。

“尽管这种坚持在现在看来不言自明，但在当时来说这个提议是非常受到争议的，尤其是2014和2015年。”塔鲁洛(Daniel Tarullo)表示。他在2009年~2017年4月期间担任美联储理事。

哪怕事到如今，不少经济学家仍然认为，美国薪资增速未来仍不会很快上升，因此美联储可能无法激进加息。

马德威对记者分析称，原因有很多， 1)劳动参与率仍然很低，如果以与2000年一样的劳动参与率计算，现在的失业率应该是8%而不是4.1%; 2) 生产率仍较低, 如果没有生产率增长，薪资增速很难提升;3)人口老龄化这一长期趋势也拉低了薪资增速;4)科技进步导致物价通缩、也取代部分就业，对薪资增速产生了结构性影响。

呼吁关注中性利率下降

也有不少经济学家对记者表示，除了对劳动力市场的关注，耶伦的另一大贡献是，她始终呼吁各界关注中性利率(neutral rate)下降，这对美联储此后坚持缓慢加息产生了决定性影响。

之所以此前要加息，是因为美联储希望利率最终升至与美国经济稳健增长、实现物价稳定与充分就业两大目标相符的水平。这样的利率水平既不会对经济产生刺激作用，也不会抑制经济增长，而是保持恰到好处的中性，美联储称之为 “长期中性利率”。

在耶伦新官上任时，几乎所有美联储官员都认为，利率最终一定会回归到危机前的平均水平4%。但在耶伦任期内，美联储将中性利率调降到了2.8%左右。上世纪90年代，美联储对中性利率的关注很少，并认为其始终在4%左右。直到耶伦上任后，中性利率才引发了各界关注。相关数据显示，在2017年，中性利率在美联储讲话和声明中占了20%。

“正因当前中性利率持续下降，我们的加息进程才如此之缓慢，”卡普兰此前对记者表示，”从这一角度来看，我们的货币政策究竟有多宽松?其实可能并没有各界想的那么宽松，因为中性利率和当前的利率差距并没有很大，于是在收紧货币政策的过程中，美联储也将十分谨慎。”

那么究竟中性利率会大幅下降?

卡普兰对记者称，“我认为应该是长期趋势，这主要是由全球人口老龄化趋势所推动。未来GDP下降、人口老龄化，资本支出和生产率也会随之下降。尽管人口下降的负面影响可能会被生产率的上升所抵消，但很可惜，当前这尚未发生。”

为什么劳动生产率持续放缓意味着应当采取更低的中性利率?

耶伦曾经分析称，第一，当充分就业且物价稳定时，由于生产率下降，经济产出的平均水平将明显低于第二次世界大战后的平均水平;第二，较低的经济增长意味着业务投资扩张的需求较少，也意味着家庭和个人需要提高储蓄和减少消费。由于利率是储蓄供给和投资需求之间的平衡机制，更多的储蓄和更少的投资意味着更低的中性利率。

耶伦也提及，劳动生产率在过去6年间平均每年仅增长0.5%，在过去10年内每年仅增长0.75%。这与此前30年每年增长超过2%形成鲜明对比。如果劳动生产率每年增长2%，美国人的平均生活水平大致每35年就提高一倍;但如果每年仅增长1%，平均生活水平提高一倍就要等到70年以后。

由于耶伦只做了一个任期，因此很难将她和其他美联储主席比较，她也是唯一一个没有经历过经济衰退或重大危机的主席，她在任内也没有降息。野村证券美国首席经济学家亚历山大(Lewis Alexander)表示，“耶伦任内的挑战没有伯南克来的那么棘手，也没有沃尔克的那么艰深，但耶伦的挑战更加细微，也需要更细致的判断。”

鲍威尔引导渐进加息

由于周四的会议仅有一纸声明，并无新闻发布会和经济数据预测，因此市场波澜不惊，但各界预计，美国通胀今年有望向2%迈进，市场对3月加息的预期已从前一天的71%提升至83%，3月加息几乎板上钉钉，市场预计全年加息3次。

下周一，鲍威尔也将正式接棒耶伦成为美联储主席。他究竟将如何引导美联储也成为各界的关注焦点。

鲍威尔生于1953年，于1979年获得了乔治城大学的法学学位，是华盛顿市两党政策中心的访问学者，重点是联邦和州财政问题。上世纪80年代，他在纽约的一个老牌投资银行DillonRead工作，先担任投资银行业务的助理职位，然后升至高级副总裁。1990年DillonRead的资深合伙人兼董事长尼古拉斯·布雷迪被老布什总统任命为财政部长，于是鲍威尔跟着他一起加入美国财政部，担任副部长。2012年5月，鲍威尔加入了美联储理事会。

“鲍威尔有强烈的法律学术背景，也在私营部门有很多经验，他也在美联储有多年工作经验，我预计他的工作风格会和耶伦很相似，此外他也会依靠美联储员工的预测。在上任的前6个月内，我认为他会尽可能不对市场造成过多冲击，维持一种可预测的风格。”马德威告诉记者。

此前也有观点认为特朗普总统任下，美联储的独立性可能受到影响，不过马德威表示，“我完全不担心美联储的独立性，美联储对于独立性几乎有一种宗教般的信仰。”