王志浩：人民币成为储备货币的愿望面临巨大挑战

人民币走向国际化 　　特别提款权（SDR）意义甚微 　　离岸人民币或许能推动国内的改革，到底如何推动尚不明了 　　人民币国际化能走多远 – 国内热议中 　　人民币身负重望。国内外一些分析家普遍认为目前正是人民币走向储备货币的良机。这需要时间，可很多人等不及了，认为旧的国际货币制度被美国和欧洲长久以来的财政赤字损坏了，世界迫切需要一个新的储备货币。 　　而另一方面，国内一些持反对意见的人认为人民币国际化会拖累中国经济的增长， 他们担心热钱会通过离岸人民币在资本账户中造成的漏洞流入流出。 　　我们近期参加了政策制定者和学术界在北京召开的一个会议，专门讨论这些问题， 讨论的内容从跨境套利问题到国际金融体制大规模改革的需要。在此我们将介绍讨论的内容并加入一些我们自己的观点。 　　国际金融体制改革拉开帷幕 　　从大的方面看，与会者对美元为基础的国际金融体制表达相当的忧虑，这种忧虑不仅局限在北京，很多与会者认为美元作为全球主要的储备货币的地位被美国的财政状况和货币政策破坏了。多数与会者认为这是“特里芬难题”， 即储备货币无限制地对外举债的能力所导致的其政府负债累累，是美元陷入当前困境的根源。美国居民储畜率在过去两年中或许已经升高，但是政府净借款的增加不仅抵消而且超过了这些。 　　有人认为美国政府实施的弱势美元政策也使得现行的双轨国际经济政策的制定更加 复杂。如果美国真的实行第三轮量化宽松政策(QE3，我们预计在2012年初）和可能的第四轮和第五轮，那就有理由相信随之出现的全球通胀必将使得仍在成长中的新兴市场更加举步维艰。政府将被迫面对一个波动的世界：一会儿担心全球需求出现通货紧缩崩溃，一会儿又担心美元越印越多导致恶性通货膨胀（可能欧元也是这样）。一些与会者认为，美国经济的国内需求和它的国际责任之间有一个致命的冲突，另外一些则认为发行储备货币不是特权而是一个昂贵的祸根“exobitant curse。 　　Lawrence Summers，美国总统奥巴马前首席经济顾问，曾在今年早些时候在渣打银行香港某活动中提出，如果新兴市场国家担心输入型通胀，那他的货币势必将升值。正如诺贝尔经济学奖得主Paul Krugman常说的，没人强迫新兴市场国家央行买那么多的美国国债。图1可见中国持有的美国国债量 　　那怎么办？这个问题不好回答，因为任何解决当前国际金融体制问题的方案都至少要满足两个条件： 　　印刷储备货币的国家形势大好时要适当控制货币发行以避免通胀 　　遇到流动性危机的时候，储备货币发行人要有能力担当起最后贷款人的角色 　　换言之，储备货币在不同时期要有不同表现。而通常在满足第一个条件的时期则很难去满足第二个条件。 　　启用-否定-特别提款权 　　北京会议上至少有两位与会者认为应该从国际储备货币上想办法，正如凯恩斯John Maynard Keynes早在二十世纪四十年代最早预见的那样。两年前，中国人民银行行长周小川就撰文提出将IMF(国际货币基金组织)的特别提款权(SDR)发展为国际货币的可能性。特别提款权目前只是一篮子多个国家的货币，其作用仅仅是会员国向国际货币基金注资时的记账单位。这与Keynes创想的各国央行有效财力支持下的真正的全球货币相去甚远。 　　然而，现实中启用特别提款权可能面临巨大困难，这需要主权国家及其央行放弃他们的独立性，还需要一个国际央行（或许称之为改良的国际货币基金组织？）印刷货币。这就要求银行有财政收入的能力。 　　即便这个提议可行，一与会者指出，欧元区这个由邻国组成的联盟在如何运营这个中央银行的问题上很难达成一致。他认为要求一些有着更多利益分歧的国家去共同运营一个全球央行根本就是自寻烦恼。 　　这就造成了当下制度的失效、而根本性变革又不可能的状况。就SDR而言，几年后人民币或许也会成为其一员。国际货币基金组织规定SDR货币必须是完全可自由兑换的，这个要求并不过分，毕竟在危机来临时应该能方便地使用它。但我们认为，即便人民币加入了SDR，这也只是中国政府在外交上的一个胜利，没有其它更大的价值。 　　储备货币多元化不见得是更好的选择 　　一个更现实的办法，也是当下热议的办法，或许是增加储备货币种类， Barry Eichengreen － Exorbitan Privilege（一本关于美元崛起的书）的作者-预见了多元储备货币的世界；这个办法表面上看似乎很合理。一与会发言者称现在是时候由大的新兴市场国家提供一个取代美元的国际储备货币了。国际储备货币多元化的希望在于，吸引投资者的竞争会对主权借债人有所约束。不仅如此，新兴市场国家仍想增加外汇储备以备金融危机之需，很多还希望在美元和欧元之外做多样化的投资。这种情况下，发言者认为人民币国际化对所有人都有好处。 　　但这个论点也存在一些问题。首先，现在已经有多种储备货币存在，而这些货币的发行者- 美国，欧元区，英国和日本-并没有因此幸免于面对财政问题和放宽货币政策。我们还注意到中国居民本身就不太相信人民币是有价值的储备。他们似乎对国家的 居民住房更有信心。图2 显示了广义货币供应量（M2）在大国经济中的增长。尽管中国的印钞速度减慢了，它2009和2010年货币供应量之高仍令人担忧。中国现在货币的数量较2008年同期已经翻番。正如我们以前指出的，中国储备货币状态的希望根本还在于更深的资本市场，一个独立的中央银行，和更自由的资本账户。 　　显然，解决国际金融体制的问题绝非易事，当美国和欧洲再次出台量化宽松政策时，市场资金流动波幅会更大。激进的变革现在的国际货币体制恐怕不可能，最终我们还要继续依靠央行尽责行事。 　　人民币的经济特区 　　人民币国际化对中国的利弊是此次会议的热点。（我们注意到中国人民银行官员更愿意称之为跨境人民币结算，但是既然离岸人民币市场现已在香港开放，这种表述稍显拘谨）。 　　惯常来说，货币国际化前应实现利率自由化并取消对资本账户的控制，可是中国政府并没有遵循这一套。是对是错，取决于个人的看法，不争的事实是：中国政府或许是唯一的一个大力促进其货币国际化的同时又维持着资本控管制的例子。 　　一些与会者支持这种做法，认为中国总是成功地以自己的方式进行改革；其他人则质疑此举真正的成本和收益。 　　谈到收益，中国人民银行官员宣称，人民币国际化是公司部门的需要-贸易公司及在海外投资的公司希望借此减少外汇风险。长远来看，中国将坐享发行储备货币的好处 （包括货币铸造税，印钞能力以及把随之产生的通货膨胀成本转嫁他人的能力），但是经济学家质疑这些好处有多大。一与会者指出，当危机来临，储备货币往往获益于流动性的流入。这个利益可能很重大：市场担心美国的财政状况，美国政府公债利息仍然得以缩减，这就是明证。该与会者称中国政府领导人已经注意到了这个现象。 　　人民币国际化对中国有利也有弊。多数与会者同意国际化需要固定资产账户完全公开。一种担心是国际资本将得以在国内和国外市场间套利交易。会上的一篇文章详细阐述了离岸人民币市场如何成功地与在岸市场剥离，至少目前是这样。同一个将在2015年初到期的政府债券，境外收益是1.9%，境内为 3.46%，这意味着资本管制在一定范围内是有效的。但是这里面有漏洞，间接套汇有机可乘。 　　人民币国际化另一个不容忽视的弊端是人民银行增加的外汇储备积累。当进口商在境外而不是境内买美元，更多境内美元就要由央行消化。进口商这样做的动机来自于 2011年上半年离岸人民币汇率与在岸汇率之间的溢价。最近几周，由于这个溢价的存在，出口商在境外更愿意收离岸人民币而不是美元，随之而来的国内美元出售逆转在三季度缓解了人民银行的压力（图3）。我们预计2011年前三个季度与离岸人民币贸易相关的外汇储备增加大约是830亿美元，大约相当于同期外汇储备总量的27%。 　　另一个与会者则认为，目前境外不存在对人民币的根本需求，人们只是想持有升值货币，一旦对人民币的升值预期转移，人民币国际化的进程就会逆转。他认为进口商上半年用人民币交易纯粹出自投机动机，以及拥有离岸人民币资产的目的。 　　我们认为这个观点略过多疑。转换成人民币计价切实地给出口商带来了好处-尤为重要的是，付款速度更快。因为从境外付人民币不需要象付外币那样在待核查结算账户里截留10天；管理费用也省了。这些都可以转而使买家获益。 　　此外，如果中国经济持续增长，相应的生产力差异将导致现实汇率持续上升的压力。在这个大环境下，持有人民币的动力不该消失。中国人民银行只需把人民币作为计价货币达到一定的量、使得人能民币成为正规的贸易和投资币种，人民银行的任务就完成了。（当然管理者们要做的远不止这些，详见往期人民币前沿-关于离岸人民币市场发展的报告） 中国外汇储备的增加 　　这是万全之策? 　　假设经济上的利与弊持平，与会者猜测中国政府如此推进人民币国际化背后还隐含着其它用意。一种推测是：人民币国际化是推进国内改革的途径之一。从更广的角度看，跟中国加入WTO非常相似，中国逐步与全球金融市场接轨将促进积极的国内变革。 　　这个解释不错，但如何实现呢？我们能想到的有这几种可能 　　一旦储备货币身份被确认为首要政治任务，领导者们将不得不考虑更深的资本市场的需要，甚至要考虑央行更大的独立性 　　一个成功的和相对自? 一个管控下的境外试验能证明更自由的金融市场不一定是不稳定的，以此赢得政府高官的信心 　　中国的金融机构和企业部门将习惯于自由度较高的离岸人民币市场，同时也将要求国内市场自由化 　　监管者可以学会如何操控来自香港市场的复杂的离岸人民币工具 　　如果政府真的是推进人民币国际化同时带动国内改革，我们有两点要谈：首先，这是一个长期计划，但它没有WTO规则构架可依，所以很难想象它将如何发展。其次，我们没法不想到他可能的弊端： 　　公开固定资本账户可能会使得国内利率改革- 即更高的利率- 更加困难。（我们在上期的人民币前沿中讨论了利率改革应该如何进行和能够如何进行） 　　脱节的在岸和离岸人民币市场可能刺激套利交易，这将破坏试验的可靠性 　　固定资产账户的漏洞可能引发宏观经济的波动 　　人民币国际化改革中需要政策制定者投入时间和努力，他们可能因此无法全力以赴于利率和汇率更大的灵活性 这些重要的任务（作者系渣打银行中国研究主管）