机构：中国外汇储备是如何消失的?

近两年贸易项下“进账不断”，汇率预期却“天翻地覆”的现象是如何发生的?到底是统计数据错了，市场的预期错了，还是传统的认知错了?搞清楚这一问题，对我们理解本轮人民币贬值至关重要。

2014年年中，外汇储备和人民币汇率预期迎来阶段性拐点。2014年下半年以来，中国官方外汇储备结束了此前“增多降少”的格局，开始了持续性的下滑;与此同时，人民币汇率预期“由升转贬”，以在岸、离岸汇差衡量的贬值预期震荡上行，尽管汇率实际的贬值幅度不大，但“贬值压力”始终存在，这种压力在2015年“811汇改”和2016年初“中间价调整”期间表现得尤为明显。

不过，贸易顺差仍在延续强势并频创新高。从贸易顺差的变化中，我们却没有观察到类似的拐点。2011年以来，中国贸易顺差持续扩张，2015年月均顺差近500亿美元，是2014年的1.5倍，2011年的3.8倍。

为何基本面变化会与市场走势脱钩?贸易顺差可以看作是人民币汇率的“基本面”因素，贸易顺差巨幅上升与人民币汇率走势、外汇储备变化出现明显的背离，好比是上市公司的业绩和股价出现背离，值得我们思考。

一般来说，外贸状况与一国汇率变化联系密切，资本流动或者投资者情绪、偏好的变化可能导致两者阶段性的偏差，但较难解释持续的背离。近两年贸易项下“进账不断”，汇率预期却“天翻地覆”的现象是如何发生的?到底是统计数据错了，市场的预期错了，还是传统的认知错了?搞清楚这一问题，对我们理解本轮人民币贬值至关重要。

“挤一挤”贸易顺差里的“水分”

关于贸易数据的“疑问”。当统计数据与“市场解读”出现分歧时，我们首先需要验证的问题是：市场是否在怀疑统计数据的真实性。也就是说，不断扩大的贸易顺差是对真实情况的反映吗?还是仅仅是一种“统计幻觉”?

我们发现，中国贸易数据中主要有两类项目较为“可疑”。

一是“出口复进口”部分。“出口复进口”是指一部分货物已经从中国出口离境，但最终又通过进口渠道折回了境内。早期“出口复进口”是由于产品质量不达标被退货等意外情况形成的，占进口金额的比重并不大(约2%)。不过，2000年后这一比重持续提升，目前已经接近8%~10%，显然超出了“意外情况”可以解释的范畴。我们有理由怀疑这部分进出口活动中掺杂了“非贸易动机”。

二是“疑似虚报”部分。与其他宏观数据相比，贸易数据的一个好处是各国均会进行独立的统计，可以进行交叉比对。以中国、美国为例，美国公布的从中国进口金额数据一直高于中国公布的对美国出口金额。

当然，这种差异主要是由于统计口径的差异导致的(参见商务部《中美货物贸易统计差异研究报告》)：①美国统计的“从中国进口金额”不仅包括中国对美国的直接出口，还包括中国通过香港等转口对美国的出口，而中国统计的“对美国出口金额”仅包括前者;②进口金额以到岸价计，其中包含途中的运费、保险费等，本身会比出口金额(离岸价)高10%左右。

不过，剔除这些“可解释”的部分后，各国的统计数据仍存在比对不上的差异，我们有理由猜测其中包含了“虚报”的成分。

如何对“疑问项”进行修正?要想估算“真实的贸易顺差”，需要对上述“疑问项”进行修正。

我们对海关总署公布的进出口数据做以下调整(为简便期间，这里仅介绍大体思路)：①假设“出口复进口”部分均是基于“非贸易动机”形成的，从出口金额、进口金额中全部扣减;②假定主要贸易伙伴公布的数据可信度更高，通过比对双边数据，找出不能用统计口径差异解释的“残留项”，据此估算进出口“虚报率”，将相应的“虚报部分”分别从出口金额、进口金额中剔除;③考虑到“中港贸易”的特殊性，将中国与中国香港的双边数据单独比对，假定“港方数据”更可信，将双方数据的差异项从出口金额、进口金额中剔除。

这里需要说明的是，我们从进出口金额中剔除的“疑问项”并非全部对应着那些“非贸易动机”行为，其中也包含了诸如“运输时滞”、“汇率换算”等难以量化的统计差异。只不过出于“谨慎性”的考虑，我们将这些项目全部扣减，事实上可能对“真实的进出口”金额有一定程度的低估。

数据修正后的结果显示，近几年贸易顺差仅略有高估。根据我们的估算，可以发现：①官方公布的顺差从2013年起略有“高估”，但偏差不大，2014、2015年的高估程度分别为1.4%和3.5%;②“略微的高估”并没有改变近几年贸易顺差不断扩大的趋势。

进一步地，我们计算“修正”后，中国出口金额占全球的份额，可以发现趋势仍然是上升的(如图4)，这也意味着“中国制造”的比较优势仍然存在。从这个角度看，官方反复提到的“人民币不存在大幅贬值的基础”是合理的。

贸易状况未必代表了人民币汇率全部“基本面”——两个视角

既然顺差中的“水分”并不大，也就是说统计数据并没有错，那问题似乎又回到了原点——汇率走势为何会与贸易状况背离呢?我们接下来对两组概念进行辨析，问题的答案可能就会逐渐明朗化了。

解释视角一：区分“实物流”与“资金流”

贸易数据是由各国海关采集的，反映的是商品实物从一国边境进出的“痕迹”，我们可以将其理解为“实物流”。一般来说，“实物流”会伴随着相应的支付行为，并产生与之匹配的“资金流”。“资金流”可以通过银行系统采集(在中国由外管局公布)，但是并不反映在海关的贸易数据中。

严格来说，“实物流”(贸易顺差)本身并不带来相应的人民币需求增减，与“实物流”相匹配的“资金流”才直接影响人民币需求。在过去很长里，“实物流”与“资金流”的偏差并不大(可以看到，2012年以前贸易顺差与贸易跨境支付顺差基本是同步的)，但2014年下半年以来，二者持续背离。2015年全年贸易顺差近6000亿美元，但实际“收回”的货款只有不到1300亿。也就是说，巨额贸易顺差并未转化为相应的支付行为，因此也未转化为人民币的需求。这可能是“顺差之谜”最主要的原因所在。

进一步看，“实物流”与“资金流”的偏离到底是“出口少收”(出口货款未收回)还是“进口多付”(进口货款超额支付)造成的呢?数据显示，后者是更主要的原因：2015年，我国进口金额共计不到1.7万亿美元，但是却对外支付了2.2万亿美元的货款，这5000亿的差额可能与“资本外流”动机有关。往后看，究竟是“资金流”向“实物流”回归，还是“实物流”向“资金流”靠拢，短期可能要取决于监管部门的态度，中长期则取决于中国经济的未来。

需要提示的是，根据我们前文的计算，中国的贸易顺差水分并不大，也就是说，2015年中国的外贸部门的的确确“赚到了”近6000亿美元，只不过由于汇率预期不稳，其中不少资金以“进口”的名义滞留在了境外。市场没有永远的多头，也没有永远的空头，这部分资金过去是导致人民币贬值的力量，但倘若汇率预期逆转，是不是又会成为升值的推手呢?

解释视角二：区分贸易帐和经常帐

区分“贸易帐”与“经常帐”。经常帐是比贸易帐更广义的概念，也是汇率基本面更准确的刻画。过去很长一段时间里，中国服务贸易规模较小，与货物贸易相比几乎可以“忽略不计”，使得“贸易帐”与“经常帐”的概念几乎可以等同。不过，2010年以来，中国服务贸易逆差急剧扩大，2015年服务贸易逆差已经占到货物贸易顺差的36%，其规模显然已经不能忽视。可以看到，尽管货物贸易顺差仍在创出新高，但考虑了服务贸易(以及初次、二次收入)后的经常账户顺差从2009年起就开始见顶回落了。

顺着上一节的思路，如果我们观察整个经常账户下的“资金流”状况，尽管目前经常账户仍有顺差，但是“资金流”从2014年起已经持续逆差。也就是说，经常账户下不再“新增”而是在“减少”人民币需求。这是我们理解“顺差之谜”的第二个角度。

外汇储备是如何消失的

外汇储备降幅“拆解”。最后，基于前文的讨论，我们可以梳理一下外汇储备是如何“消失”的。2014年6月以来，官方储备从近4万亿美元的峰值开始回落，到目前为止累计降幅约7600亿美元。这些外汇储备是如何消失的呢?

主要包括这样几个部分：①估值因素的变动：2014年6月以来，美元累计升值幅度约20%，假定外汇储备中非美元资产的占比为30%，则估值因素造成的外储下降约2400亿美元。②经常账户尽管一直维持顺差，但由于“进口多付”等原因，经常账户下的“资金流”从2014年起就持续逆差，导致资金累计外流约2300亿美元。③资本和金融项目下，由于海外直接投资增加和贬值预期加强等原因，资金累计外流约790亿美元。④剩余的约2100亿美元可能是通过统计口径以外的(如地下钱庄)等渠道流出的。

结论

根据上述的分析，我们有以下几个结论：

(1) 贸易顺差作为支撑汇率的传统“基本面”因素，其作用在明显下降;

(2) 贸易项下的“进口多付”很可能导致实际进账的外汇远低于贸易顺差数据所看到的;

(3) 受到服务贸易逆差上升影响，贸易项与经常项的差异开始大幅扩大，贸易顺差数据的代表性开始下降;

(4) 外汇储备下降中的30%可以由“进口多付”等因素来解释，这部分资金也可能与人民币汇率贬值预期有关，但是多空会出现轮换，除非人民币有持续的长期贬值预期，否则这部分资金未来也未必不会成为重新回流国内的多头资金。