资本市场是企业实现直接融资的市场，它和银行融资的平衡发展，有利于构建更为健康的金融结构，也有利于系统性风险的分散和承担。对于企业来说，利用资本市场实施股权融资，则是充实权益资本、增强负债和发展能力的基础。实现社会资源的有效配置，也需要定价合理、流动性和吞吐能力强的股票市场，特别是均衡有效的新股发行市场。

 

中国资本市场历经20多年的发展，市场规模和流动性以及定价的合理性，都有很大的改善，特别是新股发行市场，已经成为全球的重要市场，新股发行的程序规范、市场容量、定价效率等也都有显著的改进和发展。

 

不过，毋庸讳言，中国的A股市场尤其是新股发行市场，在市场制度建设和功能效率方面依然存在诸多亟待解决的问题，需要大刀阔斧的改革。另一方面，A股市场的规模和容量，新股发行市场的承接能力和定价效率都有跨越性的发展，已为自身的继续改革完善奠定了较好的基础。

主要问题

 

由于“新兴加转轨”的市场特征，在A股市场的不同发展阶段和市场环境的不同时期，新股发行市场的主要矛盾和问题也有明显的差异。

 

2005年之前，监管机构主要通过配额、通道或者核准等方式控来制新股发行总量；2000年-2001年间，做过新股发行市场化定价的短暂尝试，但主要还以限定发行市盈率上限的方式来管理新股发行价格。新股发行市场无论是市场募集资金的资源配置，还是新股价格确定，都呈现很强的政策导向，其微观资源配置和价格发现机制基本不存在。

 

2005年开始实行询价制度，采用国际市场通行的向机构投资者累计投标询价方式确定新股发行价格，买卖双方的判断和意愿通过询价过程得到体现，微观的价格发行机制得以建立。此阶段监管机构通过设定询价结果均值的定价上限和“窗口指导”，实施一定程度的新股定价和募集资金规模控制。

 

由于2006年-2007年出现的二级市场大幅上升，新股价格平抑伴生新股上市首日大幅上涨和其后持续上涨，市场主要的批评在于定价的行政干预。但是，在此阶段，询价制度和战略配售、“绿鞋”等机制有较充分的实践，新股发行市场的基本制度和微观机制得到夯实和发展，形式上已经与国际市场较为一致。

 

2009年6月，中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，启动新一轮新股发行体制改革，同时恢复由于全球金融危机暂停一年多的新股发行；2010年10月，中国证监会发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》。针对前期改革反映的矛盾和问题，监管机构力图通过完善制度进一步强化市场约束，推动发行人、投资者和承销商等市场主体“归位尽责”，使新股价格更能反映市场选择。

 

此阶段监管机构基本放弃对新股定价和募集资金的“窗口指导”和控制，而同期创业板推出和中小企业板审核速度加快，总体呈现新股“高发行价、高市盈率、高募集资金”，以及上市后价格不断下跌，发行市场和二级市场价格倒挂的现象。二级市场投资者的利益损失，转化为对监管机构在发行市场管理不够的批评。基于这样的批评，监管机构也将深化改革的方向调整为着力改变“新股价格畸高”和降温“新股热”。

 

所谓“三高”问题，主要是相对于二级市场可比行业定价的高发行价，加上上市首日的习惯性“炒新”资金的追逐，造成二级市场价格的逐步回落。“三高”问题具体表现如下：

 

——不同的细分市场，“高发行价”的问题也存在程度差别，相对于A股二级市场平均市盈率，主板平均发行市盈率的平均差值最小，为12.23；创业板最高，为32.27；中小企业板为19.86。这和创业板和中小企业板新股发行量较小有关，也与二级市场创业板、中小企业板股票定价高于主板市场有关。

 

——资金超募与回报增长不匹配。2009年6月之后，新股发行超募成为常态，平均超募比例为160%。其中，主板、中小企业板及创业板新股发行的平均超募比例分别为101%、149%和187%。但是，除2010年外，2006年-2009年存在超募情况的公司在上市后第二年的平均净利润增长率，全部低于同期的A股市场平均值。

 

以2006年IPO的超募公司为例，其2007年-2011年的累计净利润增长率为108.51%，而A股市场的平均值为158.43%。2006年以来，存在超募情况的公司上市之前的ROE均高于同期全部A股市场公司的平均值，而上市之后其ROE水平出现较为明显的下降，且绝大部分存在超募情况的公司低于同期A股上市公司平均水平。投资人支付给发行人超额的募集资金，但并未获得超额的回报。

 

——破发造成投资者损失。

 

2011年后，新股的上市首日跌破发行价的比例约为24%，但上市首日的平均收益率仍达到21.54%。而上市仅仅五日后，新股交易的累计平均收益率下滑至-2.62%，上市一年后新股交易的累计平均收益率为-30.51%。截至2012年4月15日，2011年后新上市公司股价跌破发行价的比例高达82%，破发的损失主要由频繁参与新股交易的投资者承担。

 

—一二级市场的不平衡。由于受到上市首日的习惯性“炒新”资金的追逐导致资金囤积一级市场，一级市场存在大量申购冻结资金。2009年12月，一级市场申购冻结资金量占二级市场成交额的比重高达140%，二级市场则交易清淡疲弱。

 

A股市场新股发行高定价已成为目前较突出的市场特征，需要加以考虑和解决。但是，中国股票市场的结构和深度已非当初，作为全球最重要的新股发行市场之一，在分析存在问题和完善方向方面，需要做出更为细致的区分和判断，特别需要区别基础制度性的问题和阶段性的市场主体利益平衡问题。

 

制度完善和利益平衡两类问题的重要性与基础性是不同的。应该避免以利益平衡为导向的改革冲击建立市场化适当机制的优先性。对于“新股热”的问题，要看到定价非均衡对投资者利益的损伤，不利于市场风险的管理，也应看到新股市场“热”对便利融资，促进企业和资本市场发展的正向作用。

 

在各阶段不同的矛盾与问题背后，首先直接反映的是市场各方主体的利益之争，而更深层次的问题仍然是市场和政府发挥作用的边界应该如何划分。这是非常重要却很难把握的问题，监管政策应当是对规则的适当性和公共利益、外部系统性风险承担监督和管理责任。具体的规则和制度的制定必然会考虑和影响到各市场主体的利益和彼此之间的利益分配，但是，这不应该是规则和制度制定的基础。

 

具体到目前A股发行市场的高定价问题，有市场基础制度和规则方面需要完善之处，但也涉及利益平衡的判断问题。新股的高价发行，从当期利益分配角度，获益最大的是发行人和发行人股东，支付成本的是发行市场认购股份的投资者，持续的成本支付则是参加二级市场交易的投资者。需要分析原因，以选择有针对性、综合化和持续性的解决措施。